全球負利率可能持續并加重

黃文濤

兩年過去，負利率的勢頭并未走弱，全球或迎接后負利率時代的到來。

5月31日，歐洲各大上市公司一季度財報陸續出爐，銀行業困境再度凸顯——瑞銀、德銀、渣打等一季度利潤均較去年同期下降60%左右，歐洲銀行業整體陷入前所未有的危機。

在此背景下，負利率究竟是否應該繼續？這成為金融領域眼下全球范圍的最大爭議之一。

次日，前日本央行政策委員會審議委員白井早由里表示，日本央行繼續實行負利率的時機不佳，或應謹慎考慮接下來的政策。但一周前，歐央行首席經濟學家彼得·普拉特表示，歐元區銀行至今仍適用歐央行負利率，即便面對一連串爭議和挑戰也應堅持下去，尤其是在通脹率目標實現之前。

不僅如此，正實施負利率的各國央行近期均陸續表態，負利率政策仍將作為主流措施來提振經濟，并輔以其它措施，持續為市場注入流動性。

下一步可能實行被稱為“直升機撒錢”的刺激方案？

兩年過去，負利率的勢頭并未走弱，全球或迎接后負利率時代的到來。商業銀行利潤攤薄后如何規避風險，寬松貨幣政策如何繼續發力，是國際社會最為關注的問題。

負利率如何影響銀行

盡管歐央行表示，負利率將使得商業銀行從貸款質量的提高中獲益，但經濟下行時期，銀行實際上面臨著更高的不良貸款風險。

并且，為避免擠兌，商業銀行無法向儲戶實施存款負利率，也不能收取過高的手續費和服務費，因此攬儲越多或者越依賴長期固定利率貸款，融資成本就越高，對其自身越不利。

因而，商業銀行“轉身”尋找更低成本的融資渠道，比如“投靠”非銀行渠道的低利率獲得批發性融資。然而，此舉在降低融資成本的同時，也難免造成銀行體系的隱患，且由于存貸款利差縮小，短期內的流動性同樣會受到影響。

當前，如何盡量發揮負利率提振經濟的作用，并降低其負面影響，是為關鍵。

3月10日，在歐央行宣布包括降息、擴大QE以及啟動新一輪定向長期再融資操作在內的三項寬松措施后，歐央行行長德拉吉表示：“未來關注點將從負利率轉向其他非傳統工具，比如QE”。

配合負利率，歐央行將月度QE從600億擴大到800億歐元，并計劃于二季度將高質量公司債納入購買范圍。為了幫助商業銀行，歐央行以零利率或負利率為其提供定向長期再融資，最低利率可達-0.4%，無異于付錢給銀行，支持其直接向企業貸款。

事實上，歐洲各銀行確實受益于這項政策，擴大了信貸規模。

歐央行數據顯示，2014年6月到2015年7月，信貸緊缺的國家得到TLTRO基金后，貸款利率平均下降1.15%，而沒有TLTRO基金支持的國家，貸款利率僅降低了0.45%。同樣，歐元區各國的貸款成本也逐漸趨于低位。

由此可見，負利率本質上僅是寬松型貨幣政策的一個手段，可通過調節貸款成本刺激經濟，卻不能根本上解決實體經濟的結構性問題。只有使負利率與其它貨幣政策配合得當，才可能達到預期效果。

貨幣政策并非萬能

如今，將2%通脹作為貨幣政策目標已成為大多數央行的共識。然而，負利率效果如若不及預期，貨幣政策需繼續加碼嗎？

央行作為貨幣政策“中樞”，有其不可撼動的獨立性，首要任務是著眼長遠、從長計議，而非簡單回應短期波動和不確定性。若央行僅著眼于穩定當前局勢，后續或將會引發更大的經濟波動。

例如，美國頁巖油進入國際市場后，OPEC沒有成功阻止國際社會解除對石油生產國伊朗的制裁，使得沙特阿拉伯失去了石油輸出國的壟斷地位，國際石油市場供給側劇烈變化，導致油價劇烈下跌和通膨率下降。央行若簡單考慮以通膨脹為目標，就會傾向于推進過于寬松的貨幣政策，后續將不可避免地引發金融市場的過度扭曲和泡沫。

因此，在超寬松的貨幣政策下，關注負利率政策風險至關重要。

經驗顯示，金融危機與家庭部門的過度信貸擴張有關，家庭部門的大規模資產購買計劃，會將這一杠桿轉移到公共部門或者其它國家。而伴隨著若干輪寬松型貨幣政策的，是房地產市場的急性繁榮。

如果負利率刺激仍無法提升名義利率，消費者信心將會持續低迷，積聚了大量流動性的資本市場將面臨下行壓力。

例如，西班牙等國就得到了相對充足的資金支持，負債率大幅上升，利率和德國、法國趨同，但是資本配置效率卻未明顯提高，即生產率未明顯上升，反而推升了資產價格。

各國的共識是，負利率的目的是通過刺激全球需求來擴大生產，但單純依賴貨幣政策很難達到這一目標，需要財政政策與之相輔相成，共同刺激經濟。目前來看，減稅和增加政府開支作為兩項較為可行的財政政策，可納入考慮。

“直升機撒錢”？

政府開支方面，政府可適當增加在科研、教育和基礎設施的公共開支，以提高私人投資的回報，從而刺激企業增加新項目。不過，許多國家傾向于反對政府直接投資，擔憂政府直接插手會對經濟產生過強的干預。

另一方面，對于政府債務過高的日本以及歐洲南部等國家，縮減政府資產負債表也勉為其難。目前，日本正在醞釀于2017年4月增加消費稅，歐元區也要求其部分成員國承諾減少政府赤字，因而進一步擴大赤字并非易事。

由此，進一步擴大資產購買范圍，比如更多的企業債或股票，或是央行的下一步選擇。

預期政策的未來發展，日本央行大概率繼續強化負利率，歐央行或多措并舉，協同提振經濟。

日本政府于3月4日提名櫻井誠接替反對負利率的白井早由里，4月19日提名支持負利率的政井貴子接替另一位負利率反對者石田浩二，傳遞出日本實行負利率的決心。并且，日本央行行長黑田東彥對負利率態度堅定，進一步加大了7月深化負利率政策的可能性。

歐洲方面，德拉吉表示，工資和價格的上升可能會被通脹率拖累。2016年歐盟的通貨膨脹率為零，預測2018年僅1.7%，意味著歐洲央行會進一步延長QE時間，也不排除進一步降低利率、擴大債券購買計劃的可能。

那么，如果零利率不是下限，寬松的貨幣政策是否有下限？

下一步可能實行被稱為“直升機撒錢”的刺激方案，即央行直接增加貨幣基數，包括購買政府債券（類似QE）、資助政府減稅計劃或支出項目、減少其持有的政府債務以及直接給公眾派發現金等，強行刺激。

但盡管市場認為歐洲央行會加深負利率水平，不過不太可能以“直升機撒錢”來刺激經濟。至于日本，黑田東彥表示“目前不會考慮直升機撒錢，這不符合當前法律要求”，但不排除未來調整法規，從而進行這樣操作的可能。