并購基金投資中上市公司績效淺析

錢瑞瓊

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并購基金投資中上市公司績效淺析

錢瑞瓊

摘 要：近年來，我國開啟了多元化并購模式。國內外上市公司并購案例研究表明了并購對績效變化的不確定性。本文根據財務指標比較法和事件研究法兩種方法，闡釋案例中并購對于上市公司的績效影響，希望為其他公司并購提供參考，以避免出現盲目跟風，導致企業經營失敗的結果。

關鍵詞：并購；私募股權投資；事件研究法

一、緒論

私募股權投資基金可分為天使基金、風險投資基金、增長型基金和Pre-IPO基金，它們分別對應于企業發展所處的階段，即萌芽期、成長期、擴張期、Pre-IPO時期。對于企業成熟階段和衰退階段的投資，主要由并購基金完成。現在最普遍的看法是，并購基金是私募股權投資基金的一個分支，其投資手法是通過收購目標企業股權，獲得目標企業的控制權，然后對其進行并購整合、重組及優化經營等，以實現資本增值。

1.國內外文獻綜述

（1）國際上對企業并購績效研究方法探究。企業并購的績效研究方法主要有財務指標比較法和事件研究法。事件研究法基于股票市場的反應是Jensen和Ro11等人于1969年首先提出的研究方法。根據國外學者大量的實證研究證明，企業并購中的確存在顯著的非正常報酬；而國內較早采用的是財務指標方法，原紅旗、吳星宇（1998）以1997年發生并購的企業為研究樣本，選擇每股收益、凈資產收益等4項指標對企業并購績效進行研究。

（2）國內外并購績效的研究結果。Hogarty（1970）對上市公司的并購績效進行研究，結果顯示并購并不能對股東收益產生顯著影響，且有時反而會降低其收益能力。研究主要內容為公司股東的投資收益率與同行業上市公司投資收益率的對比。Asquith（1983）對并購的成功與否與公司的超常收益率間的關系比較關注，他所研究的公司包括并購公司與被并購公司。原紅旗和吳星字（1998）對我國的上市公司并購事件進行了研究，其主要針對被并購公司與并購公司有沒有關聯性對并購績效產生的影響。研究結果表明，所有的公司在并購后期績效均沒有上升，反而出現了下降現象。張新（2003）的研究結果卻與上述研究結果不同，他證明了并購對被并購上市公司的績效有非常好的提升作用。

綜上所述，對于上市公司的并購績效研究，國內外案例研究都表明了并購對于績效變化的不確定性。本文從財務指標法和事件研究法的兩個角度闡釋案例中并購對于上市公司的績效影響。

2.我國并購基金現狀

近年來，我國暫停了IPO退出方式。清科集團發布的《并購基金報告》顯示，2014年以來并購基金的募資和投資熱度都大幅增加，未來幾年并購基金將主導我國的私募股權投資市場。但整體來看，國內并購基金的發展仍然處于初級階段，相對于國外成熟的并購基金發展模式，國內尚無完全主導并購交易的基金出現，部分參與并購運作的PE基金受限于國內特殊的金融體制，也沒有充分體現出并購基金的杠桿融資優勢，對投后企業的重組整理能力仍有待提高。

二、案例分析——基于京新藥業并購廣東益和堂案例

浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司和浙江京新控股有限公司共同發起設立專門為京新藥業的產業整合服務的并購基金。并購基金主要服務于京新藥業的核心業務，即以與京新藥業的主營業務相關的中藥、生物制藥領域為主要的投資方向。

1.并購過程

2013年10月9日，浙江京新藥業股份有限公司旗下企業浙江天堂硅谷元金創業投資合伙企業以1.2億元的價格，收購了廣東益和堂制藥有限公司100%的股權。本次收購內容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產、無形資產、藥號批文、技術配方、研究成果、業務資料、客戶及供應商信息等。

2.京新藥業的并購動因

（1）開拓新市場。浙江京新藥業股份有限公司始建于1974年，其原來的主要研制領域是化學制品，這幾年開始努力開拓中成藥、生物制劑等市場。廣東益和堂正是圍繞中藥領域方向發展的老字號企業。通過并購，新產生的京新藥業將擁有更加豐富的生產線，并由此迎來中西藥業結合的大好局面。

（2）協同效應。研究顯示，近10年來醫藥行業的年均增長速度達21.9%，從宏觀上看醫藥行業是一個成長型行業；益和堂作為廣東省中藥產業20強企業，擁有沙溪涼茶、潤腸寧神膏等10個國家中藥保護品種，大部分品種競爭格局良好，極具發展潛力。京新藥業在中成藥等領域尚且涉足不深，京新可以利用良好的行業環境及益和堂多年經營積累的經驗降低開發成本；此外，益和堂也可以依附京新優秀的管理和經營團隊逐步壯大自身實力。

（3）增強競爭實力。我國醫藥行業的市場集中度較低，京新藥業此次并購正是為了市場競爭需要，拓寬企業銷售渠道、增強人力等資源的配置作用，同時降低自身跨進新領域的障礙和進入新領域風險。通過并購減少同行業的競爭壓力，提高自身的市場占有率及行業集中度。

（4）增強自身品牌效應。京新藥業花費1.2億溢價收購益和堂的主要目的是由于益和堂的老字號品牌。京新藥業是一家小型民營控股的醫藥上市公司，為了在市場上打響自己的品牌，贏得市場上消費者的信任，它在商界需要一個老字號企業對其在名譽上進行扶持。

3.并購的績效分析

目前學術界研究并購績效的分析方法大致劃分為兩種：一是傳統的財務指標分析；二是實證研究法。本文將采用上述兩種方法，其中實證研究采用基于股票市場反應的事件研究法。

（1）財務指標分析法。財務指標分析體系包括四個方面，分別是盈利能力分析、營運能力分析、償債能力分析及股東獲利能力分析。其中，盈利能力分析主要用凈資產收益率和凈資產收益率兩個指標來反映；營運能力分析主要用總資產周轉率和存貨周轉率兩個指標來反映；償債能力分析包括長、短期償債能力分析，其中短期償債能力分析主要用速動比率和流動比率兩個指標來反映，長期償債能力分析主要用資產負債率指標來反映；股東獲利能力分析主要采用每股凈資產、每股公積金這兩個指標反映。本文數據主要來源于東方財富網。

①盈利能力分析。由上表可看出，京新藥業的銷售凈利率大體上呈逐步遞增趨勢，只是在2013年12月左右稍微有回落趨勢；而凈資產收益率波動幅度較大，尤其是在2013年12月至2014年3月份期間，下滑趨勢明顯，從2014年3月以后又猛步回升，但即使是跌落到最低點4.1%，也比銀行一年期存款利率略高1.35%，原因是京新藥業2013年的年報顯示，企業該年的凈利潤增至6345萬，增幅明顯高于往年，而凈利潤的增長主要來自于企業成品藥的銷售，該年成品藥銷售為4.79億元，比上年增長1.29億。據此，筆者判斷，公司的業績增厚來自于企業并購后藥品培育和銷售。

京新藥業盈利能力分析年份　2010年12月2011年12月2012年12月2013年12月

凈資產收益率（%）銷售凈利率（%）4.17 2.05 7.27 4.10 4.1 3.96 8.11 6.6

②營運能力分析。由上表可看出，京新藥業總資產周轉率和存貨周轉率在2012-2013年度處于緩步增長中，說明公司變現能力有所惡化，因為京新藥業收購的內容包括“益和堂”名下的全部存貨、固定資產、無形資產等，大量的存貨及資產的收購導致了短期性的營運能力變差。

京新藥業營運能力分析2013年12月74.22 103.90年份總資產周轉率存貨周轉天數2010年12月67.62 88.08 2011年12月66.28 92.47 2012年12月68.78 97.15

③短期償債能力分析。由上表可看出，京新藥業在2014年3-6月期間流動比率、速動比率有較大的增長幅度，且資產負債率大體呈下降趨勢。說明京新藥業自并購之后，業務量擴增，流動資金增多，企業償債能力得以提高。

京新藥業償債能力分析年份2012 年9月2013 年6月2014 年6月1.01 1.36 2014 年3月速動比率（%）流動比率（%）資產負債率（%）0.99 1.04 2012年12月0.86 0.94 0.99 1.00 1.34 1.32 1.26 1.34 2013 年9月2013 年3月39.09 26.45 26.94 2013年12月2.06 1.23 2.43 37.3 38.25 1.99 1.30 39.39 40.62 42.52 45.43 2014 年9月2.32

④股東獲利能力分析。由上表可看出，京新藥業每股凈資產和每股公積金都呈梯形，2012-2013年每股凈資產和每股公積金均下降，因為公司在2013年5月轉增股上市，已流通股增加至19338.20萬股，從而稀釋了每股獲利，其不利影響也并非并購的原因造成。

2013年12月1.5868 3.2374京新藥業股東獲利能力分析年份每股公積金（元）每股凈資產（元）2010年12月1.2892 3.1112 2011年12月4.1735 6.0647 2012年12月4.1735 6.1155

（2）事件研究法。基于股票市場反應的事件研究法是把企業并購作為單個事件來研究，以企業并購宣告日為中心確定一個事件研究的窗口期，考察窗口期內股價的異常反應。如果收購企業股價上升且超過了正常的幅度，則說明并購能改善收購企業的績效；收購企業股價下降且超過了正常的幅度，則說明并購降低了收購企業的績效。

本文選擇以股價超常收益率來研究并購事件前后企業產生的利益波動，計算步驟如下：本文選取研究窗口為（-15，+ 15），即以2013年10月9日為事件日，以事件日前15天和后15天為事件考察期；然后收集京新藥業所在市場的在估計期（-180，-16）的股票價格指數的平均收益率Rm和無風險收益率Rf，利用Rm和Rf并采用CAPM模型計算預期正常收益率Ri；再用事件窗口中股票的真實收益率減去預期正常收益率，從而得到每日超額收益率ARt；最后計算累計超額收益率。其中，CAPM模型為：Ri= Rf+（Rm-Rf）β，Rf選擇2013年發行的5年期國債，利率為5.41%；Rm采用深圳股票平均收益率為3.63%，數據來自全球經濟數據網；β值約為0.98左右，數據來源某股票軟件。由上述數據，算出Ri值約為3.67%。

上圖中，0表示2013年10月9日，向前后退15天，9月24日累計收益率為3.06%，向前進15天，即為10月24日，累計收益率為61.60%。由圖可知，以10月9日作為公告日，發現京新藥業在（-15，+ 15）區間里有顯著為正的CAR，并且在事件研究期間超額收益不斷增加，從股價的異常反應來看，京新藥業并購益和堂在短期內為股東創造了財富。

三、研究結論

在我國醫藥行業并購基金愈演愈烈的同時，本文更加關注并購基金并購給上市公司帶來的利弊影響?；谏鲜龇治隹煽闯?，京新藥業并購益和堂是一次成功的案例，主要原因歸結于以下幾點：一是京新藥業明確自己的發展方向，經營戰略制定得當；二是京新藥業知己知彼，了解被并購方的優勢正是自己所缺之處；三是京新藥業投資基礎雄厚。通過此次研究希望能夠讓更多企業更深入地了解并購，并為其提供更多的經營思路。

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（作者單位：上海理工大學）

DOI:10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.09.010