基于軍民融合發展的航天企業資產證券化思考

◎中國運載火箭技術研究院 劉均華 張米 呂琳 楊楠

基于軍民融合發展的航天企業資產證券化思考

◎中國運載火箭技術研究院 劉均華 張米 呂琳 楊楠

目前，我國軍工企業的主要資金來源是財政撥款及銀行貸款，在這種較為單一的融資體制下，企業雖然可以得到穩定的資金保障，但會給政府帶來較重的財政負擔，企業融資成本被提高，軍工資產很難實現有效配置，制約了面向市場的高效運營管理模式的建立。作為實現軍民融合發展戰略部署的重要手段，軍工企業資產證券化正是打破行業壁壘、建立現代企業制度、拓寬融資渠道、降低融資成本、吸引社會優質資本參與國防科技工業建設的有效途徑，在實現轉型升級、推進軍民融合發展的進程中發揮著越來越重要的作用。

航天企業在資產證券化道路上已經落后于軍工行業的整體水平。為解決可持續發展問題，尤其是解決制約航天裝備和航天技術創新發展的資金瓶頸問題，必須盡快整合現有資產，盤活存量資產，通過資產證券化方式充分挖掘企業資產的巨大效益，打通基于軍民融合的可持續發展資產證券化之路。

一、軍工企業的資產證券化

1.資產證券化的基本概念

廣義的資產證券化通常分為實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。其中，實體資產證券化是企業以實物資產和無形資產為基礎發行證券并上市的過程，也是目前我國企業資產證券化的主要形式。

狹義的資產證券化主要指信貸資產證券化，它是將流動性較差但未來能夠產生現金收入流的資產或資產組合，通過結構性重組將資產的未來收益權轉換成可在金融市場上自由交易證券的過程。對發起人而言，它是通過出售存量資產來實現融資的途徑；對投資者而言，是以基礎資產現金流為本息支持的特殊債券。將存量資產通過證券化技術進行轉換并實現交易，可有效提升資產負債管理能力，優化資產負債表，提升資產周轉率和凈資產收益率。

我國的資產證券化市場正式起步于2005年①我國2005年發行了第一單企業資產證券化產品“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”，發展過程中曾因美國次貸危機爆發及全球經濟危機蔓延的影響而中斷，2013年我國重啟信貸資產證券化。經過前期的制度建設、市場培育和創新實踐，該市場目前已具備良好的發展基礎，成為我國新常態下緩解經濟增速下滑、緩釋企業財務風險、提高直接融資占比和構建多層次資本市場的有效工具。

2.軍工企業資產證券化現狀

資產證券化率是指被證券化的資產在資產總額中的比率，是資產證券化水平的度量。發達國家主要軍工企業大都是上市公司，2015年全球排名前100家軍工企業上市公司中，資產證券化率大都超過70%。近幾年各大軍工集團都在加速推進資產證券化，截止到2015年6月份，軍工集團公司資產證券化率已經達到42%。但航天企業的資產證券化水平卻不足20%，遠落后于航空業和船舶業。

目前，軍工企業提高資產證券化率的主要途徑仍然是實體資產證券化，即通過特定板塊資源分別上市或者有效整合后整體上市，引入其它資本實現股權多樣化。

二、航天企業的資產證券化

1.資產證券化對航天企業的影響和作用

航天領域一直以來都是一般投資者的禁區，主要是因為涉及到國家戰略安全和大量的國家秘密。即使近幾年為了增強企業活力，對部分業務和資產進行股份制改造，組建上市公司，但改制對象多集中在民用產業板塊，注入資本市場的資產也多是較為分散的軍轉民項目，甚至是一些非核心產品，涉軍業務和優質核心資產仍然非常有限，導致這些上市公司規模比較小，產業分散，整體運行效率和收益率都較低。

航天企業在運營管理過程中依然存在諸多問題，如沒有真正建立現代企業制度，決策鏈條過長，資產運營效率低下，無法適應競爭性市場體制；知識產權和科研成果轉換機制不健全，潛在效益得不到挖掘，無法充分發揮資本市場的優勢；產業市場化程度低，始終形成不了產業鏈；上市公司資本市場運作經驗缺乏，眼光仍僅局限于實體資產收益，停留在產品經營階段而沒有進入資本運營階段。解決這一系列效率低下問題的有效途徑就是企業資產證券化，利用資本市場的力量推動和優化資源配置。

從支撐發展的資源需求來看，在面臨技術跨越、產業升級和戰略轉型的背景下，軍工行業需要大量的資金投入。同時，為適應裝備領域不斷加劇的競爭環境并有效牽引內外部用戶需求，航天技術和裝備應朝著自主開展演示驗證的前沿技術儲備與開發更有競爭力的尖端裝備方向發展。雖然經過多年的技術積累，我國已經在多項關鍵技術上取得重大突破，但相比國際先進水平仍然存在不小的差距。要想短時間內快速解決前瞻性和戰略性核心技術的突破，在一些關鍵領域形成引領世界航天未來發展的優勢，必須加大技術創新投入，需要大量自籌資金。單純依賴國家財政和軍方撥款已不能滿足，銀行信貸融資也較難滿足快速發展的需求。因此，嘗試從多級資本市場中進行融資，加快實現企業資產證券化，成為解決航天企業發展的資金瓶頸的重要途徑。

經過多年的快速發展和國家技措技改投入，航天企業資產規模已相當龐大，這部分資產很長一段時間并沒有充分發揮效益。加上缺少國家層面的政策支持和引導，航天企業資產證券化始終步履蹣跚。鼓勵軍民融合發展、引導民營資本進入軍工領域等政策是實現軍工行業資產證券化的前提，航天企業應乘著國有企業改革的東風加快推進資產證券化。

2.航天企業資產證券化需關注的重點

目前，航天企業資產證券化率水平仍然比較低，一方面缺少具有指導性的法規政策，缺乏較成熟的運作過程和模式作為參考；另一方面其自身的資產證券化動力也相對不足。筆者基于對航天企業資產結構和特點的深入分析，認為資產證券化過程有以下幾方面必須給予關注：

首先，軍工行業資產證券化仍以實體資產上市直接融資為主，相關的政策引導和理論支撐、操作規程研究也較為成熟，航天企業資產證券化在很長一段時間內也將采用同樣的發展模式。航天企業已擁有多家上市公司，資產證券化過程需要利用好這部分上市公司平臺資源，通過主業板塊資源整合、優質資產再注入及經營性資產板塊整體上市等方式拓展資本市場的融資比例，提高資產證券化率，充分發揮現有資產的效益。

其次，航天企業應借鑒國際軍工企業先進的資本市場運作經驗，不僅以實體資產為基礎打造上市公司平臺，還要主動研究和參與資本市場運作，針對規模較大且有價值的存量資產，通過資產證券化方式實現結構性重組，開發既適合發展需求又具有航天特色的金融產品，將存量資產潛在的未來收益權轉變成現實效益，構建多層次、多種類的資本市場體系，提高企業資產流動性。

第三，軍用航天技術和航天資產會涉及到國家秘密甚至影響國家戰略安全，資產證券化過程中需要對不同涉密級別的資產進行區別對待，只對部分特定資產進行結構性重組并實現證券化交易，投資者僅對特殊目的機構（SPV）②特殊目的機構是為將資產信用和發起人整體信用分開，專門為資產證券化運作設立的進行破產隔離的機構的經營活動存在限制，對企業自身并不構成投資關系。

第四，在資本市場融資過程中，對于涉軍技術或資產以及軍用技術轉化而來的核心民用技術或資產，應盡可能分散投資者，規避股權融資上的惡意收購，并杜絕國家機密被投資者竊取的可能。

三、對航天企業資產證券化的建議

資產證券化是由多個相互聯系的交易環節構成的完整金融過程，航天企業資產證券化的實現在借鑒美國和俄羅斯軍工企業相關經驗及教訓的同時，應充分結合軍工企業的經營管理特點，從建立良好的運行機制、加強軍民融合發展、實現企業整體上市和推動存量資產證券化等幾個方面入手。

1.建立良好的運行機制

一是深入研究軍工企業信息披露機制。信息披露是影響航天企業資產證券化最突出的問題。隨著《關于推進軍工企業股份制改造的指導意見》及《軍工企業股份制改造實施暫行辦法》的出臺，軍工資產上市有了政策依據和可操作規范，但因受到信息披露的限制，很多優質的軍工資產只能服務于裝備研制生產制造，無法充分發揮資產的潛在效益。為使規模龐大的軍工資產進入資本市場，必須完善信息披露制度，規范信息披露行為。

二是建立資本運作人才培養機制。建立一支精通資本運作、企業經營和市場開拓的經營管理團隊是推動航天企業資產證券化的基礎。航天企業管理人員往往是被逐級提拔，對企業經營目標短視化問題較為突出。資產證券化的實現需要有先進的現代企業管理模式作為支撐，選拔人才要突破原來的方式，建立更加科學的團隊建設和人才培養機制。

2.通過推進軍民融合打通資產證券化道路

黨的十八大以來，軍民深度融合已上升為國家戰略。軍轉民項目已經成為航天企業最直接的可證券化資產和切入點，隨著國家政策的大力扶持，軍民融合領域必將成為航天企業未來的利潤增長點。

充分挖掘航天企業產業鏈中的潛在關聯度，逐步引入具有產業相關性的投資者。例如，引入關鍵零部件配套企業作為投資者，不僅有助于產業鏈效率的提升，還將促進航天資產證券化市場的健康發展；充分考慮市場因素，通過資本運作的方式與民營企業形成戰略合作關系，建立科研院所與生產企業之間的互動機制，借助民營企業的活力和市場敏銳性讓技術成果與市場形成有效對接。

3.充分發揮實體資產的規模效益

整合主業板塊資源，借助現有上市公司平臺循序漸進地將優質軍工資產注入上市公司，大力推動經營性資產板塊率先整體上市。

一是明晰航天企業發展的戰略定位，為項目選擇合理的多元化資本運作途徑。資產證券化是航天企業參與多元化資本市場的方式和途徑之一，必須統籌航天企業各類產品和業務的運作方式才能產生最大效益。可以基于航天企業的戰略定位，借助波士頓矩陣等戰略分析方法為各業務領域選擇不同的資本運作方式。例如，明星類業務和現金牛業務可以通過再融資壯大實力，問題類業務通過 Pre-IPO吸引風險投資等進行發展，瘦狗類業務通過重組出售來退出。

二是根據航天企業板塊資源的保密特點分類整合現有優質資源。航天企業資產大部分都涉及國家秘密，但不同資產的涉密程度有所差異，需要區別對待、分類整合。例如，對于涉密程度較深的戰略武器研制生產的資產應保持國有獨資，在核心保軍資產不進入股份制企業的前提下，可進行通用設備和輔業資產的證券化；對涉及重要裝備總體和分系統設計、總裝集成、試驗及物資配套的資產，可通過債轉股、利用行業內部資本市場平臺進行資產證券化，由市場主導的重組或兼并等方式實現；對涉及一般武器裝備及配套產品、軍轉民項目的資產，則可按照市場主導模式選擇完全證券化。

三是進一步提升航天上市公司質量，實現經營性資產整體上市。航天企業有必要打造具有潛力和實力的上市平臺，一方面充分利用已有上市公司平臺資源進行產業化延伸，通過資產注入等方式將非上市資產尤其是優質軍用資產注入上市公司，提升上市公司質量，增強資產流動性，提高上市公司可持續發展的能力，做強做大上市公司；另一方面通過并購重組和資源整合建立符合條件的可上市平臺，推動整合后的平臺公司整體上市，并充分利用上市公司先進的體制機制和較強的融資能力促進航天企業資產效率及資本運作水平的提升。

4.充分挖掘存量資產的潛在效益

基于航天企業資產結構和研制模式的特點以及未來拓寬融資渠道的需要，應收賬款和知識產權在資產規模、信用基礎及收益穩定性等方面已初步具備作為證券化基礎資產的現實條件，可以作為航天企業資產證券化未來拓展的切入點，以充分挖掘企業存量資產的潛在效益。

一是應收賬款資產證券化。應收賬款證券化業務在國內外都已具有成熟的市場經驗，我國證監會曾于2014年3月明確指出要全面推動資產證券化的開展，并大力推進應收賬款證券化等業務。

航天企業應收賬款分為軍品和民品應收賬款。前者一般是型號或項目結算過程中確認收入后的未到合同款，通常具有賬齡短、信用好、質量高等特點，只要做到慎重篩選和合理監督，與后者同樣具有可證券化的可能性。

航天企業應收賬款數量一直非常大，由于軍品型號研制生產自身特點以及民品板塊占領競爭性市場的原因，3年以內賬齡的應收賬款所占比例在90%以上，如此大額的應收賬款只有流動起來才能夠提升資金的使用效率。但要注意的是，應收賬款資產證券化的融資成本不得高于其持有成本，且企業必須對應收賬款的現金流、期限、信用狀況等信息進行系統管理和規范記錄，以用于對運行成本及資產風險進行分析判斷。此外，考慮到應收賬款潛在的違約風險，需綜合債務人的企業運營狀況、信用狀況及行業環境等進行全面分析。

二是知識產權證券化。知識產權具備可證券化資產的特征，也是資產證券化最有前景的基礎資產類別，美國1997年就出現了世界上首例知識產權證券化。

航天企業在多年型號研制和技術研發的基礎上形成了大量高水平的研究成果，掌握著大量的專利技術，這些成果多年來服務于軍品型號研制，在民用產品研發中也起到積極的作用。但是很多科研成果都僅限于內部應用或一次性應用，服務于單一或者多個型號研制，型號研制完成后就固化為知識體系，并沒有充分轉化成經濟效益。因此，知識產權證券化是航天企業非常有效的融資方式。

盡管知識產權證券化是以其未來收益作為基礎資產，但這并不會對知識產權本身的資產歸屬造成影響。航天企業可充分借鑒國外知識產權資產證券化的經驗，建立健全科研成果轉化機制，基于自身優勢加快推進知識產權資產證券化的實施。

航天企業資產證券化是拓寬融資渠道、提高資本運作水平和市場化水平的重要途徑，對促進軍民融合式發展戰略的實施具有重大意義。隨著資本市場的不斷完善和金融工具的不斷創新，未來航天企業資產證券化將面臨更多機遇及挑戰，航天企業要進一步提升資本運作水平，不斷提高專業化能力以及國際競爭力，建立健全規范的現代企業管理機制，以資金、技術和機制的優勢為推動軍民融合式發展、全面實現市場化轉型提供有力支撐。