零杠桿公司中銀行債權人的缺失會加重股東與管理層間的代理沖突嗎

黃　珍　　李婉麗,2　　高偉偉

(1.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049； 2.上海對外經貿大學 會計學院，上海 201620)

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零杠桿公司中銀行債權人的缺失會加重股東與管理層間的代理沖突嗎

黃珍1李婉麗1,2高偉偉1

(1.西安交通大學 管理學院，陜西 西安 710049； 2.上海對外經貿大學 會計學院，上海 201620)

摘要：以中國滬深股市2007—2013年上市公司為樣本，從銀行債權人缺失的視角實證檢驗零杠桿政策對股東與管理層間代理沖突的影響。結果表明：由于銀行債權人的缺失，零杠桿公司中因股東與管理層間的代理沖突所產生的代理成本顯著高于杠桿公司；零杠桿政策的持續時間越長，由股東與管理層間的代理沖突所產生的代理成本就越大；此外，公司采用零杠桿“進入”決策時，零杠桿“進入”決策當年的代理成本顯著高于“進入”決策前一年度的代理成本。

關鍵詞：零杠桿政策；銀行債權人缺失；代理沖突；代理成本

一、引言

在中國，諸多上市公司為避免采用任何債務融資，進而選擇零杠桿融資政策。2000—2012年間，零杠桿公司數目及比例均呈逐年顯著增長的態勢。在公司治理結構上，零杠桿公司與杠桿公司的最大區別在于其不存在銀行債權人。已有研究表明，銀行債權人的監督作用在公司貸款中扮演著重要的角色(Wang et al.，2014)，其可以部分替代公司的內部治理機制(Byers et al.,2008)。進一步地，Ang et al.(2000)認為銀行債權人的監督作用可以在一定程度上緩解股東與管理層間的代理沖突。那么，零杠桿公司中銀行債權人的缺失是否會加重股東與管理層之間的代理沖突？

現有文獻雖集中考察了零杠桿公司的公司層面特征、宏觀層面影響因素和零杠桿政策的選擇動機等問題，但依然存在以下局限：忽略了零杠桿政策所產生的經濟后果，如對股東與管理層間代理沖突的影響；忽視了零杠桿公司中銀行債權人的缺失對公司治理機制造成的影響；缺乏關于零杠桿政策持續性影響程度的考慮。基于此，本研究從銀行債權人缺失的視角分析零杠桿政策以及零杠桿政策的持續時間對股東與管理層間代理沖突的影響，并且探討了零杠桿“進入”決策當年與前一年度的代理成本差異。

本文的貢獻主要體現在：第一，有助于了解零杠桿政策產生的經濟后果，特別是對于股東與管理層間代理沖突的影響，豐富了零杠桿公司的相關研究；第二，立足銀行債權人監督作用缺失的視角，有助于從公司治理機制的本質來研究上市公司的零杠桿政策選擇及其產生的經濟后果；第三，從零杠桿政策的持續性入手，分析股東與管理層代理沖突隨零杠桿政策持續時間的增加而逐漸加重，為理解零杠桿政策和股東與管理層間代理沖突的內在關系提供了新思路。

二、理論分析與研究假設

(一)銀行債權人的監督機制

在公司治理方面，零杠桿公司較杠桿公司的最大區別在于，零杠桿公司中銀行債權人監督作用的缺失。作為監督者，銀行債權人在公司的貸款活動中起著至關重要的作用(Wang et al.,2014)，其可以通過債權人權利的實施監督和規范借款公司(Qian et al.,2014)，部分替代公司的內部治理機制(Byers et al.,2008)。

銀行債權人對借款公司的監督作用可以從以下幾方面考慮：首先，銀行債權人可以通過銀行貸款契約對借款企業進行強有力的控制。具體表現為在契約中明文規定具體的控制途徑，如設定公司股利支付的限制性條款等，也可以表現為拒絕貸款展期。其次，由于銀行和借款企業之間存在信息不對稱，為了防止借款企業的機會主義行為(道德風險)，銀行債權人會積極發揮監督作用，進而降低信貸風險。目前，解釋銀行債權人“獨特”監督作用的理論包括委托監督理論(Diamond,1984)和信息優勢理論(Leland et al.,1977;Campbell et al.,1980)。Diamond(1984)提出的委托監督理論認為，與一般的個人貸款者相比，銀行以及金融機構對借款企業私有信息的監控更有效率，其能有效監督信息不對稱下產生的問題。Fama(1985)指出，銀行債權人作為內部債權人具有一定的信息優勢。因此，與公開債務和其他融資方式相比，銀行債務因存在銀行債權人的監督作用而具有一定的獨特性(Diamond,1984;Fama,1985;James et al.,2000)。

大量研究表明，銀行債權人的監督作用確實存在。Hadlock et al.(2002)認為，銀行有助于緩解資本市場中信息不對稱引發的逆向選擇問題。Ahn et al.(2009)通過分析銀行監督對借款公司盈余管理行為的影響后發現，借款公司的盈余管理行為會隨著銀行債權人監督強度的增加而降低。進一步地，Gilson et al.(1990)認為，在出現財務困境的公司中，債權人的監督作用可以替代無效率的董事會治理。Byers et al.(2008)也指出，銀行債權人的監督作用和公司治理機制在一定程度上可以相互替代。此外，銀行債權人通過債權人權利的實施可以有效監督和規范借款公司的質量(Qian et al.,2014)。胡奕明等(2008)分析了銀行作為大貸款人在公司治理中所發揮的監督作用。徐昕等(2010)發現，銀行貸款的監督作用是影響盈余穩健性的重要因素之一，中國的銀行貸款已經具有一定的監督效率。銀行債權人的監督作用有助于使企業股東或管理層的投資決策更加謹慎，從而一定程度上抑制企業的過度投資行為(翟勝寶 等，2014)。

(二)研究假設的提出

1.零杠桿政策與代理成本

按照Jensen et al.(1976)的代理理論，公司的代理問題分為三個維度：股東與管理層間的代理問題、股東與債權人間的代理問題以及控股股東與中小股東間的代理問題。本文在控制控股股東與中小股東間代理問題的基礎上，主要考察零杠桿政策對前兩個維度代理問題的影響。與杠桿公司相比，零杠桿公司由于銀行債權人的缺失，股東與債權人間的代理沖突所導致的代理成本會降低，甚至不存在，而主要表現為股東與管理層間的代理沖突。因此，探究零杠桿政策如何影響上市公司股東與管理層之間的代理沖突具有重要意義。

由于銀行債權人監督機制的缺失，零杠桿政策會通過以下內在機制影響股東與管理層間的代理沖突。首先，銀行債權人的監督作用會改變管理層的動機，抑制股東與管理層間代理沖突。而零杠桿公司由于缺乏銀行債權人的監督威脅，因此會加重股東與管理層間的代理沖突，增加代理成本。如上文所述，銀行貸款也是一種重要的治理工具(Williamson,1988)，銀行債權人的監督作用在一定程度上可以緩解股東與管理層間的代理沖突，降低代理成本(Ang et al.,2000)。

其次，由于缺乏銀行債務融資定期償付義務的約束，零杠桿政策會加重股東與管理層間的代理沖突。銀行債務融資會使企業面臨還本付息的壓力(Jensen,1986;Stulz,1990)，促使管理層努力工作，從而有效緩解股東與管理層間的代理沖突。Stulz(1990)認為，發行債務需要管理層定期償付本金或利息, 這會減少過度投資，加重投資不足；而發行權益會增加管理層所控制的資源，進而減少投資不足，加重過度投資。因此，控制銀行債務的發行規模可以平衡股東與管理層間代理沖突所導致的管理層自利行為對過度投資和投資不足的影響。

再次，零杠桿公司的高現金持有量可能會進一步激化股東與管理層間的代理沖突。零杠桿公司沒有外部債務融資，其普遍持有較高的現金余額以彌補外部債務融資的不足。按照Jensen(1986)的自由現金流假說，管理層可能出于自身機會主義行為的考慮，通過超額在職消費、過度投資以及閑置資金來處置自由現金流。因此，零杠桿公司的高現金持有量無疑會提高管理層掏空公司現金的可能性，進而激化股東與管理層間的代理沖突，加重代理問題。

最后，由于銀行債權人監督作用的缺失，零杠桿公司的對外信息披露需求會降低，進而增加上市公司的信息不對稱程度，加重股東與管理層間的代理沖突。信息披露是銀行債權人掌握公司信息的重要方式。為了獲得更多的銀行貸款或滿足貸款協議中限制性條款的要求，上市公司會公開披露更多的信息以增強銀行債權人對借款企業經營能力和還款能力的信心。基于此，由于缺乏銀行債權人的監督作用，零杠桿公司對外信息披露質量和信息披露程度會降低，信息不透明度會更高。Hadlock et al.(2002)認為，銀行有助于緩解資本市場中因信息不對稱而產生的逆向選擇問題。王霞等(2013)也指出，來自銀行債權人的監督一定程度上會影響企業是否披露環境信息的概率。

基于以上分析，提出：

假設1：零杠桿公司中股東與管理層間代理沖突所產生的代理成本要高于杠桿公司。

2.零杠桿政策的持續性與代理成本

零杠桿政策是公司的暫時性策略嗎？公司可能出于融資約束或未來期間財務靈活性的考慮而暫時性選擇零杠桿政策，為此，本文進一步分析了零杠桿政策的持續性對代理成本的影響。Bessler et al.(2013)認為，公司采用零杠桿政策可能是為了未來期間的財務靈活性，因此，其將零杠桿持續時間對項目投資資本成本的影響納入研究模型，結果表明，與零杠桿政策持續時間較短的公司相比，持續時間較長的公司受融資約束的可能性更大，投資項目的資本支出更少。那么，對于代理成本而言，零杠桿政策的持續性又會產生何種影響？如上文所述，零杠桿政策會通過銀行債權人的監督作用和定期償債義務的缺失、公司特征(如高現金持有量)及對外信息披露等而加重股東與管理層間的代理沖突。因此，零杠桿政策的持續時間越長，銀行債權人的缺失就越久，對公司治理產生的影響也越大。也就是說，由于缺乏銀行債權人的監督和制衡作用，股東和管理層間的代理沖突會隨著零杠桿政策持續性的增加而更為嚴重。基于此，本文提出：

假設2：零杠桿政策的持續時間越長，股東與管理層間代理沖突所產生的代理成本越大。

3.零杠桿“進入”決策前后年度的代理成本差異

進一步，針對每一家零杠桿公司，分別考察零杠桿政策的采用是否會導致代理成本的增加，這對于零杠桿政策是否會加重股東與管理層間的代理沖突更具說服力。如前文所述，由于零杠桿公司中銀行債權人的缺失，銀行債權人無法對借款企業實施相應的控制和監督，進而影響公司的代理成本。有關零杠桿政策如何影響上市公司代理成本的理論分析已在假設1中詳細闡述，這里不再贅述。Devos et al.(2012)以連續3年零杠桿前發行債務的公司和連續3年零杠桿后發行債務的公司為樣本，分析這兩類公司融資約束狀態的變化，結果表明，當融資約束放松時，上市公司會再次進行債務融資。借鑒其研究思路，本文檢驗了上市公司采用零杠桿“進入”決策前后年度的代理成本是否會發生變化。其中，零杠桿“進入”決策是指公司由t-1年度的杠桿融資政策轉變為t年度的零杠桿政策。本文假設1認為 ，零杠桿公司中股東與管理層間代理沖突所產生的代理成本要高于杠桿公司的代理成本。因而，據此可以推斷，公司零杠桿年度的代理成本要顯著高于零杠桿前一年度的代理成本。基于以上分析，本文提出：

假設3：公司采用零杠桿“進入”決策時，零杠桿“進入”決策當年的代理成本顯著高于“進入”決策前一年度的代理成本。

三、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文選擇2007—2013年滬深兩市A股上市公司為研究對象。其中，采用2007—2013年而非2000—2013年的數據，主要基于：第一，2007年之前，每年零杠桿公司的數目不足100家(2006年除外)，占公司總數的比例不足10%，公司的零杠桿政策選擇可能不存在一定的傾向性；第二，上市公司于2007年采用新會計準則，因此選取2007年之后的會計數據更具可比性。

相關數據主要來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。樣本進行了如下篩選：(1)按照證監會行業標準，剔除金融類上市公司；(2)剔除財務數據缺失的公司。最終形成一個包含2495家公司14123個有效觀測值的非平衡面板數據。我們對連續變量在1%和99%分位上進行縮尾處理(Winsorize)，以避免異常值對分析結果的影響。

(二)檢驗模型

本研究的回歸模型如下：

AgencyCostit=α+β1ZLit+γControlsit+εit

(1)

AgencyCostit=α+β1ZL_Durationit+γControlsit+εit

(2)

ROAit=α+β1ZLit+γControlsit+εit

(3)

ROAit=α+β1AgencyCostit+β2ZLit+γControlsit+εit

(4)

其中，模型(1)主要檢驗公司的零杠桿政策是否會影響股東與管理層間的代理沖突；模型(2)主要檢驗零杠桿政策的持續性對代理成本的影響；模型(3)和(4)主要檢驗零杠桿政策、代理成本與公司業績之間的關系。

AgencyCost為代理成本變量，分別采用管理費用率(AdminExpenseRatio)和總資產周轉率(AssetsTurnover)進行衡量。模型(1)和(2)的解釋變量分別為零杠桿虛擬變量(ZL)、零杠桿的持續性(ZL_Duration)，以此分別驗證兩個假設。Controls為控制變量，主要包括公司治理變量，如董事會規模、外部董事占董事會的比例、監事會規模、第一大股東持股比例、高管薪酬、兩職是否合一、管理層持股比例和管理層持股比例的平方項等，以及公司規模、成長性和行業、年度虛擬變量。

(三)變量定義

1.因變量

目前，用于衡量股東與管理層間代理成本的指標包括自由現金流比例(Fauver et al.,2010)、管理層持股(Dey,2008)、兩權分離度(Harvey et al.,2004)和經營費用率(Ang et al.,2000;Singh et al.,2003;Florackis et al.,2009)。然而，這些指標在實際運用中都有一些不足之處。首先，自由現金流比例指標可能會存在內生性問題。零杠桿公司可能會因為受到融資約束而持有大量現金以彌補外部融資能力的不足。其次，中國上市公司中，管理層持股比例很低，實行股權激勵制度的也比較少，因此管理層持股很難真實反映代理成本。最后，兩權分離度側重于對控股股東與中小股東間代理沖突的衡量，而本文重點關注股東與管理層間的代理沖突，因此該指標也稍有欠缺。

為了克服以上指標存在的局限性，本文借鑒Ang et al.(2000)、Singh et al.(2003)、Florackis et al.(2009)等，選擇管理費用率(AdminExpenseRatio)和總資產周轉率(AssetsTurnover)兩個指標作為代理成本的代理變量。其中，管理費用率在一定程度上反映了管理層可任意決定的費用；而總資產周轉率是對企業總體代理效率的直接度量，它反映了管理者經營公司資產的努力程度和決策效率，與公司的代理成本負相關。

2.解釋變量

本文重點考察零杠桿政策是否會加重股東與管理層間的代理沖突、零杠桿政策的持續性對代理成本的影響以及零杠桿政策前后代理成本的變化。因此，解釋變量主要有零杠桿政策的虛擬變量(ZL)和零杠桿政策持續性變量(ZL_Duration)。

3.控制變量

由于公司治理會影響代理成本，因此本文控制了董事會規模、獨立董事比例、監事會規模、管理層持股比例、管理層持股比例的平方項、高管薪酬、兩職是否合一和第一大股東持股比例等公司治理變量，以使解釋變量更具說服力。此外，還控制了公司規模、成長性、年度和行業虛擬變量。

具體變量說明如表1所示。

表1　變量說明

四、實證分析與假設驗證

(一)描述性統計

表2列示了零杠桿公司和杠桿公司的描述性統計以及兩樣本均值差異和中值差異的T檢驗結果。代理成本方面，零杠桿公司的管理費用率均值和中值分別為0.161和0.103，顯著高于杠桿公司的均值0.099和中值0.070。此外，零杠桿公司的總資產周轉率的均值(0.639)和中值(0.513)顯著低于杠桿公司的均值(0.735)和中值(0.625)。管理費用率和總資產周轉率均是代理成本的代理變量，均值和中值的T檢驗結果表明，零杠桿公司的代理成本要顯著高于杠桿公司的代理成本，支持假設1。

在公司治理方面，零杠桿公司的管理層持股比例、獨立董事比例、高管薪酬以及兩職合一、自由現金流、每股股利和總資產凈利潤率較高，而公司規模、董事會規模以及監事會規模較小。造成這些差異的原因很多，值得關注的可能有：(1)零杠桿公司的董事會規模和監事會規模較小，原因可能在于零杠桿公司本身的規模就較小，無需設置較大規模的董事會和監事會。(2)零杠桿公司的管理層持股比例較高，可能的解釋是，當管理層持股比例較高時，其會意識到債務融資較股權融資的高限制性以及銀行監督的威脅而選擇低債務或零杠桿。(3)當高管薪酬和兩職合一較高時，公司的內部治理可能存在管理層控制權過大，管理層會為了降低公司層面的風險、保護自身的人力資本(Fama,1980)、通過減少利息支付而增加私有收益和管理層的可控資源(Stulz,1990)以及避免與債務相關的定期還款壓力(Jensen,1986)等而采用零杠桿政策。

表2　描述性統計分析

注：*、**、***分別表示在 10% 、5% 和 1% 的顯著性水平下顯著。下同。

(二)實證檢驗

1.零杠桿政策與代理成本

表3　零杠桿資本結構與代理成本的回歸結果

注：括號里的數值為標準誤差。下同。

為了判斷零杠桿政策對代理成本的影響，本文根據前述經驗模型進行回歸分析，結果見表3。由表3的回歸(1)和(2)可知，當被解釋變量為管理費用率時，零杠桿政策(ZL)與管理費用率顯著正相關；當被解釋變量為總資產周轉率時，零杠桿政策(ZL)與總資產周轉率顯著負相關，即與代理成本顯著正相關。無論是用管理費用率還是總資產周轉率作為代理成本的代理變量，零杠桿公司的代理成本均顯著高于杠桿公司。因此，零杠桿政策會加重公司股東與管理層間的代理沖突，假設1得以驗證。因銀行債權人缺失而增加的股東與管理層代理成本要遠大于股東與債權人間代理沖突本身所產生的代理成本，這也從側面反映銀行的債務治理機制是有效的。

此外，該回歸還控制了可能對代理成本產生顯著影響的一些因素，如公司規模、成長性、董事會規模、獨立董事比例等。公司規模和成長性均與代理成本顯著負相關，說明規模越大、成長性越好的公司越有利于降低代理成本(張兆國 等,2008)。設置董事會規模、監事會規模、獨立董事比例以及管理層薪酬變量主要是為了控制公司內部治理機制對代理成本可能產生的影響。理論上，根據Jensen(1993)的利益趨同假說，管理層持股有助于股東和管理層的利益結盟，隨著管理層所有權比例的增加，公司的業績也會提升，股東與管理層間的代理沖突會隨著管理層持股比例的提高而降低，但Morck et al.(1988)、Kole(1995)發現，內部所有權和公司業績之間是一種非線性關系，因此本文采用管理層持股比例和管理層持股比例的平方項作為控制變量。結果顯示，回歸(1)中，管理層持股比例與管理費用率是顯著的非線性關系，但在回歸(2)中，管理層持股比例與代理成本的非線性關系不顯著。

2.零杠桿政策的持續性與代理成本

表4　零杠桿政策的持續性與代理成本的回歸結果

為避免暫時性采用零杠桿政策的公司樣本對實證結果的影響，本文進一步考察了零杠桿政策的持續性對代理成本的影響。零杠桿政策的持續性是指該年零杠桿政策的持續年數與本樣本中該公司觀測值的年數之比。表4中回歸(1)和(3)是全樣本回歸的結果，零杠桿的持續性與管理費用率以及總資產周轉率的回歸系數分別為0.0429和-0.169，在統計上均顯著。然而，在零杠桿公司的回歸結果中，回歸(2)中零杠桿的持續性與管理費用率雖正相關但統計上不顯著，說明隨著零杠桿政策持續時間的增長，由管理費用率所表示的代理成本會增加但不顯著。而回歸(4)中零杠桿的持續性與總資產周轉率顯著負相關，即與代理成本顯著正相關，這表明隨著零杠桿政策持續時間的增長，由總資產周轉率所表示的代理成本會顯著增加。總體來說，假設2得到驗證，即，零杠桿政策的持續時間越長，股東與管理層間的代理沖突越大。

3.零杠桿“進入”決策分析

本部分采用配對樣本T檢驗的方法檢驗零杠桿“進入”決策當年的代理成本與其前一年度的代理成本是否存在顯著差異。從表5可以看出，當采用零杠桿“進入”決策時，“進入”決策前一年度和“進入”決策年度的代理成本存在顯著差異，配對t值(P值)均在1%的置信水平上顯著。其中，“進入”決策前一年度的管理費用率顯著低于“進入”當年的管理費用率，因此，“進入”決策前一年度的代理成本顯著低于“進入”當年的代理成本。對于總資產周轉率而言，“進入”決策前一年度的總資產周轉率顯著高于“進入”當年的總資產周轉率，由于代理成本與總資產周轉率的負向代理關系，因此，“進入”決策前一年度的代理成本也顯著低于“進入”當年的代理成本。最終，研究結果支持假設3，即，無論是管理費用率還是總資產周轉率，公司采用零杠桿“進入”決策時，零杠桿 “進入”決策當年的代理成本都顯著高于前一年度的代理成本。在控制不同公司間的影響后，這也更加直觀地驗證了假設1。

表5　代理成本差異的配對樣本T檢驗

注：2007—2013年，共有816家公司2255個采用零杠桿政策的觀測值，但符合零杠桿“進入”決策的公司僅有504家。而且，由于管理費用率和總資產周轉率數據有少量缺失，最終配對樣本T檢驗的樣本量分別為495和499家。

(三)進一步分析：對公司業績的影響

毋庸置疑，無論是股東與管理層間的代理成本、股東與債權人間的代理成本，還是控股股東與中小股東間代理成本的存在都會降低公司的市場價值。目前，關于代理成本的研究更多是結合了公司治理、資本結構以及審計等方面。成本增加會導致公司業績降低，這是顯而易見的，然而，已有研究卻發現零杠桿公司的業績較杠桿公司更好(Zaher,2010;Lee et al.,2011)。考慮到零杠桿政策會加重股東與管理層的代理沖突，提高公司代理成本，那么，零杠桿政策究竟會對公司業績產生怎樣的影響呢？

表6報告了零杠桿政策、代理成本與公司業績的分析結果。回歸(1)—(3)和回歸(4)—(6)分別研究了使用管理費用率和資產周轉率作為代理成本的代理變量時，零杠桿政策通過代理成本的中介作用對公司業績產生的影響。當用管理費用率作為代理變量時，零杠桿政策和公司業績在1%水平下顯著正相關；同時，零杠桿政策與管理費用率也在1%水平下顯著。這說明在中國的制度背景下，零杠桿政策會加重股東與管理層間的代理成本，與假設1一致；進一步地，當控制管理費用率后，通過Sobel檢驗計算可得Z=-5.182，p<0.0000, 部分中介效應顯著。類似地，當采用總資產周轉率作為代理變量時，由于總資產周轉率與代理成本是負相關的，因此零杠桿政策對總資產周轉率在1%水平下顯著負相關；在控制總資產周轉率后，進一步通過Sobel檢驗計算得出Z=-5.363，p<0.0000，部分中介效應顯著。總體來說，零杠桿政策會增加公司業績，但是由于零杠桿公司中銀行債權人的缺失，零杠桿政策會通過加重股東與管理層間代理成本而部分降低公司業績。

表6　零杠桿資本結構、代理成本與公司業績

(四)穩健性檢驗

為驗證以上結論的穩健性，本文進行了三個方面的檢驗：(1)重新定義零杠桿公司，將短期借款、長期借款、應付債券和一年內到期的非流動負債合計為零的公司定義為零杠桿公司。在此基礎上，再進行回歸分析，結論未發生改變。(2)重新定義代理成本，將經營費用率作為股東與管理層間的代理沖突所導致的代理成本的代理變量。經營費用率是指管理費用率與銷售費用率的合計數。采用經營費用率重新進行回歸，研究結論也保持不變。(3)采用凈資產收益率(ROE)來衡量公司業績，重新分析的結果亦顯示，結論保持不變。其中，針對零杠桿 “進入”決策前一年度的代理成本與“進入”決策當年的代理成本的差異仍進行配對樣本T檢驗，研究結論也沒有變化。

總體而言，本文的結論是可靠的。

五、研究結論

本文以2007—2013年的上市公司為研究對象，針對零杠桿政策是否會影響公司的代理成本，是否會加重股東與管理層間的代理沖突，進行深入探討。結論表明：與杠桿公司相比，零杠桿公司中由股東與管理層間代理沖突所產生的代理成本更高；零杠桿政策的持續時間越長，由股東與管理層間的代理沖突所產生的代理成本就越高；公司采用零杠桿 “進入”決策時，零杠桿 “進入”決策當年的代理成本顯著高于“進入”決策前一年度的代理成本。因此，零杠桿政策會加重公司股東與管理層間的代理沖突，增加公司的代理成本。該結論從側面反映，銀行債權人治理確實可以在一定程度上緩解股東與管理層的代理沖突。

銀行債務融資不僅能為公司帶來一定的稅收收益，而且銀行債權人的監督作用還可以緩解股東與管理層間的代理沖突，完善公司治理機制。因此，對于上市公司而言，直接采取零杠桿政策是否為最優融資策略還值得商榷。對于投資者而言，投資于零杠桿公司意味著可能面臨更嚴重的股東與管理層間的代理沖突。對于銀行而言，銀行的貸款政策是否合理，是否是導致上市公司由于融資難而被迫采用零杠桿政策的直接原因。這些都值得深入思考。本文著眼于考察零杠桿政策對代理成本的影響，在研究的過程中還意外地發現一個有趣的結論：雖然零杠桿政策會加重股東與管理層間的代理沖突，提高公司的代理成本，進而降低公司業績，但總體來說，零杠桿政策并不必然導致公司業績降低。這也與前人對零杠桿公司的研究相一致：與杠桿公司相比，零杠桿公司往往盈利能力更強，市價賬面比更高。由于零杠桿政策的相關研究尚不成熟，未來有必要進行更深入的探討，以揭開零杠桿政策的神秘面紗。

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(責任編輯張建軍)

Does Lack of Bank Creditors Increase Agency Conflicts between Shareholders and Management of Zero-leverage Firms？

HUANG Zhen1LI WanLi1,2GAO WeiWei1

(1.School of Management, Xi′an Jiaotong University, Xi′an 710049;2.Accounting School, Shanghai University of International Business and Economics, Shanghai 201620)

Abstract:Using the data from the period of 2007 to 2013 in Shanghai and Shenzhen Stock market, this paper examines the impact of zero-leverage policy on agency conflicts between shareholders and management from the perspectives of the lack of bank creditors. The empirical results show that the agency costs between shareholders and management in zero-leverage firms are significantly higher than those in leverage firms, the agency costs would increase with the duration of zero-leverage policy, and the agency costs of the year adopting zero-leverage policy are significantly higher than the agency costs of the year before the zero-leverage policy when the company has zero-leverage entry decisions.

Keywords:zero-leverage policy; lack of bank creditors; agency conflicts between shareholders and management; agency costs

收稿日期：2015-04-17

作者簡介：黃珍(1989--)，女，河南南陽人，西安交通大學管理學院博士生。

基金項目：教育部人文社會科學研究西部和邊疆地區青年基金項目“重要性判斷、公司治理與財務重述信息披露”(14XJC790001)。

中圖分類號：F275

文獻標識碼：A

文章編號：1001-6260(2016)02-0147-10

李婉麗(1963--)，女，陜西西安人，西安交通大學管理學院教授，上海對外經貿大學會計學院教授，博士生導師。

高偉偉(1988--)，女，山東德州人，西安交通大學管理學院博士生。