影視企業價值評估中業績承諾及其可實現性探析

胡曉明 葉沁薇

企業并購重組伴隨著業績承諾，長期看單邊業績承諾的實現具有一定的不確定性，其實現率直接影響資本市場信息質量和投資者信心。作者選取影視企業作為研究對象，結合并購中影視企業價值評估的特征，分析影視企業并購與業績承諾的相關性，并提出優化收益法評估相關參數、完善業績承諾相關法規、健全業績承諾補償機制等具體建議。

一、引言

2012年以來，政府出臺了一系列深化文化產業發展的政策，為文化企業并購創造了有利條件，影視企業并購出現增長態勢。2014年10月，證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）和《上市公司收購管理辦法》，大幅取消對上市公司重大重組事項的審批。2015年影視與娛樂行業并購金額高達927億元，2016年開始，影視行業擴張有所放緩[1]如，2016年5月開始，證監會收緊包括影視在內的四個行業的跨界定增。，并購案同比減少10%，但并購總額同比仍增長182.64%[2]來自2016年5月25日《證券日報》“今年影視業并購案同比減少10%”。。然而，目標公司高估值的現象會提高并購后溢價支付的風險（王立杰，2003）。影視上市公司的并購重組大多伴隨有3至4年的業績承諾，業績承諾規模逐年增大；同時，“一劇兩星”等政策的出臺加大了影視企業的未來業績波動性，影視企業價值評估存在著較大的預測風險。

從現有研究看，國內學者的相關文獻大多數是從經濟學、法律、公司治理的角度來研究業績承諾及其補償。業績承諾不同于傳統的對賭協議（寧靜、楊景巖等，2013），故期權定價模型不適用于單向業績承諾的價值評估。雖然跨界并購中大股東補償承諾業績短期內產生正的信號傳遞效應（孫院飛、劉建勇等，2015），顯著提高并購的協同效應收益（呂長江等，2014），但是長期而言，重組盈利預測補償制仍存在很多問題（趙立新、姚又文，2014；呂崇華、韓慧博，2014；余芳沁、薛祖云，2015），對業績承諾可實現性的相關文獻鮮有。

本文闡述我國影視企業價值評估的特征，通過影視企業并購中業績承諾相關要素的分析，探討業績承諾可實現性問題，提出優化收益法評估相關參數、完善業績承諾相關法規、提高關鍵人物的穩定性以及健全業績承諾補償機制等建議。

二、影視企業價值評估的特征

本文通過Wind數據庫手工收集了自2013年到2016年5月被并購方為影視企業的并購重組事件，剔除了缺少數據的樣本，共整理出66個影視企業的并購案例。筆者發現，影視企業價值評估的特征表現在經濟行為、評估方法、定價合理性方面。

（一）跨界并購主導并購行為

目前影視企業的并購類型主要有橫向并購、縱向并購、跨界并購三大類。根據所選案例統計（見表1），跨界并購構成了影視企業并購的主要模式，占比達到56.06%，其中，2014年跨界并購數量最多，達22個。造成跨界并購主導并購行為的原因，主要是傳統行業業務轉型，尋找新的利潤增長點，以擺脫經營困境 （劉好丹，2016）。此外，橫向并購達到40.91%[4]橫向并購：以華誼兄弟（300027.SZ）為例，從2013年以來先后協議收購了浙江常升、永樂影視、東陽浩瀚和美拉傳媒，在公司統一平臺的整體運作下，電影、電視劇的制作、發行業務與藝人經紀業務形成了顯著的協同效應和規模效應。是影視企業第二大并購類型。

表1 歷年影視企業并購類型統計表［3］經分析，66件樣本案例中的借殼上市類均為跨界整合，故將其列為跨界并購類。

表2 影視企業價值評估方法統計表

（二）評估方法主要采用收益法

筆者剔除了未經資產評估機構評估和數據缺失的樣本，并對剩下49個樣本的影視企業價值評估方法做了統計（見表2）。

經過統計，我們發現在影視企業價值評估中，評估方法主要為收益法和市場法結合以及收益法和資產基礎法結合兩大類，44.9%的評估機構選擇使用收益法和市場法進行評估，但目前中國證券市場受政策、資金等因素的波動影響較大，并且市場法的修正不能完全消除可比公司與被評估企業在資產規模、盈利能力方面的差異，最后僅有4.08%的評估機構認為市場法定價更加反映近期同行業市場交易情況，選擇用市場法評估值作為最終評估結果，如共達電聲（002656.SZ）并購北京樂華圓娛文化。

收益法是企業整體資產預期獲利能力的量化與現值化，強調的是企業的整體預期盈利能力。考慮到市場法、資產基礎法的限制，85.7%的評估公司選擇采用收益法估值作為最終的評估結果。一方面是考慮到無形資產對影視企業發展的重要性，另一方面是被評估影視企業未來年度預期收益與風險可以合理預測的評估假設也使收益法具有一定的優勢。

（三）業績承諾促進評估增值

在66個影視企業并購案例中，我們剔除沒有業績承諾和數據缺失的樣本后，共整理出51個存在業績承諾的樣本。通過對標的影視企業評估結果的進一步分析（剔除異常值），我們發現影視企業并購的評估增值率普遍較高[5]《重組辦法》第33條規定“增值率100%以上的為增值率較大”。（見表3），樣本整體的評估增值率為922.14%（未披露除外），大部分評估增值率都在200%以上，如2014年天津唐人影視有限公司的評估增值率甚至高達1765.7倍。這主要是由文化傳媒業輕資產的行業特性決定的，盈利預測的提高或參數的人為選取都會影響評估增值率的高低。

表3 影視企業價值評估增值率統計表[6]評估增值率數據為標的影視企業評估報告最終采納評估方法下的評估增值率。

數據顯示，有業績承諾樣本的評估增值率平均達1046.64%，遠高于無業績承諾樣本的378.02%，最高評估增值率達6669%。影視企業的業績承諾不僅反映了大股東對自身未來發展的信心，而且促進了評估增值，加快了影視企業并購重組的進程，也滿足了部分股東短期超額套現的并購訴求。但是承諾的高業績并非意味著影視企業未來的高利潤，過高的評估增值率加大了未來業績承諾無法實現的風險，引起了監管部門和投資者的質疑[7]如，2016年6月7日證監會以“標的公司盈利能力具有較大不確定性，不符合相關規定”為由否決了暴風科技(300431.SZ)10.8億元收購稻草熊影業60%的定增方案。。

三、影視企業并購中業績承諾的狀況分析

業績承諾為并購雙方削弱了信息不對稱性，加快了影視企業的并購重組進程，逐漸成為影視企業估值和并購的重要環節。以下我們將從業績承諾類型、承諾依據、承諾主體、承諾實現率以及補償形式等方面對業績承諾的狀況進行分析。

（一）業績承諾類型

業績承諾主要分為三類：第一類是每年的承諾業績為確定數值，如花兒影視原股東曹勇與白郁向樂視網(300104.SZ)做出業績承諾，2013～2016年度花兒影視凈利潤不低于0.63億元、0.81億元、1.03億元、1.09億元；第二類是每年的承諾業績為非確定數值，但是在承諾期結束時必須保證凈利潤增長率達到一定指標，如東陽浩瀚向華誼兄弟（300027.SZ）承諾2016～2019年度，每個年度的業績目標為在上一個年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%；第三類是未來3-4年的承諾凈利潤累計數必須保證達到一個確定數，如萬達影視向萬達院線（002739.SZ）承諾2016～2018年的凈利潤數累計不低于50.98億元[8]2016年6月12日萬達院線對本次發行股份購買資產的業績補償方案進行了調整，萬達投資承諾萬達影視2016、2017、2018年度的扣非凈利潤分別不低于13億元、16.6億元、21.38億元(三年之和仍為50.98億元)。。

（二）盈利預測依據

結合上市公司披露的標的企業評估報告，大部分被評估影視企業的業績承諾金額以收益法評估中的息前稅后凈利潤(NOPAT)為基礎進行調整，部分采用會計利潤預測。評估的預測主要參考歷史增長率和未來宏觀經濟增長水平。

微觀方面而言，評估機構通常從標的企業最近2～3年的營業收入、利潤總額和凈利潤的歷史增長率出發，綜合考慮企業的主要經營模式（包括業務流程、采購模式、生產模式、銷售模式）、主要產品的成本構成及采購情況、獲利能力、標的企業的競爭優劣勢等，并且結合企業未來的拍攝計劃以及檔期安排。宏觀方面，評估機構在估值中除了關注宏觀數據如GDP、居民消費指數CPI、對外貿易順差、產業結構、貨幣流通量等，還考慮了當前經濟背景下文化傳媒類企業未來的布局和行業發展趨勢。如電視劇、電影的市場供求狀況、行業結構性變化趨勢、上下游產業所處的生命周期、產業政策制度、新興技術多元化、國際市場、融資環境等。這些因素都會直接影響收益法預測的準確性，從而間接影響業績承諾數金額和未來承諾業績的可實現性。

表4 業績承諾補償形式統計表

（三）業績承諾主體

影視企業的無形資產主要是其創作團隊，明星持股能為影視企業帶來品牌效應，影視企業的業績承諾主體通常是實際控制人或藝人股東，藝人股東主要從事導演、編劇、演員等職業。知名度高的藝人在并購談判過程中享有一定的優勢，擁有更多的發言權，因此并購中出現高業績承諾的概率越大。

業績承諾協議從側面反映了藝人股東的市場價值和號召力，但藝人的演藝生涯有限，忠誠度難以得到有效保證。此外，部分影視企業成立時間較短，發展尚不成熟，一旦藝人股東的資本套現需求超過其自身的成長需求，業績承諾的可實現性也會受到一定影響。

（四）業績承諾實現率

2016年2月，光大證券對上市公司重大重組事件中的業績承諾項目做了詳細梳理統計，統計表明近兩年業績承諾未實現率有所上升，未實現的項目主要集中在傳統周期性行業（如有色、化工、采掘、建材等），占全部業績未實現項目的79%[9]光大證券2016年2月26日策略研究報告《業績承諾，你完成了嗎？》。。

經過對承諾期業績實現情況的有關樣本（未披露除外）的統計，我們發現2014年的承諾業績實現率達到81.82%，2015年的承諾業績實現率達到90.91%，總體來看影視傳媒類企業的業績承諾實現率相對較高。主要原因有兩個，一是影視傳媒行業受宏觀經濟周期影響較小，相關重組標的在經濟低迷時期實現承諾業績的難度也就自然降低。二是業績承諾一定程度上代表了對公司成長性的信心，文化傳媒行業未來發展前景廣闊，高業績承諾既是壓力也是動力，短期內可以起到激勵的作用。但從實現質量來看，大部分公司只是勉強實現，成績并不突出。

（五）業績承諾補償形式

影視企業存在的前述三類業績承諾均是對上市公司重組之后未來經營業績的保證，如果承諾的業績未達標，標的企業通常有補利潤和補對價兩種補償模式，補對價的主要形式是現金補償和股份回購（見表4）。

據統計有60.78%的業績承諾主體選擇用股份補償加現金補償的混合模式來進行補償，單獨采用現金補償和股份回購的分別占比31.37%和7.85%。一般而言，股份回購形式比現金補償形式更能抑制大股東高業績承諾的沖動（高闖，孫宏英等，2010），但是考慮到影視企業的高估值高溢價特征，未來如果觸發盈利補償機制，承諾主體在現金補償和股份回購時承擔的損失實際已在并購時獲得的超額收益中提前得到彌補，盈利補償協議的約束作用會大打折扣。此外，上市公司還面臨著潛在的追償風險，中小投資者還承擔著未來股價波動的損失。業績承諾的各種補償形式均是事后的估值調整和彌補，提高業績承諾的可實現性才是根本之策。

四、影視企業并購中業績承諾可實現性思考

2014年是影視企業并購井噴之年，雖然目前影視企業的業績承諾實現情況良好，但是根據3～4年的業績承諾期計算，影視企業觸發業績補償協議的爆發點尚未到達，所以如何提高業績承諾的可實現性依舊值得深入探究。筆者從關鍵人物、評估方法、相關法律法規等因素為對業績承諾可實現性提出如下思考與建議。

（一）優化收益法評估相關參數

影視企業使用頻率最高的收益法是將未來現金流量用適當的折現率進行折現，綜合考慮了企業評估基準日擁有的資源所會帶來的價值，但收益法存在著一些缺陷，因此筆者對優化評估方法提出了以下幾點建議。

1. 提高盈利預測的合理性。實務中，大部分評估師利用影視企業營業收入的歷史增長率對企業未來五年的現金流進行預測。為了減少預測的主觀性，我們認為可以在短期人為預測的基礎上，運用蒙特卡羅模擬法結合影視行業的生命周期得到經營性資產價值的概率分布，確定經營性資產價值的置信區間（姜惠宸，2015）。這種方法提供了一定置信水平下的區間評估值，可以幫助量化未來可能存在的不確定性。另外，如果標的企業實際實現的凈利潤金額超過承諾金額能得到超額業績獎勵，還可考慮采用期權定價模型來進行價值評估。

2. 延長進入穩定狀態的時間。目前電視劇市場呈現供大于求的狀況，但市場對影視作品的需求在不斷增加，高質量影視作品仍然非常稀缺，評估師在行業分析的基礎上應該充分考慮委托方企業的定位、并購雙方的談判能力來判斷收益期的長短，統一認可5年達到穩定狀態的做法值得商榷。在盡職調查中，中介機構無論是從獨立性還是從成本效益原則來看，對其業績承諾合理性沒法做到徹底盡職調查，業績承諾甚至可能與近期利潤相距甚遠。3～4年的承諾期決定了業績承諾只在這段期間有效，不能排除承諾期后企業出現業績斷層的可能性。因此我們可以適當延長標的企業進入穩定期的預測期間。

3. 非承諾期與承諾期使用不同的折現率。業績承諾方的未來一到兩年的盈利預測通常要通過注冊會計師《盈利預測審核報告》審核，但是非承諾期的扣除非經常性損益后的凈利潤并未審核，而在收益法評估時是使用統一的折現率將自由現金流折現。非承諾期是否能夠保持不變或者以一定的比率增長是評估師要考慮的問題。筆者建議在運用收益法對標的企業評估時，需要適當考慮預測期中非承諾期的風險因素，可以對承諾期和非承諾期采用不同的折現率。

（二）完善業績承諾相關法規

1. 減少對第三方并購的柔性化管制。《重組辦法》第35條對業績承諾作出規定，上市公司應在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數與利潤預測數的差異情況，盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。另外，第三方并購的上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。第三方并購自愿補償的做法帶有一定的自主性和法律彈性，我們建議適當減少柔性化管制，強化承諾業績的自律性和目標意識，提高承諾業績的可實現性。

2. 加大對業績承諾未實現的懲戒力度。《重組辦法》第59條對業績承諾作出規定，重大資產重組實施完畢后，除特殊原因以外，如果標的企業實現利潤未達到資產評估報告或者估值報告預測金額的50%，證監會可采取監管談話、出具警示函、責令定期報告等監管措施對上市公司、相關機構及其責任人員進行處罰。道歉、談話、警示函、責令定期報告很難從法律的角度嚴格約束業績承諾方，起到強制規范的作用，提高了上市公司未來計提商譽減值的可能性。建議相關監管機構一方面加強對重組業績承諾相關法規的剛性規定，另一方面加大承諾業績不達標的處罰力度，加快彌補盈利預測補償機制的漏洞。

（三）提高關鍵人物的穩定性

關鍵人物（導演、藝人、編劇等）是影視企業的核心競爭力之一，但過度依賴關鍵人物從長期來看容易引發承諾業績不達標、業績斷層。業績承諾期過后，關鍵人物的離去會使投資者的利益難以得到持續保護。對此，筆者建議一方面在盡職調查中要考慮關鍵人物的從藝生涯和未來發展潛力，另一方面要進一步強化簽訂競業禁止協議或其他合作安排的意識，尤其要對主要人才、關鍵人物的穩定性做出保證。

（四）健全業績承諾補償機制

針對補償機制的缺陷，筆者建議，支付方式為發行股份的可采取部分鎖定的方式，適當加強監督業績承諾主體的質押和減持行為；支付方式為現金支付對價的可為支付價款建立專門賬戶并凍結，在業績承諾期過后解凍，并根據承諾業績的實現情況將一定金額的本息共同返還給標的企業，這樣可以降低追償時股份數量不足和賴賬的風險。

針對保障措施的缺位，目前我國尚未建立專業、統一的業績承諾或盈利補償協議數據庫，在搜集樣本的過程中數據缺失問題嚴重，相關監管部門應不斷強化上市公司并購重組業績承諾的監管，尤其是加強對業績承諾實現情況和補償情況的信息披露，構建誠信資本市場，更好地保護投資者尤其是中小投資者的合法權益。

總之，評估師應審慎對待影視企業的業績承諾。“每個文明都是帶槍的獵人”，上市公司外延式的增長路徑、過高的業績承諾能否為上市公司帶來預期的資本回報率仍有待觀望，高溢價的收購行為對資產評估師提出了新的挑戰，評估方法的優化還需要在實務中進一步探索。

[1] 高闖, 孫宏英, 胡可果. 并購重組中大股東補償承諾與中小股東權益保護——基于蘇寧環球與世榮兆業的比較案例研究[J]. 經濟管理, 2010(11):55-63.

[2] 姜惠宸. 文化創意企業價值評估MCS、AHP應用探討——以影視類企業為例[J]. 江淮論壇, 2015(1):166-176.

[3] 呂長江, 韓慧博. 業績補償承諾、協同效應與并購收益分配[J]. 審計與經濟研究, 2014(6):3-13.

[4] 呂崇華. 上市公司重大資產重組業績補償模式研究[J].中國律師, 2014(12).

[5] 劉好丹. 跨界影視并購動因及效果分析——以海潤影視借殼申科股份為例[J]. 財會通訊, 2016(1):5-7.

[6] 阮詠華. 影視企業及其價值評估應關注的問題[J]. 中國資產評估, 2014(10):15-19.

[7] 孫院飛, 劉建勇, 王玲慧. 定向增發購買資產中大股東補償承諾信號傳遞效應研究[J]. 財會通訊, 2015(11):87-90.

[8] 王立杰, 孫濤. 并購溢價支付風險及業績補償模型研究[J]. 證券市場導報, 2003(12):20-23.

[9] 余芳沁, 薛祖云. 上市公司業績補償的會計處理[J]. 財務與會計, 2015(3):43-44.

[10] 趙立新, 姚又文. 對重組盈利預測補償制度的運行分析及完善建議[J]. 證券市場導報, 2014(4):4-8.