我國與西方MBO差異對比

孫靖涵

摘 要：MBO在西方國家十分普遍，90年代后我國部分企業嘗試MBO，而后伴隨著國企改革，越來越多的公司通過MBO的方式完成收購。縱觀國內外的MBO案例，不免發現有眾多差異與不同，可以說MBO在我姑與西方國家雖然叫法相同，但其本質有許多的區別。本文將首先論述MBO的理論基礎，并對于西方與我國MBO在各方面的的差異進行對比

關鍵詞：管理層收購 MBO 理論基礎 差異對比

管理層收購（MBO： Management buy-outs），指公司的管理者通過融資手段通過第三方收購公司股份，從而獲得上市公司控股權，廣義上是一種形式特殊的杠桿收購，其收購的主體特定為其公司的管理人員。這是他的區別于普通收購方式的特點所在。MBO起源于美國，而后各個國家的企業紛紛嘗試。伴隨著我國經濟體制改革，國有企業謀求發展，中小企也希望借此方法調整管理結構，我國上市公司與各種企業紛紛嘗試。然而我國在企業治理方式，產權結構，以及市場并購制度等方面有自己獨有的特點，與西方專業經理人以及規范的企業結構有所不同。因此，MBO的部分優勢在我國的MBO實例中并沒有得到體現。

一、理論基礎

在眾多西方的MBO研究中，部分研究顯示管理層收購對于企業經濟效益的提高，以及代理成本的減少發揮重要減少作用。在企業的財務報表中得到了充分的體現。管理層收購基于杠桿收購、委托代理理論，與此同時Wright（2001）還認為管理層收購是企業家精神的一種體現。在收購的過程中以及企業完成收購后，其融資方式也為企業提供了一定的避稅空間。

1.杠桿收購。管理層收購屬于并購的范疇，是一種特殊方式的杠桿收購。因此，MBO的實施過程中，目標公司常會面對高負債與高財務杠桿等現金方面壓力。當目標公司的管理者未達到公司重組，提高收益等目的，通過融資購買公司股份，從而改變公司所有權結構和資本結構、已達到公司業務的整合。但隨著MBO的完成，所融資本將用目標公司的現金流進行償還。

2.委托代理理論。現代企業治理中，所有權與經營權一般相互分離，從而造成委托代理問題，也就是說在委托人與代理人目標不一致的情況下，企業的經營者，也就是代理人，有可能會做出有損委托人利益最大化的決定與行為，以實現自身效用的最大化。MBO對于公司的管理層的股權激勵，企業的所有權與經營權合二為一，目標一致，從而降低委托代理問題所引起的委托代理成本。

3.企業家精神理論。隨著MBO企業向新興產業轉變，股權融資大幅度增加。Wright教授的企業家精神理論認為，管理層才干才是MBO獲得巨大收益的原因。他指出，在眾多MBO案例中，部分企業從有成熟制度的企業中剝離出來，與企業家精神不相符，受到限制，從而不能充分發揮企業家精神。MBO實現了經營權和所有權的統一，投資者可以參與到日常的公司經營與管理中來，風險共擔。經營者從被雇傭者到擁有者的轉變，以及壓力激發出經營者的企業家精神。從而實現企業的的發展與利益的最大化。

4.稅收利益理論。稅負的降低可以提高企業的績效，而不同企業存在不同程度的避稅空間。對于某些稅負較高而杠桿較小的企業而言，MBO的高杠桿使得其利息支出增加，企業利潤減少，所得稅費用減少。MBO后固定資產過的增加，而伴隨的折舊費用增加也會降低企業的稅負。從而提高企業的績效。對于掌握豐富公司信息的管理層可以通過決策判斷，MBO是否釋放企業的獲利空間。

二、我國與西方國家MBO的差異

我國相比于西方國家，在MBO方面起步較晚經驗有限，我國經濟體制，與企業形式與外國企業并不相似。雖然本質相同，但實際卻有許多區別。與MBO在西方國家盛行的原因不同，MBO在我國的興起與國有或民營企業的結構調整息息相關。但由于對于MBO的制度立法以及信息紕漏制度等基礎的不健全，我國MBO實施的過程中，內部人交易、定價以及監管問題時有發生。

1.收購的目標不同。一般來講實施MBO的公司擁有精干的管理團隊其中有個可以領導整個公司并有個人魅力的管理者，股權相對分散，行業有良好前景并且有充足的現金流去應對收購后的債務償還。西方公司MBO面向企業十分廣泛，但目標企業管理層大部分來自于職業經理人市場，MBO之后，收購股權達到90%以上，從而完成下市。節約代理成本，激發企業家精神，防御敵意收購等多種原因促成西方企業的管理層收購。而我國的MBO一般以國有經濟的戰略性調整，國有企業改革為目的。我國MBO之后，管理層持股比例明顯少于西方，管理層人員也多來自于政府的任命。所以我國MBO知識確保了管理層對公司的治理上相對的控制權，并沒有促使企業的下市。

2.對財務績效的影響不同。在國內多數實驗研究報告顯示出的財務績效影響與國外研究報告的結果對比鮮明。對于我國的MBO企業前后財務績效研究所得結論顯示，MBO當日平均超額收益AAR顯著提高，而長遠來看并不顯著，甚至出現了下降情況但國際多數實驗表明，MBO后多數企業產生了巨大的溢價。為股東待了利益。這種差異的產生，主要是由于中西方企業對于MBO的根本動因的不同，對于管理層收購后的財務績效并不作為是否實行收購的最主要原因，因此我國企業MBO后在財務方面的表現與西方企業大為不同。

3.信息透明度不同。相比于西方，我國企業內部管理結構不夠完善，許多企業產權不清，權責不清。國內MBO起步也較晚，相關制度與規定不夠完善，內部人控制時有發生，董事會與出資人的實際影響力有限。而信息披露制度的不健全與交易透明度底等問題，使得國內企業在MBO后并沒有提高管理層對于公司治理水平的提高，代理成本降低也無法體現，從而MBO的優勢無法發揮出來。相比于國外企業MBO信息披露制度完善有助于提高股東信心，減低代理成本，發揮企業家精神。

4.資金來源不同。西方MBO的資金來源一般有三部分組成，占絕大部分的是由此產抵押向銀行所申請的收購貸款，其次是可轉債或者優先股，最后的一小部分是由管理層提供的資金。我國公司的MBO一般對于資金來源避而不談，有極個別公司在管理層收購后公布了資金來源。這導致了許多投資者對于管理層收購的融資規范性提出來質疑。投資者作為利益相關者，與管理共同承擔風險，資金的來源是其所應了解，也是進行MBO企業的所需提供的基本信息。

5.收購定價不同。西方企業MBO的定價由專業的金融機構進行專業評估，最后給出一個足以反映目標公司且公平的市場價值。在進行MBO時，絕大多數我國上市企業采用協議轉讓的方式轉讓股權。所轉讓股權一般分為法人股和國有股，國有股的定價由財政部批準，一般“轉讓價格不低于公司每股凈資產”，而法人股則只需要省政府批準，一般由凈資產法進行定價。但值得注意的是，在實際案例中，不同股東的轉讓價格差異懸殊，同一股東在不同時間段的轉讓的價格差異也十分的巨大。MBO在中國的發展仍需要政府以及相關機構出臺具體的、符合我國國情的具體準則與實施辦法，規范市場與市場行為的同時也能夠有效避免國有資產的流失，保護國家利益。同時企業與市場，也應提高金融機構的專業性和規范性，合理的與企業合作完成MBO流程。企業管理人員專業性和整體素質的提高，能夠更好的應對MBO后企業的發展，激勵引導員工，發展企業。MBO在中國能夠更好地發揮其優勢，推動我國的發展。

參考文獻：

[1]王歡，湯谷良. “借道”MBO：路徑創新還是制度缺失？——基于雙匯MBO的探索性案例研究[J]. 管理世界，2012.

[2]袁月. 我國上市公司曲線MBO問題研究[D].西南財經大學，2013.

[3]吳穎超. 管理層收購（MBO）的市場反應與財務績效研究[D].浙江財經大學，2014.

[4]陳美君. 基于委托代理理論的保險風險承擔研究[D].電子科技大學，2015.

[5]肖盼盼. 我國國有企業管理層收購的融資及法律規制[D].廈門大學，2014.

[6]國資企發[1997]第32號文件.