終極控制人特征與公司績效研究綜述

文/張麗

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終極控制人特征與公司績效研究綜述

文/張麗

摘要：終極控制人在公司發展過程中飾演著重要的角色，能夠對公司績效起到舉足輕重的作用。文章回顧了國內外關于終極控制人特征對公司績效影響的研究成果，并對未來可能的研究方向進行展望。

關鍵詞：終極控制人；公司績效；產權特征；政治背景；職位擔任

La Porta等學者在1999年初次提出了“終極控制人”這一概念，并在研究中指出多數公司都存在著終極控制人，由此掀起了會計學術界對企業終極控制人的研究熱潮，而研究熱點之一便是終極控制人特征與公司績效之間的關系。終極控制人擁有公司的掌控權，能夠對各項決策及經營活動產生重要影響，從而影響公司績效，大量的文獻研究也證實了這一觀點。本文通過對國內外相關文獻的回顧，從終極控制人產權性質、控制權和現金流權、政治背景及任職特征等方面系統梳理了終極控制人對公司績效產生的影響，為將來進一步研究奠定基礎。

一、終極控制人性質與公司績效

產權性質可分為國有控制與非國有控制兩大類，多數文獻通過研究指出，產權性質能夠對公司績效產生不同的影響。

Shleifer & Vishny（1998）提出了國有企業“掠奪之手”的觀點，他們認為國有性質控制股東的目標是實現政治目標或社會目標，而不是追求企業利潤最大化，因此這就不利于公司績效的提升甚至會損害公司績效。通常來說，非國有企業的目標通常為實現利潤最大化，以便于企業的存續發展（Anderson & Reeb，2003）。此外，在國有企業中存在著嚴重的內部人控制現象，高級管理層與終極控制股東聯手侵占小股東利益的可能性比較大，也會導致其績效低于非國有企業（肖作平，2010）。

另一方面，國有企業能夠受到政府支持，享受一些特殊待遇，從而對提升其績效起到正面作用（Shleifer & Vishny，1998）。由于民營上市公司缺乏較好的治理機制，直接導致民營上市公司績效低于國有上市公司績效。葉勇等（2005）對2003年中國上市公司數據進行統計分析，結果發現當公司的終極控股股東為政府時，其凈資產收益率遠高于其他類型的公司，具體來說，當年上市公司的平均ROE為4.7%，而政府控股的公司ROE為8.15%。

Chang et al.（1997）認為在國有控制公司與非國有控制性公司中，組織機構和監督機制都可能存在不完善的情況，所以兩類公司之間的績效并不存在顯著差異。王雪梅（2012）用 EVA指數衡量各類公司的價值創造，發現終極控股股東性質與EVA之間沒有顯著相關性。

二、終極控制人現金流權、控制權與公司績效

終極控制人一般采用金字塔式、交叉式等持股方式對公司進行控制，在這些持股方式下，現有研究的主流觀點認為終極控制人現金流權和公司績效存在正相關關系，控制權、兩權分離程度和公司績效都存在負相關關系。較有代表性的是Claessens et al.（2002）的研究成果，他認為在金字塔股權結構下，隨著控制權比例的提高，控制人與股東之間的代理成本增加，控制股東能夠侵占其他股東的利益從而實現超額收益，因此會降低公司績效；而隨著現金流權比例的增加，控制人和其他股東之間的利益趨向一致，使得代理成本減弱，掠奪動機也相應減少，進而會提升公司績效；現金流權和控制權的分離產生了較大的利益侵占效應，為其攫取私利提供了更多機會，兩權分離度對公司市凈率產生了顯著的負向影響。國內學者王鵬和周黎安（2006）、蘇坤和楊淑娥（2008）、李斌和孫月靜（2011）等學者也發現終極控制人的現金流權能夠對公司績效產生正向的“激勵效應”，控制權能夠對公司績效產生負向的“侵占效應”，同時兩權分離度對公司績效會產生顯著的負向影響。

部分文獻得出了相反的研究結論，如李大鵬和周冰（2014）指出家族上市公司有動力改善公司績效，終極控制權比例會對凈資產收益率產生顯著正向影響。谷祺等（2006）認為，由于在家族企業中存在著控制股東的掠奪性分紅行為，最終導致終極控制人的現金流權比例對公司績效產生顯著的負面影響。馬磊，徐向藝（2010）研究發現終極控制股東的兩權分離度與公司治理績效兩者之間存在正相關關系，其原因可能是終極控制人為了保住殼資源、進行再融資或提升股價等目的而采取了支持公司的舉動。

Christina（2005）、許永斌等（2007）通過研究發現，終極控制人的控制權比例與公司績效之間的關系不是簡單的線性關系，而是呈“侵害-協同-侵害”立方型的復雜關系。朱松（2006）認為控制權與公司價值存在正U型關系，王淑湘（2012）指出現金流量權與公司績效存在著倒U型關系。

Wiwattanakantang（2001）認為，控股股東若要獲得控制權私利，其成本需要自己承擔，他們不愿意去侵占其他股東的利益，因此兩權分離并不影響公司的績效。國內學者朱松（2006）也認為終極控制人的兩權背離程度與公司價值的關系并不顯著。胡科、張宗益（2010）等發現，我國家族企業現金流權與公司績效之間不存在顯著的相關性。

三、終極控制人背景特征與公司績效

現有文獻主要從政治背景的角度研究終極控制人與公司績效之間的關系。政治關系作為一種重要的政治資源，能夠為企業帶來稅收減免、融資便利、獲得政府補助等競爭優勢。國有企業本身帶有政治色彩，民營資本控制的公司控制人參與政治活動已成為趨勢。胡旭陽（2006）指出，民營公司實際控制人的政治關聯打破了企業與金融機構的壁壘，為融資需求帶來了便利，進而提升了公司績效。周芳（2011）認為，民營企業終極控制人的政治背景能夠增加公司價值并提高經營績效，且無論政治關聯是控制人主動尋求得到的，還是通過政府持股被動形成的，其對公司績效的影響沒有顯著差異，換句話說，只要擁有政治背景，就能夠對公司績效產生積極作用。

鄧建平、曾勇（2009）以2002-2006年的民營上市公司為樣本進行實證分析，在控制了政治背景與公司經營績效的內生性關系的前提下，發現終極控制人的政治關系顯著負向影響了公司經營績效，且政治關聯級別對兩者間的關系存在促進作用，即政治級別越高，公司績效越差。

此外，還有部分文獻認為政治背景對國有控股公司及民營控股公司的績效影響不同，如：

王慶文、吳世農（2008）發現，政治背景能夠顯著提升民營公司績效，而對國有公司績效產生抑制作用。

四、終極控制人任職特征與公司績效

在終極控制人任職方面，現有文獻主要從擔任董事長或總經理這一角度研究終極控制人對績效產生的影響。沈炳珍和熊芳（2011）通過研究發現，終極控制人同時擔任公司董事長或總經理與公司績效正相關。當實際控制人同時擔任CEO時，使其更有使命感和責任心好好經營公司，從而對公司績效產生積極影響。周海霞，湯小華（2014）指出，家族企業的終極控制者通常是企業的創始人，具有創業精神以及穩健、長遠的投資理念，終極控制人若擔任總經理或董事長的職位，能夠充分發揮自己的創業才能和領導能力，從而顯著提升公司財務績效。吳少武（2014）認為，當公司的終極控制人兼任董事長或總經理時，對公司各項管理活動及經營決策有著絕對的發言權，能夠全身心地投入到企業經營中，對公司績效產生積極作用。

此外，楊超和山立威（2014）從終極控制人任期的角度，研究了終極控制人與公司績效之間的關系。他們認為終極控制人在任職初期會增加企業投資數額，積極促進企業良好發展。隨著任期增加，終極控制人的管理能力也有所提高，會提升公司績效。但若終極控制人長期擔任領導職務，增加了其利用控制權侵占公司利潤的可能性，同時投資策略趨于保守，減少投資金額，對公司績效產生負面作用。因此，終極控制人任期與公司績效兩者間存在著倒U型關系。

五、研究方向展望

綜上所述，大量文獻對終極控制人特征與公司績效的關系進行了一系列研究，取得了頗為豐富的研究成果。在不同的特征角度下，終極控制人會對公司績效產生不同的影響。通過梳理相關文獻，我們發現多數文獻都是基于終極控制人的兩類產權性質、控制權和現金流權、政治背景以及任職等特征研究其對于公司績效的影響，對其他特征的實證分析較少涉及，這為將來的研究提供了方向。我們將來對終極控制人與公司績效的關系進行研究時，可以從以下兩方面作為切入角度：（1）將公司按照所有權性質進行更細致的劃分，如劃分為國資委控股、中央直屬控股、地方政府控股、外資控股及民營資本控股等，比較不同層次的所有權性質與公司績效之間的關系；（2）當終極控制人為自然人時，可以基于教育背景、工作經歷、性別、年齡等特征，實證分析終極控制人以上特征對公司績效的影響。以上展望，能夠為探究終極控制人其他特征對公司績效的影響機理提供進一步的理論基礎，同時也為完善上市公司治理機制提供更完善的理論依據。

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作者單位：（山東財經大學會計學院）