黃金定價權的本質是貨幣定價權

劉山恩

“上海金”于4月19日正式推出。從此在國際市場上除美元定價的倫敦金外，又出現了一個以人民幣定價的上海金，這是一個歷史之大變局，引起了諸多評論，眾說紛紜，但多是在市場層面上分析，而缺乏國家戰略層面上的剖析，然而這才恰是“上海金”推出的核心價值。我國1993年黃金價格形成機制改革是與國際美元定價的倫敦金掛鉤，隨之浮動變化，這一制度為2002年10月開業的上海黃金交易所所遵循，為什么14年后又要在上海黃金交易所交易平臺上推出人民幣定價的“上海金”交易呢？

1968年：

黃金市場發展的分水嶺

黃金市場是什么？是交易黃金的場所，但對于當今的黃金市場而言這個被認為天經地義的定義卻成了問題，如果說當今黃金市場交易的主體不是黃金一定會讓人大跌眼鏡，但這卻是事實，我們一定要認識到當今黃金市場是一個功能異化了的市場，這需要從第二次世界大戰后布雷頓森林國際貨幣體系的建立說起。

1944年為了第二次世界大戰后國際經濟重建，在美國召開了44個國家參加的布雷頓森林國際貨幣大會，大會的成果是建立了以美元為中心貨幣的國際貨幣體系：各國貨幣與美元掛鉤，美元與黃金掛鉤，美國承諾以35美元官價兌一盎司黃金，黃金成為這一國際貨幣體系穩定的基石，因而黃金市場成為這一穩定基石的窗口，倫敦黃金市場成為以美國為首的各國央行參與并主導的市場。

為了干預市場實現貨幣穩定，在可能的情況下各國紛紛建立了黃金儲備，到1968年達3.62萬噸，為當時人類社會五千年存量黃金8.18萬噸的44.25%，這些黃金成為穩定以美元為中心的國際貨幣體系的有力武器。為此1961年美國牽頭有英國、法國、西德、意大利、荷蘭、比利時等7國參加的八國建立了“黃金總庫”，集中了3.2萬噸黃金進行市場干預。當市場金價高于35美元時就拋售黃金，把金價打壓下去；當市場金價低于35美元時就收購黃金，把金價拉上來，使金價下上浮動不超過1%，進而實現美元穩定及各國貨幣匯率穩定。因而在1968年以前黃金市場參與的主體是各國央行，交易標的是金錠，主要功能是穩定國際貨幣體系，但在1968年以后發生了根本性變化。

1968年以后黃金市場價格開始自由浮動，央行退出，這一變化對黃金市場的發展產生了深刻影響，黃金市場不再是穩定國際貨幣體系的窗口，而成為了一個金融投資市場，投資者和投機者成為了黃金市場的參與主體，滿足投資者和投機者的需求成為黃金市場發展的方向，黃金市場發展也進入一個新的歷史時期，因而1968年是黃金市場發展的分水嶺。

功能異化的黃金市場

在1968年以前黃金市場是穩定國際貨幣體系的窗口，而這一功能又是通過黃金市場供求關系的調整實現的，使用的交易標的是金錠，因而定義黃金市場是黃金交易場所沒有問題。問題是1968年以后，黃金市場不再是穩定國際貨幣體系的窗口，而成為了一個追逐利潤的角力場，無疑將會推動黃金市場向逐利的方向發展，黃金市場失去了穩定的好名聲，而成為了一個價格頻繁波動的市場，因為只有價格有漲有跌投機者才能投機取利。而且在投機者追逐利潤的過程中實金標的因交割和保管存在的不便而成為了一種快速交易障礙，因而在金融創新的大旗下開始了黃金市場交易標的虛擬化發展進程，出現了許多黃金衍生物。主要的品種有上個世紀60年代末出現的倫敦金，70年代初出現的黃金期貨，80年代初出現的黃金期權等。這些黃金衍生品不是實金標的，而是以黃金名義下的貨幣標的，所以黃金衍生品交易結果不是黃金的易手而是貨幣的流轉，因而黃金與黃金衍生品有著本質上的不同。

由于黃金衍生物的發展，當今黃金市場已成為黃金衍生品交易占主場地位的市場，也就是當今黃金市場不再是黃金物流主導的市場，而成為了貨幣流主導的市場，我們稱之為黃金市場功能異化。2005年至2014年的十年間全球黃金總交易量334.03萬噸，而黃金衍生物交易量高達330.16萬噸，占總交易量的98.84%，而實金交易量僅只3.87萬噸，占比1.16%，即便是實金交易占比最高的2005年，也只達到了1.62%，因而當今黃金市場的黃金交易功能已邊緣化，而主要是貨幣資金的流轉，這也是在黃金非貨幣化的環境中黃金市場仍是金融屬性市場的原因。

我們認識了當今黃金市場功能異化的現實，就知道了當今黃金市場98%以上的交易不是出于對黃金買與賣的需求，而是對貨幣的時間與空間的價值需求，投資者與投機者對貨幣的時間與空間價值追求決定了市場多空合約的構成和交易規模的大小，因而黃金市場發展變化從根本上講是一個貨幣問題。

兩元結構，一家天下

當今國際黃金市場呈兩雄爭鋒的兩元市場結構，即英國倫敦即期交易市場與美國遠期交易市場平行發展的市場格局，這兩個市場各自交易量都突破了十萬噸，而這兩個市場的總交易量在2005年至2014年的十年間平均占全球總交易量的80.3%，因而對國際金價的形成具有決定性的影響力，成為兩個角力金價的主導市場而被廣泛關注。

倫敦黃金市場是國際黃金即期交易價的誕生地，每天兩次向全球發布即期黃金交易價而成為全球黃金交易的基礎價；而其休市后4個多小時開業的紐約黃金市場是以遠期金價交易為未來金價變化方向提供指引，因而形成了國際金價完整的形成和調整機制。這是我們看到的表象，而在背后的推手是美元，美元是當今影響金價的主導因素。

倫敦和紐約兩個黃金市場的主要交易標的都是黃金衍生品，因而這兩個市場都是貨幣流主導的市場，是以黃金為名義的貨幣的時間與空間價值的交易。而這兩個市場又都是使用美元為結算貨幣，因而這兩個市場是美元流為主導的市場，在這兩個市場形成的國際黃金價格一定要反映美元的時間與空間價值，隨美元的時間與空間的價值變化而變化。黃金市場問題是一個貨幣問題，金價問題是一個美元問題，這就是當今黃金市場秘而不宣的奧秘。

雖然對于美元是影響金價的重要因素已得到共識，而且總結出美元與金價存在著70%以上的相關性，但沒有進一步回答為什么。本文只是把大家的共識進一步理論化，進行本質揭示，了解了這個背景就不會認為黃金市場問題的本質是貨幣問題，金價問題的本質是美元的結論是武斷，是嘩眾取寵了，而是一個我們面對現實，需要思考和應對的課題，這個課題的核心是我們是否還要與美元共舞？

與美元關系定位是一個政治的選擇。1968年倫敦黃金市場在3月15停業兩個星期再開業，全球黃金物流交易中心已由英國轉移到瑞士，原來的交易主體各國央行退出了，穩定國際貨幣體系的窗口也關閉了，倫敦黃金市場遇到了空間的挑戰，這時美國乘虛而入，提出原來以英磅定價要改為以美元定價，這和之后1973年要求石油輸出國組織石油交易以美元計價一樣，都是美國的戰略之舉，這就是擴大美元的使用。

“上海金”橫空出世

影響幾何？

上海黃金交易所從2002年開業以來一直在推進產品創新，“上海金”也是上海黃金交易所的一次產品創新，但和之前的產品創新有本質的不同。之前所有的交易產品都是以國際金價計價，隨國際美元金價變化而變化，所以無論交易量有多大都屬于美元勢力范圍。而“上海金”是以人民幣計價交易，其價格反映了人民幣的時間和空間的價值，隨其變化而變化，所以“上海金”的國際化是人民幣國際化的一部分，這就是“上海金”推出的國家戰略價值。

目前，我國已是全球第三大黃金市場，其中上海黃金交易市場已是全球最大的場內實金交易市場，上海期貨交易所已是全球第二大黃金期貨市場，如果此時提出增加黃金市場話語權的問題，考慮到從黃金市場問題的本質是貨幣問題，金價問題的本質是美元問題的角度認識，黃金市場的話語權的本質是貨幣定價話語權，那么中國在黃金市場上的話語權的本質應該是人民幣的定價話語權，因為只有使人民幣定價的黃金交易標的成為國際市場主流產品才能增加中國的話語權。

如何使“上海金”成為國際市場的主流產品是一個大問題。“上海金”剛剛推出，在國內市場上還是一個后來者，在已經實現的4萬噸國內交易量中還是幾乎沒有存在，因而首先需要大力做好“上海金”國內的市場推廣，使更多的投資者關注和參與“上海金”交易。如果“上海金”能夠成為我國黃金市場的主流交易標的，交易量達到現在黃金市場4萬噸的交易量，也就是人民幣計價的產品占到了全球總交易量的10%，就會有很大的話語權，這個前景的實現并不是易事，但是，只有前行，沒有第二條道路可選。

國際黃金市場現在基本上是美元的一統天下，打破一統天下是虎口拔牙，不但困難，而且危險，因而對于“上海金”的國際化既是必須的，也是要慎重的。正因此，我們的第一步應該是擴大上海黃金交易所的開放度，將更多國際性機構和銀行請進來，在上海黃金交易所的交易平臺上參與“上海金”交易；第二步可考慮與中國香港、中國澳門、新加坡等華人經濟圈中的黃金市場互聯互通，在這些市場交易平臺上推出“上海金”交易，擴大“上海金”的市場占有率；第三步則應推進倫敦黃金市場與上海黃金市場戰略伙伴關系的建立，形成美元定價交易和人民幣定價交易的雙軌制。這也就意味著人民幣國際化地位的確立。

愿這一天很快到來，這必將是中華民族復興史上應記錄的一頁。（作者為北京黃金經濟發展研究中心副主任、專家委員會秘書長）