中國會直升機撒錢嗎？

陶冬

站在直升機上撒錢，是一個相當富有戲劇性的場景。在2009年一場相當富有戲劇性的危機之后，直升機撒錢成為了全球流行的主流貨幣政策，不過它對實體經濟的效果就沒有那么富有戲劇性。

這個概念是貨幣主義經濟理論的鼻祖弗里德曼在1969年提出的，他認為央行絕對有能力擴張貨幣供應，因為央行可以站在直升機上撒錢，由此改變對于通脹的預期，改變消費習慣，改變經濟增長的路徑。此概念第一次被經濟學家廣泛討論是在本世紀初，有人建議通過印鈔票來讓日本爬出通縮陷阱，不過并未被日本央行所采納。將直升機撒錢從經濟學家象牙塔帶到尋常百姓生活中的，是上一任的的美國聯邦儲備局主席伯南克。當時的聯儲新任主席伯南克在自己的演講稿中加入了直升機撒錢的故事，并不顧公關部門的反對堅持講了出來，不久他便做了出來。

所謂站在直升機上撒錢，指的是央行通過印鈔票，直接資助政府的財政赤字。在正常情況下，政府的財政赤字依靠發行國債來填補，央行的貨幣政策應該獨立于政府和財政政策，發行國債的成本（即利率）和主權評級是制約政府過度消費的主要力量。政府的財政赤字過大，資金成本必然高，影響民間的投資積極性，經濟萎縮之下財政收入勢必減少。央行獨立性，是經濟周期性起落和可持續發展的一個重要前提。直升機撒錢，意味著央行不顧其獨立性，主動為政府財政赤字埋單，于是行政當局便有了更多的政策空間。

伯南克第一次站在直升機上撒錢，目的在于力挽金融海嘯之狂瀾，通過資助政府財政讓美國政府出手拯救瀕臨倒閉的金融機構，通過購買國債和兩房債券穩定市場信心。伯南克的超常規貨幣政策操作，為市場打了一劑鎮定劑，也為自己在歷史書中留下了一席。

接下來，撒錢的故事就變調了。超常規貨幣擴張，從非常時期的變通之舉變成了貨幣政策的新常態，從穩定市場情緒變成了贊助政府過度消費，從美國蔓延至世界許多其他國家，央行搖身變為另一個財政部，一個不受預算和國會制約的財政部。理論上講如果央行用新印出的鈔票去購買政府國債，并持有至到期，然后將國債的利息收入返還給財政部，此項操作可以持續很久，國債利率被壓低，政府可以推出更多的逆周期措施。

通貨膨脹是制約央行不斷撒錢的主要力量。央行印鈔票，并通過政府將流動性注入經濟體系，基礎貨幣量自然上升，理論上講通脹壓力會積聚。但是現實中，由于銀行金融中介功能受損，實體經濟并未受惠于撒錢，CPI暫時沒有多少上行壓力，央行正好為自己找了一個不斷搭乘直升機的理由。印鈔票給經濟帶來通脹壓力，但資金游離于實體經濟之外，上漲的是金融資產價格而非消費物價指數。各國央行的政策標的中并不包括資產價格，于是繼續撒錢。

直升機撒錢，直接扭曲了市場的價格信號，全世界的資源都集中在金融產品上，對實體經濟的復蘇并非好事。更重要的是，央行資助的財政擴張本身是一種劫貧濟富的稅，在制造更大的貧富不均。QE的最大效果反映在資產價格上，投資金融產品、房地產的富人得益，有能力做杠桿投資的更受惠。資金不夠、不善投資的普通人，則只能坐等銀行儲蓄貶值。同時撒錢游戲是打劫下一代的利器，此時政府有能力以極低資金成本借債運作，但是利率早晚會升上去，留給下一代的是更大的稅單。

中國會不會直升機撒錢？其實中國人民銀行早就在做此事了——央行資助政府做財政擴張。預算法不允許央行為財政赤字埋單，但是央行可以向政策性銀行提供流動性。這兩年政策性銀行的資產負債表迅速膨脹，一只手從人民銀行獲取定向寬松的資金，另一只手投向基礎設施建設。明明政府預算出自財政部，但是實際上卻有相當部分由央行提供著流動性。經濟下行壓力越大，政府的刺激意愿就越迫切，人民銀行撒的錢就越多。部分城市房價暴漲，相信和直升機上掉下來的錢有關系；期貨市場爆出匪夷所思的成交量，相信也和直升機上掉下來的錢有關系。

然而，光靠直升機上撒錢還是解決不了根本問題。中國經濟的癥結，在于民營投資消失了。政府需要做的是重新燃起民營資本的投資積極性，而不是代替民間直接去投資。制造業早已基本上無利可圖，高端服務業又被大型國有企業所壟斷，打破國企壟斷，降低產業準入門檻，厲行國企改革，在筆者看來是將中國經濟重新推上可持續增長軌道的正解。弗里德曼的貨幣幻影，乃一時之障眼法，長遠看不會有效。這一點，連第一個站在直升機上撒錢的伯南克也承認。