信用債掀違約潮

趙君

債券違約發生后，政府兜底意愿和能力顯著降低，違約后的處理結局可謂“冰火兩重天”。

今年以來，從民企到國企頻爆信用債違約事件，中國鐵路物資股份有限公司（下稱“中鐵物資”）暫停交易、兩只城投債提前兌付以及中國城市建設控股集團有限公司（下稱“中國城建”）股東變更事件，都對信用債市場乃至整個債券一、二級市場帶來明顯沖擊。

隨著債券市場信用風險持續發酵并在局部加速釋放，過去市場信任的“公募”、“國企”、“央企”種種選債邏輯已無法維系。

債券違約發生后，政府兜底意愿和能力也顯著降低。無論是國有企業還是民營企業，都面臨著再融資和還款能力的巨大考驗，違約后的處理結局可謂“冰火兩重天”。

國企兌付也現分化

2016年，債券市場呈現結構性分化，這種特點也體現在國有企業違約后不同的兌付結果上。

Wind統計數據顯示，從年初至5月底，國內債券市場已經發生16家發行主體債券違約事件，涉及債券數量30只，涉及本金超過200億元。

債券違約僅僅是“剛性兌付”被打破的一步。海通證券認為：違約后完成兌付的絕大多數是民企發行人，通過資產重組、爭取銀行流動性支持等途徑兌付了債券。而違約的地方國企、央企等大多已經連年虧損，積重難返，政府支持力度下降，且債務重組需經層層上報，協調難度較大，重組進展較慢，拖累債券兌付。

2016年，債券市場呈現結構性分化，這種“結構性分化”的特點也體現在國有企業違約后不同的兌付結果上。

今年4月，大型央企中鐵物資大規模債券違約事件發生后，國資委迅速出面協調，中鐵物資17日到期的10億元超短融“15鐵物資SCP004”如約兌付。

與之一樣擁有“央企”、“國企”光環的東北特鋼、“天威系”企業以及內蒙古奈倫集團股份有限公司 （下稱“奈倫集團”）等違約后則沒有那么幸運。

以東北特鋼為例，2016年3月25日，東北特鋼原董事長楊華在居所上吊死亡，引爆了這家北方最大特鋼企業前所未有的債務危機。短短兩個月內，該公司已先后有四只債券違約，合計本金33億元。

作為遼寧省國資委直管企業，東北特鋼近期曾召開第二次持有人會議，據參會投資者向《財經國家周刊》記者介紹，公司新任董事長和總經理以及地方政府、國資委方面代表未出席會議，持有人大會不歡而散。也是因此，遼寧省國資委被指“無力兜底”，東北特鋼的債券兌付期過于集中，短期內獲得足夠的償債資金恐怕難度太大，近期投資人紛紛要求東北特鋼“提前償還本期債券全部本金、利息”、“要求發行人書面承諾本債券不會債轉股、不會惡意逃廢債”。

兌付“關鍵先生”轉變

在梳理回顧作為打破剛性兌付第一案的“11超日債”案例時，申萬宏源證券分析師王穎認為“政府態度”是超日重整得以達成的關鍵性因素。

“政府對11超日債的額外支持保證了超日債持有人獲得了遠高于銀行等其他普通債權人的償還率。另外，政府的大力支持還體現在對外部出資人的引進、與債權銀行的談判、資產管理公司的介入等多個方面，政府的支持才保證破產重整的順利達成。”王穎表示。

業內人士稱，按以往的價值邏輯，正是由于政府“隱形擔保”信仰的存在，債市常出現虧損國企債券價格高于盈利民營企業債券價格的現象。

隨著違約的常態化，“兜底”格局已然發生改變。從近期的違約債券處理情況來看，政府沒有像以前一樣進行大規模救助，而是越來越多地采取中立態度。銀行在不良率高企的壓力之下，與政府間的博弈也越來越強。

北京一家基金公司的研究人士也表示，最為現實的狀況是，房地產市場增速放緩，以土地出讓為主要財政收入的地方政府壓力越來越大，兜底意愿和能力均顯著降低。

“政府協調能力開始出現掣肘，例如近期山西省政府專門召開煤炭企業融資專題會，但目前這樣的努力很可能收效甚微，商業銀行很難因此改變信貸政策?！北本┮晃徊辉甘鹈膫治鰩煼Q。

今年一季度，產能過剩行業是債券違約與評級下調的重災區，在供給側改革以及去產能實質推進的背景下，產能過剩行業內不同資質企業遭遇“關鍵先生”不同對待將愈加分化。

中誠信國際研究咨詢部宏觀與債券小組袁海霞表示：“從廣西有色和東北特鋼的案例來看，出現兌付危機的地方國企能否順利渡過危機，一方面要看公司本身是否具有救助價值，另一方面，還要依賴于政府財政實力、地方融資環境以及相關方的支持力度等客觀條件，特別是要看當地政府的資源調配能力?！?/p>

違約之后如何處理

不論國企還是民企，“經營狀況不佳”是債券違約的核心條件。同時，違約企業還多存在實際控制人、公司治理等風險因素。一如被推倒的多米諾骨牌，產能過剩行業企業內部現金流惡化，外部支持中，“政府兜底”已被打破，再融資成本易升難降，違約后的兌付、重整異常棘手。

以中鐵物資為例，目前仍在存續期的9只債券規模共計168億元，發行時間為2013年-2016年，募集資金用途全部為“置換銀行貸款”，其他企業發債的募集資金用途也幾乎都是置換銀行貸款和補充運營資金，內部現金流壓力可見一斑。

流動性壓力之下，違約企業為避免“違約風險增大-再融資受阻-經濟回落-違約風險進一步增大”的惡性循環采取了各種手段。

一些企業通過多元化外部融資應對債務風險，包括股權融資（IPO、配股、定增）和債務融資（銀行、債券、信托等）。南京雨潤兩期債券違約后，即通過抵押物獲得銀行新發放的貸款完成兌付。彭博發布的報告稱，違約風險模型中，西寧特鋼在一年內債券到期（含回售）的420家上市公司債券發行人中風險最高。目前西寧特鋼正處于定增過程中，計劃非公開定向增發股票募資52億元，同時擬非公開發行20億元公司債券。

上市公司的“殼價值”也是債券違約后得以兌付的籌碼。業內人士介紹，“殼價值”是資產負債表中無法體現的隱性資產，上市公司因此在遭遇破產的情況下更容易實現破產重整，在同樣的賬面資產負債率情況下，債權人的受償比例也將高于非上市公司債權人。*ST云網（原名“湘鄂情”）公司債“12湘鄂債”與“11超日債”均因為本身上市公司的“殼”價值而完成違約后兌付。

部分企業則是通過政府或股東提供的外部支持暫時解決了違約困境。例如國資委出面協調要求部分國企盡快償還對中國鐵路物資欠款。

而深陷債務泥沼的保定天威集團有限公司在后三次債券兌付到期時已處于破產重整階段，有業內人士表示，企業處于破產重整階段時，債權人暫無法討債，企業可以獲得時間調整。

一位接近監管層的人士向《財經國家周刊》記者表示，為防范債務風險問題，當前的思路一面要加快去產能，將過剩產能行業企業的債務風險及早暴露，減少資產減值損失;另一發面，從年初銀行信貸政策已經相應趨緊，就是要著手降低企業杠桿，同時將通過進一步發展信用衍生品市場來轉移和對沖銀行體系所涉的風險。