構建我國基本養老保險基金投資最低收益擔保制度的思考

丁怡，鄧大松（武漢大學社會保障研究中心，湖北 武漢 430072）

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構建我國基本養老保險基金投資最低收益擔保制度的思考

丁怡，鄧大松
（武漢大學社會保障研究中心，湖北 武漢 430072）

摘要：我國基本養老保險基金未來將進入資本市場投資運營，其安全與否不僅關系到廣大退休人員的切身利益，甚至關系到社會穩定。基本養老保險基金入市首先需要控制風險，在保證安全的基礎之上實現增值。而投資均有風險，基本養老基金一旦進入資本市場，就會面臨系統風險和非系統風險的沖擊。構建最低的收益擔保制度，能最大限度地提高抵御風險的能力，保證基金平穩增值。

關鍵詞：基本養老保險基金；投資運營；最低收益；擔保制度

隨著經濟的發展和社會的進步，人們越來越關注與自己切身利益密切相關的社會福利保障體系。社會保障體系的完善和安全，直接關系著人們的幸福指數，對維護社會穩定也起到相當的作用。在社會保障體系中，養老保險是公認的最大開支項目。社會保險乃至整個社會保障制度的財政狀況是否良好，在很大程度上取決于養老保險制度的財政狀況是否良好。改革開放以來，我國經濟連續多年以超過世界平均水平的速度在發展，1978年—2010年，中國GDP和財政支出的增長趨勢基本相似，但在2000年之后，中國財政支出的增長速度連續多年超過GDP的增長速度。財政支出的增長中，有很大一部分原因是因為養老保險的支出。世界銀行的一份報告預期，如按照目前的制度及模式，2001年到2075年，中國養老保險的收支缺口將高達9．15萬億元。［1］

為了防止基本養老保險基金大幅度縮水，2015 年8月，《基本養老保險基金投資管理辦法》（以下簡稱《辦法》）正式頒布，《辦法》明確養老基金由中央集中運營，進行市場化投資運作。各省級政府將可以投資的養老基金歸集到省級社會保障專項賬戶，再統一委托給國務院授權的養老保險基金管理機構投資運營。養老基金不同于一般的資金入市，它的目標有二，一是實現保值增值，二是盡量減小風險。

一、我國基本養老保險基金入市的收益問題

（一）我國基本養老保險基金的構成。

我國的養老保險體系由基本養老保險、企業補充養老保險（企業年金）和個人儲蓄性養老保險（商業養老保險）三大支柱構成。

基本養老保險是體系的第一支柱，由社會統籌賬戶和個人賬戶構成——兩個賬戶的資金構成不同、積累方式不同，也決定了其不同的投資范圍。社會統籌賬戶的資金主要來源于用人單位繳費，由社會保險經辦機構統一管理，實行現收現付制，以支定收，用于支付退休人員的養老金，不留積蓄。這部分資金由于其特殊性，不能進入資本市場投資運營，只能投資于銀行存款、政府債券等固定收益類產品。個人賬戶資金主要來源于個人繳費，實行積累制，基金規模取決于繳費水平和投資情況。

基本養老保險基金成立十幾年來，積累規模越來越大。截至2014年，其累計結余已達31644．2億元（如表1所示）。

表1 我國基本養老保險基金收入及累計結余情況（2004-2014） 單位：億元

由以上數據可得知，由于中國有段時間處于人口紅利期，適齡勞動人口數量非?？捎^，因此單純從數字上來看，中國每年的養老保險基金都有盈余。

可以肯定的是，中國財政在城鎮職工養老保險資金的空賬做實上會面臨非常大的財政壓力，因為這個缺口太大。截至2010年，中國個人賬戶記賬額1．9萬億元，其中做實賬戶僅2039億元，等于1．7萬億元的缺口。［1］

（二）我國基本養老保險基金的收益保證。

中國的養老保險的現狀令人堪憂，如此巨大的財政支付壓力勢必導致財政赤字。此前，我國基本養老保險基金的投資還是按照1997年出臺的《關于建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》執行的，基金的結余只能存入銀行和購買國債，按銀行現行利率和國債利率獲得利息收入。這種投資的模式的確能夠最大限度地控制風險，確?；鸬陌踩?，但是隨著人口老齡化帶來的養老金給付壓力，在市場經濟條件下以貨幣形式存在的基本養老保險基金根本無法規避利率風險和通貨膨脹風險。

據統計，1987—1996年連續10年的時間里，有四年的基本養老保險基金各期存款利率低于同期通貨膨脹率；而自1996年5月至2002年2月，中國人民銀行連續7次下調存貸款利率。2007年央行為改變銀行存款負利率的現狀雖然進行了六次加息，但隨著通貨膨脹的加劇，基本養老保險基金仍會由于存款利率低于通貨膨脹率而使得其基金收益率呈現負增長。［2］據專家估計，21世紀以來，基本養老保險基金的損失達到了6000-7000億元。［1］

2015年8月，我國終于出臺了《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確了基本養老保險基金可以投資于資本市場，并規定了投資于股票市場的最高比例。但由于我國基本養老保險基金的統籌層次低，需要從縣、市到省一層層協調各方利益的緣故，方案還未具體實施，基金完全進入資本市場恐怕需要幾年時間。而基本養老保險基金進入資本市場勢必面臨市場風險、投資風險、流動性風險等風險的沖擊，一旦投資出現虧損并且無法及時彌補，那么將嚴重影響基本養老保險基金的安全性和收益性。并且基本養老保險基金的投資目標與一般的證券投資基金不同，后者更注重追求收益最大化，故而為了達到目的，可能會愿意承擔更大的風險；而基本養老保險基金作為廣大退休人員的主要經濟生活來源，不能一味追求高收益率而輕視風險性。所以基本養老保險基金進入資本市場，有必要構建最低收益擔保制度，使其能夠平穩有度地增長。

最低收益擔保制度是一種養老保險基金投資的風險補償機制，風險補償機制指的是當養老保險基金積累不足或者破產導致養老基金受益人在不能取得應得的待遇情況下，使用預先建立的風險準備金或者之后籌集的資產，對養老保險基金受益人的損失進行彌補的一種機制。［3］風險補償機制一般包括以下幾個方面：最低收益線、補償主體、補償標準、補償資金的來源以及相關的法律法規。為了保證退休員工能及時足額的支取養老金，各國在養老保險基金投資實踐中紛紛采取了不同的風險補償方式，主要有給付水平擔保和投資收益擔保兩種。最低收益擔保制度就是一種投資收益的擔保，指的是對養老保險基金投資確定一個固定的投資收益率，或者將其與市場的某個基準利率掛鉤，如果養老基金的投資收益率沒有達到這個標準，就需要對損失進行彌補的一種制度。

二、養老保險基金收益的國際經驗

從給付方式來看，世界養老保險基金的類型可以分為收益確定型模式（DB，Defined benefit）和繳費確定型（DC，Defined contribution）模式。相應的，最低收益擔保制度的構建也因這兩種不同給付方式的養老保險基金而有所不同。

（一）DB型養老基金計劃最低收益擔保制度的構建。

DB型養老基金從一開始就確立了最后的收益，如果企業破產或者沒有能力支付養老基金，那么養老金承諾就無法兌現，養老基金受益人將面臨無法獲得養老金的困境。因此，采取DB型養老基金計劃的國家都要有最低限度的資產積累，而一般養老基金面臨的投資風險都會由政府予以擔保，英國、美國和加拿大是比較有代表性的國家，主要通過建立一個擔保機構的公共擔保機制來實現，該擔保機構向養老基金收取保險費，當養老基金積累不足或者因投資損失而導致無法支付養老基金時，該擔保機構將提供相應的經濟援助。下面以美國為例，闡述其擔保機構的建立。

美國的收益擔保公司（Pension Benefit Guaranty Corporation，PBGC）是依據1974年頒布的《退休保障法案》（Employee Retirement Income Security Act of 1974，ERISA）建立的，是一個隸屬于勞工部的非營利性公司。該機構由董事會負責管理，董事會有三名成員，分別是勞工部部長、商務部部長和財政部部長。董事會下設一個總裁局，負責公司內部日常事務的管理。另外還需設立一個七人組成的顧問委員會，委員會成員由總統任命，負責對養老保險基金的清算、DB型計劃終止時的受托人選擇、擔保公司基金資產的投資運作等提出咨詢建議。

當DB型計劃因償付能力不足而終止時，擔保公司將負責向參保成員提供退休金待遇，對于那些資金充足，有能力償付退休金待遇的計劃，擔保公司只負責監督其投資行為。［4］擔保計劃主要分為兩類：一是單雇主的DB型計劃，包括“標準終止”、“非自愿終止”和“困難終止”三種情況?！皹藴式K止”指的是當養老保險計劃終止時，養老基金資產可以足額支付員工的退休金，那么擔保公司只負責監督計劃終止的程序是否合理合法，而不需要提供擔保或者損失補償等措施?！胺亲栽附K止”指的是由擔保公司主動提出終止養老保險基金計劃，這種情況的發生主要由以下幾種原因導致的：第一，計劃沒有達到最低的基金支付要求，到期不能承擔成員的應得待遇；第二，經過估算，如果不終止計劃，擔保公司將會承擔過高的損失；第三，一部分持有大量養老基金計劃股份的成員得到了一次性給付。“困難終止”指的是某個養老基金投資管理機構出現財務困難，發生破產清算或者重組時選擇自愿終止管理的養老基金計劃，由擔保公司向養老基金受益人提供養老金待遇的給付。二是多雇主的DB型計劃。多雇主計劃就是由多個企業聯合建立的養老基金計劃，當該計劃無法提供受益人應得的退休金時，由擔保公司以貸款的形式提供經濟援助，不過貸款經濟援助的金額一般低于該雇主計劃的擔保待遇。

在資金來源方面，不同于一般的政府非營利性部門，擔保公司需要自籌資金擔負公司的日常運作開銷。資金來源主要有：DB型計劃向擔保公司繳納的保險費、被終止的養老保險計劃資產以及擔保公司自身的投資收益等。不過，為了保證擔保公司資產的流動性，擔保公司可以向財政部借款，最高限額為一億美元。

（二）DC型養老基金計劃最低收益擔保制度的構建。

DC型養老金計劃最低收益擔保機制是在一定期限內對養老基金投資收益率設定一個下限，這是保證養老基金積累的最低水平。這個最低投資收益率的設定在不同國家也有所不同，不同點主要體現在設定的回報率是名義上的還是實際的，回報率在一定期限內是固定不變的還是浮動的，即絕對收益擔保還是相對收益擔保。

1．養老基金名義最低收益擔保和實際最低收益擔保。

所謂的實際最低收益擔保，就是指設定的最低收益率是真實的收益率，也就是在名義收益率的基礎上扣去了通貨膨脹的因素?？廴チ送ㄘ浥蛎浡实膶嶋H收益率能更準確的反映養老基金的投資收益狀況。采取實際收益率擔保的代表性國家是智利，智利設定的最低收益率是過去36個月所有養老基金算數平均收益率的50%或者是少于算數平均收益率的2個百分點。如果某個養老基金的收益率達不到這個最低標準，將用公司的準備金彌補，如果還是達不到，那么該基金管理公司將會被清算。如果某個養老基金的投資收益率高于最高的收益率水平時，這部分超額的收益將被作為波動準備金。除了波動準備金，智利還建立有不低于基金資產1%的現金準備金，當投資收益率達不到標準時，先使用波動準備金，如果還達不到標準，再使用現金準備金。名義收益率因為沒有考慮通貨膨脹的因素，所以在實踐中比較容易操作，阿根廷是采取名義收益率的代表性國家，最低收益率為算數平均收益率的70%或者是算數平均收益率的2%，兩者取中間值。而最高收益率為算數平均收益率的1．3倍或者比算數平均收益率高2%，兩者取較低值。

2．養老基金絕對最低收益擔保和相對最低收益擔保。

相對最低收益擔保在養老基金投資風險控制中應用的更加廣泛，即擔保的這個最低收益率是浮動的，與某一指數掛鉤上下浮動。上一部分提到的智利就是采取相對最低收益擔保的典型國家。絕對最低收益擔保設定的最低收益率是固定不變的，采用此種方式的國家不多，新加坡的中央公積金制度是典型代表，政府對負責運營的養老保險基金提供2．5%的最低收益率擔保，資金來源于政府財政。另外還有斯洛伐克，每六個月的養老基金最低收益率必須達到10%，如果達不到將由基金管理公司自行補缺。

三、建立最低收益擔保制度的必要性

建立我國養老保險基金最對收益擔保制度，有四點必要性：

（一）最大限度地控制可能出現的投資風險。

基本養老保險基金是按照國家法規政策籌集和使用的專項基金，存入養老保險專戶的基金屬于公眾的儲蓄，投保人是個人賬戶基金的所有者，其他單位和個人都不能決定該項基金的用途。在職工退休后，這筆資金將發放給本人，是職工退休后賴以生存的基本生活來源之一，可以說是老百姓的“養命錢”。這筆基金安全與否，不僅與廣大退休人員的切身利益休戚相關，而且與整個社會的繁榮安定相關。投資均有風險，基本養老基金一旦進入資本市場，就會面臨系統風險和非系統風險的沖擊。故而基本養老保險基金入市首先需要控制風險，在保證安全的基礎之上實現增值。構建最低收益擔保制度，設立約束機制，確保委托人和代理人的利益保持一致，不片面追求利益最大化，也相應地減少了基金代理機構的壓力，使其能夠更加冷靜準確地分析市場，做出最佳判斷。

（二）有效保證增值。

目前，我國基本養老保險基金財務管理機構能力有限，人員專業化素質也參差不齊。養老保險工作歸屬于人力資源與社會保障部門，工作人員基本上是從事勞動和社會保障工作的行政人員，大多只能做記賬、轉賬、支付等工作，并不擅長比較與選擇投資組合、分析投資市場的潛在風險與潛在收益，基金的投資效率高低也不影響相關部門工作人員的績效。經辦機構一般集基金管理、運營、監管于一體，也缺少動力?；攫B老保險基金入市之后，必然要委托專門的機構進行管理。如以智利為代表的大多數拉美國家，就設有專門的養老基金管理公司模式。監管機構要求養老基金管理公司提供最低收益擔保，主要是為了減少資產管理人缺乏競爭力、無效率及欺詐等代理風險。據統計，智利1981年—1999年養老基金年平均實際收益率達10．9%。［5］

（三）有利于完善養老基金投資監管體系。

根據經濟學理論，如果一個市場是有效的，其自身就會達到帕累托最優的狀態，而不需要政府干預。但是在現實生活中沒有完全有效的市場，市場在配置資源的過程中會出現低效率、不公正等等現象。如何在風險可控的前提下獲得最大收益，不僅取決于基金管理者采取的投資策略，還取決于外在的投資環境，例如完善的監管體制、嚴密的法律法規等等。完善的養老基金投資監管體系應該包括最初養老基金投資管理機構的準入監管、養老基金投資過程中的監管到事后的風險控制以及最后不符合資格的管理機構退出養老基金投資領域的監管。我國于2015年8月頒布的《基本養老保險基金投資管理辦法》對基本養老基金的設立、受托機構、委托機構、托管機構的權利責任、投資的范圍比例、監督檢查等內容做出了明確的規定，但對于風險補償機制的建立存在著一些不完善之處，風險補償機制可以說是整個養老基金投資監管體系的重要基石，是保護養老基金受益人權益的最后防線，況且目前我國的資本市場不夠健全，部分投資管理機構法制和誠信意識淡薄，故而有必要構建以最低收益擔保制度為核心的風險補償機制，實施多方面的監管，形成良好的市場環境，有利于完善養老基金投資監管體系。

（四）有利于縮小養老基金的待遇差異，促進社會公平。

在養老保障體系比較完善的發達國家，一般低收入人群較少的受到養老基金投資風險的影響，因為他們更多的是依靠只具有基本保障功能的國家養老金，而且這些國家養老保險基金都有內置的自動穩定器和安全網，具有可以彌補投資虧損的個人退休賬戶。［6］但是那些較高收入的人群，由于養老基金資產種類多而且數額大，將會較多地暴露在投資風險中。對于那些養老保障體系并不完善的國家，如果基本的投資收益得不到保障，將會嚴重影響低收入老百姓的生活，可能會使他們更加接近貧困線以下。況且就目前的國際經驗來看，基本養老保險基金的投資和運營中存在著許多問題。如一些西方國家的基金管理公司，為了爭取更多的資金，便以虛高收益引誘一些單位或者個人投資，利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報，以制造“獲利”的假象進而騙取更多的投資，最終使許多人陷入“龐氏騙局”，直到體系坍塌。在我國，倘若能構建最低的收益擔保制度，確?；攫B老保險基金投資安全，使投資收益能平穩增長，將有利于促進社會公平和社會和諧。

四、構建我國最低收益擔保制度的基本思路

目前我國頒布的《基本養老保險基金投資管理辦法》規定，受托機構要從養老基金凈收益中提取1%的資金作為風險準備金，專門用來彌補投資虧損?？梢钥闯鰢以谥贫ㄍ顿Y管理辦法的時候已經將風險管理納入了重要的考慮范疇，提取風險準備金有利于控制投資風險，避免出現因為投資損失而導致退休人員的養老金無法支付的問題。

但是只規定建立風險準備金制度是遠遠不夠的，并沒有建立起多層次的風險補償機制。而且風險準備金只是用來彌補虧損，也就是說當養老基金的投資收益率低于0%時才能使用，如果除去通貨膨脹的因素，實際上養老基金的投資收益率已經是負數了，沒有最低收益率擔保的風險準備金制度難以使養老基金保值增值。有鑒于此，筆者認為構建最低收益擔保制度能作為控制風險的積極補充，簡述幾點，以供參考。

（一）采取相對最低收益保證制度。

我國基本養老保險基金施行的是DC型，因此并不適宜采取類似于美國的建立專門擔保公司的形式，而應采取設定最低收益率的擔保形式。從國際經驗來看，相對收益率與資本市場的某一指數掛鉤或者以養老基金行業平均的投資收益率為基礎比固定不變的絕對收益率更加合理，況且中國養老基金進入資本市場的規模越來越龐大，受托管理的基金管理公司也在增多，計算養老基金行業的平均收益率有一定的可行性，因此相對的、真實平均最低收益率保證是我國的必然選擇。選擇什么樣的最低收益保證機制取決于入市養老基金在整個國家或地區附麗體系中的比重，同時本國整體經濟狀況和金融市場發育程度及金融機構風險管理水平都會影響其選擇。在基金積累制國家中，選擇“絕對最低收益保證”的國家并不多，一般是經濟規模較小、利率和匯率波動幅度不大、經濟法規穩定的國家，如瑞士、新加坡和烏拉圭等。相對的、非固定的最低收益保證機制能夠更好地吸收經濟波動的沖擊，如果遭遇整個經濟的“寒流”，則由養老基金受益人和養老基金投資主體共同承擔損失，避免給養老基金投資機構帶來“滅頂之災”而顯失公平。由于我國經濟發展不平衡、經濟波動明顯、通貨膨脹率較高并難以預測、金融市場發育不完善等原因，不宜適用絕對最低收益保證制度。采取相對最低收益保證制度除了符合經濟發展實際情況以外，也更容易得到養老基金投資相關主體的認可和支持。

（二）最低收益水平既不能太高也不能太低。

最低收益水平太高會挫傷養老基金投資主體的積極性，太低會損害參保人和受益人的利益。按照最近幾年的標準，我國已經投資運營的全國社會保障基金的平均收益為9．17%，在確定養老基金保證的最低收益水平時除了要考慮我國整體收益水平，還要考慮到投資主體收費情況。比如企業年金，如今每年的管理費按每戶每月不超過5元收取，其他管理費均以基金凈值計算（如發軔受托機構管理費不超過基金凈值的0．2%，投資管理人管理費不超過基金凈值的1．2%，基金托管人管理費不超過基金凈值的0．2%）。如果需要承擔過高的收益率標準，卻只能收取很少的管理費用，顯然對基金代理方有失公平。從國外經驗來看，采取相對收益率的國家或地區一般是和金融市場的某一指數掛鉤，或者與養老基金投資行業平均收益率掛鉤，由于我國養老基金投資在起步階段，市場規模并不大，與金融市場的某一指數掛鉤相對來說更加科學些。當然這些標準不是一成不變的，可以在實踐中不斷調整，能夠讓基金受益人、資本市場、投資主體乃至整個養老基金行業共贏。

（三）擔保主體及成本分擔。

適合承擔我國基本養老保險基金最低收益擔保的主體有負責管理養老基金的基金管理公司、中央擔保基金以及政府財政。首先由受托管理養老基金資產的基金管理公司承擔責任，我國剛剛頒布的《基本養老保險基金投資管理辦法》規定，受托機構要從養老基金凈收益中提取1%的資金作為風險準備金，目前規定的這個比例是固定的，未來可以考慮采用浮動的風險準備金提取比例，根據管理公司的投資業績進行調整，如果業績好就可以少提，業績不好就需多提，如果投資收益比較穩定，風險準備金的計提比例也可以在一定期限內固定下來。如果風險準備金還是不能彌補養老基金的投資虧損，那么由基金管理人的自有資產彌補，如果還是無法彌補，則該基金管理公司進入清算階段，任何不足的部分將由中央擔保基金提供補償，彌補損失的基本順序可以概括為：風險準備金—自有資產—中央擔?；?。這里中央擔?；鸬慕⒉荒苁褂弥醒胴斦?，否則容易產生道德風險和逆向選擇，可以考慮借鑒美國的經驗，成立一個類似于中央擔保公司的機構，作為基本養老基金投資損失的最后擔保責任人。

（四）風險準備金的來源。

目前我國基本養老保險基金風險準備金的來源僅僅是養老基金資產凈收益，比較單一。借鑒國際經驗，必須擴寬風險準備金的來源?？梢钥紤]：第一，建立盈余準備金，即當養老基金的投資收益高于一定比例時將高出的部分作為盈余準備金。第二，建立管理費準備金，即負責養老基金投資運用的基金管理公司每年從管理費中提取一定比例的準備金，如果盈余準備金提取的比例多，那么管理費準備金就可以相應地少提，反之就需要增加提取比例。

結論

我國目前養老基金的投資管理還處于起步階段，基本養老保險基金投資資本市場還未實施，未來大規?；攫B老保險基金入市之后，可以考慮與養老基金投資行業的平均收益率或者金融市場的某一指數掛鉤，并且在投資實踐中隨時進行調整，使整個養老保險基金行業的各主體實現共贏。通過設立風險準備金和最低收益保證制度，可以在一定程度上防范風險，確保受益人退休后的生活來源，保護他們的利益。

參考文獻：

［1］鄭秉文．中國養老發展報告2011［M］．北京：經濟管理出版社，2011．

［2］韓大偉．養老金體制：國際比較·改革思路·發展對策［M］．北京：經濟科學出版社，2000．

［3］孫潔，張云智．企業年金投資風險補償機制研究［J］．保險研究，2013，（06）．

［4］Pension Benefit Guaranty Corporation［EB/OL］．www．pbgc．gov/．

［5］全國社會保障基金理事會網站．全國社會保障基金理事會基金年度報告（2013年度）［EB/OL］．http://www．ssf．gov．cn/．

［6］王亦奇．收益保證約束下資產配置策略研究［D］．上海：上海交通大學，2011．

責任編輯郁之行

·人文視野·哲學

作者簡介：丁怡（1989—），女，武漢大學社會保障研究中心博士研究生。鄧大松（1949—），男，武漢大學社會保障研究中心教授、博士生導師。

中圖分類號：F840．67

文獻標識碼：A

文章編號：1003-8477（2016）04-0106-06