論上市公司法人治理結構安排在反收購中的重要性
——以“君萬之戰”與“寶萬之爭”為例

◎廖書佳　孫幫偉

?

論上市公司法人治理結構安排在反收購中的重要性
——以“君萬之戰”與“寶萬之爭”為例

◎廖書佳1孫幫偉2

公司法人治理結構是現代企業管理的核心內容。在資本市場規則日趨規范化的今天，上市公司如何防止來自資本市場上的敵意收購，通過嚴謹的法人治理結構反收購條款安排來預防被收購的風險，以確保原控股股東的控制權，是切實可行之舉。本文結合萬科公司治理結構安排，分析萬科兩次控制權之爭案例，探討萬科公司在反收購中的法人治理結構存在的缺陷，提出上市公司防止反收購的相關建議與對策，對完善我國上市公司的治理結構及保護相關方的權益具有一定的實踐價值。

公司治理結構在企業發展過程中起著至關重要作用，研究并完善公司治理機構對于中國上市公司的發展具有重要意義。公司治理結構是以公司所有權與控制權相分離為前提，維護股東和債權人等相關者利益，確保公司正常運轉的一種制度，主要由股東大會（或股東會）、董事會、監事會、經理四部分組成。隨著中國經濟的持續增長，中國上市公司的綜合管理水平日趨提高，效益管控的重點逐步集中在內部控制管理上，而公司治理結構將是影響企業內部控制的重要因素，公司治理結構的好壞將直接決定公司能否存續和運轉流暢。

萬科企業股份有限公司于1984年5月，1991年成為深交所第二家上市公司，是中國目前最大的專業住宅開發企業之一。萬科公司主要以中國大陸市場為目標，將住宅房地產產業作為核心業務，此外還涉及投資、進出口貿易及工業制造等業務，其地產投資主要區域在北京、上海、天津和深圳等經濟發達城市。

“君萬之戰”與“寶萬之爭”

1994年，以君安證券為首組成的聯盟欲奪得萬科控制權，并想通過“告股東萬言書”來贏得中小股東支持，從而達到改組萬科董事會目的并影響萬科公司經營來獲取自身的戰略意圖。但萬科有驚無險地通過瓦解君安證券發起的聯盟，并最終在證監會的調解下與君安證券達成和解。

在渡過了“君安之戰”后，萬科自2015年開始又再一次遇到“野蠻人”—“寶能系”入侵。從2015年1月起，“寶能系”旗下前海人壽及其一致行動人鉅盛華開始買入萬科，到7月10日持股比例達5%，開始舉牌；7月24日，寶能系持股比例增至10%；8月26日，“寶能系”第三次舉牌，持股比例達到15.04%，成為萬科第一大股東；12月4日，“寶能系”第四次舉牌，持股比例增至20.01%，再次成為萬科第一大股東；12月16日，根據港交所信息展示，“寶能系”在12月10日及11日買入萬科，持股比例增至22.45%。如今“寶能系”持股比例躍居第一，但與萬科公司股東中的華潤集團總公司、個人股東劉元生及萬科董事會成員所組成的一致行動人持股比例相差不大。

萬科公司治理結構分析

公司治理結構主要安排。萬科公司作為中國房地產行業領軍企業，逐步形成了自己獨特一套治理機制，對照公司章程指引，其主要安排有：

萬科公司嚴格執行中國法律法規要求，并不斷完善公司內部治理結構，其中單獨制定了適合自身的會計事務所選聘制度，且在公司實行內部審計制度， 配備專職審計人員，對公司財務收支和經濟活動進行監督，持續提高內部控制的專業化和透明度。

萬科公司章程中單獨對“控股股東”進行約定，其中公司章程第57條提到，具備以下四個條件之一方可成為萬科公司控股股東：單獨或者與他人一致行動時，可以選出半數以上的董事；單獨或者與他人一致行動時，可以行使公司30%以上（含30%）的表決權或者可以控制公司的30%以上（含30%）表決權的行使；單獨或者與他人一致行動時，持有公司發行在外30%以上（含30%）的股份；單獨或者與他人一致行動時，以其他方式在事實上控制公司。因為萬科公司的股權極其分散，在“寶能系”入侵之前最大股東華潤集團總公司的持股比例僅為15.23%，故30%的持股比例將是個極限。

萬科公司章程中約定“控股股東與公司應實行人員、資產、財務分開，機構、業務獨立，并各自獨立核算、獨立承擔責任和風險”，即萬科公司始終與華潤集團總公司實行“五分開制度”，這樣就確保了萬科公司獨立自主經營能力。

萬科公司章程中約定“股東大會在選舉董事、監事時，實行累積投票制”。累積投票制可以調節大股東表決權優勢，保護中小股東利益并增加其話語權分量。

公司治理結構缺陷分析

萬科公司的股權分散出現漏洞。在萬科發展歷程中，其股權相對比較分散，華潤集團總公司作為萬科的第一大股東持股比例不足15%，甚至中小股東持股比例達51%。而隨著“野蠻人”寶能系的入侵，其旗下前海人壽及其一致行動人鉅盛華持有萬科股權達到22.45%，成為萬科公司第一大股東。

萬科公司創始人沒有為自己保留公司的控制權。根據萬科公司章程第十五條和第四十七條約定，萬科公司的所有股東是同股同權，若創始人沒有一票否決權，等于拱手將公司的控制權交付給資本市場。

萬科公司創始人喪失了對大部分公司董事的提名權。根據《萬科公司章程》第九十七條和一百二十一條，萬科董事由股東提名。股東可以隨時更換董事，無論是否任期屆滿。萬科創始人若無法掌握公司董事會，就喪失了對公司的實際控制權。

萬科公司無法執行毒丸計劃。在公司法中約定，如上市公司董事會執行定向增發方案，必須通過股東大會進行表決，且通過經出席會議的股東所持表決權的2/3以上同意。目前寶能系持股超過兩成，如果萬科管理層想實施定向增發方案須通過臨時股東大會，這樣就繞不開寶能系的干預。故定向增發僅是為阻止惡意收購的話，會損害中小股東的利益，容易促使中小投資者倒向“寶能系”，并阻止定向增發方案的通過。

總之，“寶萬之爭”屬于利用資本市場規則進行的一場收購行為，寶能系主要通過運用杠桿資金來謀求上市公司的控制權。正是由于中國現行法律、上市公司治理結構及金融機構監督等信息不對稱，才導致了一幕“蛇吞象”的資本操控劇本。盡管中國的資本市場已經發生了多次敵意收購，但“寶萬之爭”的規模及操作技術是如此的新奇、激烈和復雜，并且影響深遠。不管收購戰的最終結果如何，但“寶萬之爭”將促使人們重新思考上市公司法人治理結構安排在反收購中的重要性。

上市公司法人治理結構反收購安排建議及措施

隨著中國資本市場的進一步發展和不斷完善，資本市場上的企業并購行為將越來越多，不僅僅是優秀的上市公司被收購，甚至質量較差的上市公司因其具有殼資源價值也可能會成為被收購的對象。因此，對于股權相對分散或控股股東持股比例較低的上市公司而言，被收購的風險將一直存在。嚴謹的公司法人治理結構將是反收購措施中的重要一環，如何進行優化和改善是目前中國上市公司亟需考慮的重要問題。以下本文將就股權控制、公司章程約定、投資者選擇及外部機構監督等方面的反收購安排建議進行簡述。

股權控制

目前企業并購中最直接的做法是控制目標公司股權。而在反收購中，適度增加部分股份以確保控股股東及其相對或絕對的控制權屬于常見的反收購防御措施。主要防御措施包括：

保持絕對的控股權。上市公司創始人如果想對上市公司擁有絕對的控制權，可以通過自己單獨或與控制的企業間接擁有51%以上的股權，并且在公司章程中規定擁有半數以上的董事提名和選舉權，通過股權的控制和半數以上董事的選舉達到對上市公司的絕對控制。這一反收購安排特別是在上市國企或具有發展潛力的上市公司在防止敵意收購方面特別重要，對一些平時重經營、輕法人治理結構安排的上市公司在防止敵意收購尤其值得借鑒。

執行“毒丸”計劃。所謂毒丸計劃是指被收購公司一旦遇到惡意收購，其董事會可在公司章程授權的權限內作出決議，向普通股股東發行限制性的購股權，當收購方惡意收購的股份達到10%以上，則會觸發毒丸計劃限制條件，所有普通股東都有機會以廉價購買新股，即使收購公司與被收購公司合并，普通股東也可以同樣的低價購買合并后的公司股份。但這對收購人極為不利，不僅稀釋了收購方的股權，而且使收購代價變高，從而達到抵制收購的目的。假如一個被收購公司已發行股份為500萬股，而收購人通過各種方式收購150萬股，持股比例為30%，此時普通股東依靠觸發限制性條件的購股權可廉價購入200萬股，這樣收購人的持股比例則由30%下降為21.42%。因此被收購公司董事會將收購人收購值得行為及收購股份作為觸發要點，使得收購人要么不收購，要么收購就得承受這不利的后果，吃下這顆不利的毒丸。

“訛詐贖金”。這種措施是指被收購公司可采取回購公司股票的方式，減少市場上在外流通的股本數量，進而抬高股價，增加收購人的增持成本。但是由于回購股份涉及公司注冊資本的減少，需要經過股東大會特別決議及相關監管部門的批準才能實施。對于緊迫的反收購而言，其時效性較差，而且很容易被認定為損害公司及股東利益，而遇到法律障礙。

“白衣騎士”。白衣騎士是指當被收購公司遇到惡意收購時，公司董事會可尋求一家友好公司作為“白衣騎士”，并與之達成協議，授予白衣騎士可在特定的情況下購買公司章程內約定的已授權發行但尚未發行股份的權利。如果白衣騎士行權且得到公司管理層大力支持，將足以與敵意收購人抗衡，能阻止敵意收購方順利控制被收購公司。但這種股份期權的前提是公司章程中必須約定執行授權資本制且必須存在大量的已授權但未發行的股份，否則白衣騎士只能持有少量的股份而無法與敵意收購人對抗，因此，被收購公司在公司章程中必須設計合理的授權資本數額和結構。

完善公司章程約定

在公司章程中增加創始人一票否決權。創始人否決權則是加大核心創始人的股權控制力度，尤其是在碰到惡意收購的情況下。創始人否決權指的是對于公司有重大影響的事件（如清算、合并、出售部分股權及重大內外并購等）必須得到核心創始人的同意或贊成表決方可通過并實施。

對于股權分散的上市公司，可以設置雙重股權結構。所謂雙重股權結構是指創始股東或高級管理者具有一股多投票權的模式。因公司的不斷擴大，融資需求也在不斷增長，創始人及早期投資者的股權也將被不斷稀釋，很難一直保持公司的絕對控制權。如果實行雙重股權結構，上市公司創始人及其早期投資者將擁有不同于普通股權的投票權，可有效避免因敵意收購而無法取得上市公司控制權。但雙重股權結構也有一個缺陷，容易致使投資者喪失和放棄對公司未來經營的發言權。

多數條款約定。超級多數條款是指某些特殊事項在上市公司章程單獨約定超級多數通過條款，增加收購人通過表決權的難度，阻止收購人達到實際控制被收購公司的目的。目前公司法中已經約定了部分事項必須通過出席代表的2/3表決權同意，其中有公司注冊資本的增加和減少、公司章程的修改、公司合并與分立等。因此公司章程可以除上述公司法規定的事項之外再作出更多多數決議條款，甚至約定可在2/3以上更高的表決權。

實行公平價格。實行公平價格就是指在公司章程中約定收購方應對所有股東支付相同的價格，即不允許先用高價收購股票，待股份足夠后再用低價收購其他股票。

增加并購后優先償還債務條款。在公司章程中約定如果公司遇到敵意收購，可考慮優先支付對外債務，債權人有權要求公司立即償還，在一定程度上增加了被收購公司的債務壓力，可有效減弱并購方的收購決心。

選擇合適投資者

有選擇性的鼓勵機構投資者入市。目前中國上市公司機構投資者的持股比例較低（如保險公司和證券基金）。而理性的機構投資者一般能夠合理判斷上市公司信息且持股比例較高，不會大幅度買賣股票，使公司股價趨于平穩，可防止投資行為。

鼓勵銀行成為上市公司股東。我國證券市場發展緩慢，缺乏新穎的融資手段，主要還是以銀行貸款的形式進行直接融資，如果企業離開了銀行就會難以正常運轉。這樣就導致企業對證券市場依賴度較低，可以讓銀行通過信托、基金等持股方式控制公司，如果企業被銀行牢牢控制在手上，資本市場上的企業并購很難完成。盡管中國的銀行在企業中的地位沒有如德國、日本銀行在企業中那么高的地位，但是我國銀行對企業生存具有至關重要的作用。

與關聯公司相互持股。主要是指關聯公司之間彼此持有雙方股權，當一方公司遇惡意收購時，另一方關聯公司股東也可以參與收購，并與敵意收購方形成競爭，使當前的收購成本與風險增加，讓收購者不敢輕易采取并購行動。這樣可以促使相互持股的關聯公司間形成穩定可靠的交易關系，進而形成一種相互支持、相互監督的合作模式。但如果相互持股被蓄意利用，可作為人為操控股價的工具，將會嚴重影響關聯公司的正常運營。

鼓勵內部職工及利益相關者參與反收購。若想在反收購中打贏勝仗，除了合理約定公司章程之外，還得充分調動了利益相關者和企業職工的積極性。敵意收購可能影響企業職工和部分利益相關者的權益，甚至導致職工失業。因此被收購公司可以廣泛利用媒體等社交工具，擴大敵意收購事件影響力，加大企業職工的歸屬感，增強利益相關者的信心。

完善外部機構監督制度，健全上市公司信息披露制度

完善政府監督機制，加大法治管理監控力度；同時進一步完善公司信息披露制度，可降低內幕交易，提升公司股權結構變化和財務管理透明度。

總之，上市公司是利益相關者之間的矛盾體，其治理結構應該根據自身情況進行調整，在完善的資本市場規則下的并購行為應該是值得鼓勵的，將有助于資本市場上的價值發現功能和促進上市公司經營管理水平的提升。但目前我國公司治理的外部環境和內部機制還處于發展階段，尚未達到國外市場調控水平，因此中國上市公司的管理層更應該關注自身的股權結構和組織結構，而政府監管部門更應該關注外部監控和約束機制，以防止在中國股市中出現因逃避監管、信息不對稱而發生的敵意收購行為，損害上市公司創始人、少數股東、經營管理層等相關方的利益，進而損害資本市場的健康發展。

（作者單位：中交第二航務工程局有限公司）