我國股票發行注冊制改革研究

田敏+王鳳洲

[摘要]目前我國注冊制暫緩實施，但并非改革止步，注冊制依然是我國主板IPO制度改革所要追求的一個目標。文章首先介紹了兩種常見的股票發行審核制度——核準制和注冊制；其次，通過二者的深入比較并結合我國現狀，提出我國股票發行需從核準制平穩過渡到注冊制；最后，重點對我國股票發行注冊制改革的具體路徑選擇和制度建設完善進行了深入探討。

[關鍵詞]股票發行審核制度；注冊制；核準制；路徑選擇；制度建設

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.065

2015年年底我國政府和監管機構種種政策及言論釋放出注冊制改革終于要落地生根的強烈信號，然而今年的《政府工作報告》中卻并未將注冊制列入年度規劃，這預示著注冊制暫緩實施。據中國證券報稱，原因大概在于兩個層面：一是市場時機。去年二季度以來A股二級市場先是非理性大幅上漲，其后又非理性大幅下跌的走勢，令市場對這一制度推出后新股 IPO疾步加速充滿擔憂，投資者對此消息的心理反應甚至到了杯弓蛇影的地步；二是市場基礎制度建設遠未配套。注冊制將新股發行審核由測重事前監督轉變為事前形式審核而測重事中與事后監督，其推出需要市場監督職能的配套改進。這充分表明了注冊制實施的審慎性，進一步表明注冊制不是一蹴而就的，誠如證監會主席劉士余所言，注冊制實施無法單兵推進，在缺乏一系列強有力的后續監管機制的市場環境之下，注冊制即便強行推出也將難以成功。

雖然暫緩實施，但并非改革止步，注冊制依然是我國主板IPO制度改革所要追求的一個目標，核準制向注冊制轉變以及《證券法》的修改勢在必行。問題的關鍵在于，注冊制能否一蹴而就？如何從根本上解決我國股票發行市場存在的問題？現有的制度體系和制度環境是否支持股票發行注冊制？這是注冊制暫緩實施帶給我們的深思。本文認為，只有弄清股票發行制度改革的本質這一問題，并把它作為制度設計的邏輯起點，才能從根本上改革股票發行制度，推動注冊制改革的順利進行。

1 常見的股票發行審核制度

目前，國際上常見的新股發行審核制度有兩種：注冊制和核準制。關于核準制與注冊制異同的理論研究，國內外學者已經取得一定的成果，兩者的異同主要表現在審核原則、審核內容、審核效率與透明度、發行監管性質、立法理念、信息披露等方面。[1]本文整理見下表。

對比注冊制與核準制，傳統的觀點認為兩者最本質的區別在于證券發行審核機構對于注冊文件進行形式審查還是實質審查，這種觀點其實存在誤解，簡單認為注冊制就是不經實質審核，僅進行形式注冊，更忽視了貫穿于注冊制始終的核心思路——信息披露制度。事實上，注冊制與核準制的本質區別在于股票發行的決定權掌握在政府手中還是交給市場，[2]也即立法理念不同。核準制認為股票發行權利是一種特權，須經證券監管部門批準后方可取得，而注冊制認為股票發行權利是一般權利（由法律賦予的），通常政府不應加以限制；且核準制的立法理念重在預防，防止沒有投資價值的證券進入市場，而注冊制的立法理念是重在懲戒，通過嚴厲的反欺詐制度達到事后保護投資者的目的。[3]其實，不論采用核準制還是注冊制，都只是發行審核制度的形式而已，都無法改變發行審核制度的本質。發行審核的根本目的是為了防止發生證券侵權、保護投資者利益，這是由股票發行本身所決定的。[4]

2 我國注冊制改革的路徑選擇

目前我國現行證券發行制度（核準制）存在諸多弊端，而注冊制的優勢明顯，“發行注冊制，上市市場化”是市場經濟的內在規律，我國股票發行審核制度的長期改革目標是“大力推進發行機制的市場化，確立市場機制對配置資本市場資源的基礎性地位”，因此，注冊制是我國股票發行審核制度發展的長期趨勢或最終目標。[4]股票發行制度由核準制逐步轉變為注冊制，這一觀點目前在學界基本已經達成共識，并稱在我國實行注冊制有其必要性與審慎性，且具有緊迫性與可行性。現在，我們面臨的是探尋一條符合當前我國現階段發展狀況的路徑進行合理的制度變遷。

2.1 漸進式變革的路徑選擇

關于何為注冊制、注冊制如何變革已有不少討論，郭靂（2014）認為注冊制是一種證券發行登記備案制度；王嘯（2013）提出注冊制的改革路徑應從目前的“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉變；還有劉俊海（2014）主張應堅持審慎的形式審查的注冊制原則，并提出了預防濫用首次公開募股的七大政策措施。本文認為，注冊制代表著一種符號，一種釋放市場活力的信號。注冊制的核心要素在于：證券監管的資本形成與投資者保護兩大監管職能之間的平衡，在注重資本形成的同時也注重投資者的保護，注冊制是監管者把市場歸還給市場，讓市場正常的供需關系決定市場的博弈與利益分配，是監管者通過對自己的權力約束帶來市場的重生與活力噴發，是對現有市場邏輯和利益格局的正面沖擊，其變革所帶來的劇烈陣痛不可低估。即，從核準制過渡到注冊制是一個制度變遷的過程，不是一蹴而就能夠完成的。因此我國股票發行審核制度應選擇一條漸進性變遷路徑，由核準制逐步過渡到注冊制。

2.2 具體變革模式

第一，從創業板到主板的過渡。我國進行注冊制改革的路徑可以先選擇在創業板市場推行注冊制，待創業板實踐成熟后再推廣到主板市場。創業板市場實行注冊制可以為主板市場注冊制改革提供方向和借鑒，可以避免主板市場盲目進行注冊制改革對證券市場的波動。這種漸進式的變革可減少在整個股票市場全面推行注冊制所帶來的沖擊。

第二，在內容不同的股票發行之間實現過渡。這可以從兩個方面著手推進：首先，從融資的數額上。對于發行人進行的小額融資可以先實行注冊制，待以后逐漸向數額較大的融資過渡。對于融資數額的大小由證監會確定。其次，從發行的公司類型上。由于創業板市場上市的公司一般為創新型、高科技型的企業，或者在公司規模上為中小企業甚至于小微企業，因此，在漸進式推進注冊制改革的過程中，可以先讓上述幾類企業率先通過注冊制發行股票。另外，從當前經濟形勢來看，自貿區以及其他自由經濟區在我國市場經濟中的地位日益顯著，因此對自貿區內注冊的公司企業股票發行上市可以優先適用注冊制。

第三，注冊制改革與《證券法》修改協同推進。這樣一來《證券法》的全部修訂完成就不再成為注冊制推出的前提，推進股票發行注冊制改革的綠色通道正式開啟。

3 注冊制改革具體制度的完善

推行注冊制改革是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接中介機構和投資者的系統工程，其成功實施要求市場化程度較高、市場運作比較規范、有較完善的法律法規作為保障、發行人和承銷商等中介機構有較強的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場化監管手段比較成熟等。[5]而我國目前在此方面尚且欠缺，因此注冊制改革需要大力推進我國資本市場深層次的制度變革，逐漸建立和完善以信息披露為重點和以投資者特別是中心投資者保護制度為中心的股票市場制度體系。[6]

3.1 健全信息披露制度

推進發行注冊制度變革的重點和核心是建立和健全強制性與指導性相結合的信息披露制度，明晰信息披露相關主體的權、責、利。[7]正是因為現行核準制對信息披露的重視程度不夠高，使得信息披露制度在《證券法》中規定散亂。要推進注冊制改革，貫徹以公開信息披露為核心的改革方向，就必須在立法上重視信息披露制度的構建。可以在《證券法》中設立專門的章節規定信息披露制度，不僅對其作原則性規定，對于信息披露的程序和方式等細節問題也應該一一作出詳細的規定。[7]這樣可以從立法的角度確立信息披露制度在注冊制中的重要地位。另外在具體實踐上，要運用多種手段改進信息披露的程序和形式，提高其效率。總之，信息披露制度是注冊制改革最為關鍵的一部分。股票市場中的各類主體以及證券監管機構應當嚴格遵守證券法公開、公平、公正的三大原則，進一步完善信息披露的法律制度建設，加大信息披露的力度，使股票發行的一切活動都在陽光下運行。

3.2 實現證監會和證券交易所在注冊制改革中的職能轉變

我國當前證監會既對首次公開發行股票（即IPO）進行審核，同時對股票上市進行審核。在注冊制改革時，要實現這兩種審核權的分離。證監會應逐漸將IPO發行權移交給證券交易所，證監會只依法承擔對中介機構和機構投資者的督導和引領職責，使股票發行審批權與市場監管權相分離。賦予證券交易所上市審核權，將上市審核的注冊轉由證券交易所負責，可以提高上市審核的效率，能夠吸引更多的公司在本證券交易所交易，更好地發揮證券交易所在服務股票交易活動中的重要作用；而當證監會認為證券交易所做出了不符合規定的上市審核決定時，證監會有權否決，這樣可以制約證券交易所基于自身利益濫用上市審核權的行為，也保證了證監會在股票上市交易活動中的權威性。總之，構建證監會與證券交易所各司其職、功能互補的注冊制體制，有利于我國多層次資本市場體系的構建。

3.3 證監會監管方式和監管理念須進行轉變

實行注冊制改革，證監會要轉變監管理念和監管方式：由“重審批、輕監管”轉變為“重監管、輕審批”，[7]證監會的工作重點逐漸從審核審批的職能轉型升級為監管的職能。在監管方式上，證監會要轉變當前具有濃厚行政審批色彩的審核方式，將工作的重點從核準制事先監管放到注冊制下的事后監督上來。同時證監會的監管理念也應當隨著注冊制改革的推進而進行轉變。注冊制更加注重保障市場主體的經濟自由，其監管理念的出發點是使每一個市場主體都有平等的參與市場競爭的資格。所以證監會要進一步完善監管理念，在進行股票市場制定股票交易規則和執法時把保護投資者利益放在一切工作的首位，通過嚴厲打擊股票市場不法行為，對侵害市場主體的行為形成威懾，以到達保護投資者利益的目的。

3.4 完善注冊制下投資者利益保護制度

證券法立法目的的核心，就是在確保證券市場健康運行的同時充分保障投資者的合法權利。在注冊制下，監管部門要在形式審查的基礎上，確立嚴格的投資者保護機制。要大力打擊短線交易、內幕交易、虛假陳述、操縱市場等不法行為，營造一個公平合理健康的市場環境。在注冊制下，保護投資者的利益可以有如下具體舉措：一方面，完善以保護投資者利益為核心的法制體系，應盡快出臺股票市場投資者利益保護的相關立法。另一方面，證監會在行政執法中要加大力度。注冊制實施后，證監會不再進行煩瑣的實質審查，股票注冊也相對降低了其工作的繁重程度。證監會可以集中精力治理股票市場，重點對虛假披露信息、操縱市場、虛假陳述等嚴重侵害投資者利益的行為予以打擊，通過運用各種手段為股票市場營造一個公平合理的市場環境。

3.5 完善退市制度

優勝劣汰可以充分反映股票市場資源的優化配置。毫無疑問，即使是在實行注冊制如此寬松的條件下，上市公司粉飾業績、包裝融資的現象仍會存在。股票市場要實現自我凈化，離開嚴厲的監管和懲罰而僅靠投資者自己識別各種做空機制等，過程必定漫長。注冊制對發行人不做實質性審查，必須以更嚴格的退市制度為保障。退市制度要解決的是上市公司達不到上市標準時，該怎么樣下去，同時提醒消費者，對那些不符合上市條件的企業，不應該抱著僥幸心理。[7]通過完善退市制度，來提高上市公司的質量和形象，維護股票市場的秩序穩定。

4 結論與研究展望

股票發行注冊制無疑是今年資本市場的一件大事，雖然目前暫緩腳步，但絕不是改革的止步，注冊制改革是資本市場市場化程度提高的必然結果。厘清注冊制的實質，分析我國資本市場的現狀，認清目前我國實行注冊制的困難，是更好地實行注冊制的保障。本文認為，股票發行注冊制的實質是在嚴格遵循市場經濟的前提下實現信息的完全公開，其核心就是讓市場來實現優勝劣汰，充分迸發市場活力。我國實行股票發行注冊制改革，必須回歸市場的本質。需要注意的是，改革過程中有一系列重要問題仍需要我們進行深入的探討和研究，包括過渡期的審查機制、信息披露機制、發行定價機制及其他系統配套措施、注冊制改革對證券市場的影響等。在日后的研究中，我們需要回望，也需要前瞻；需要汲取，也需要創造。在現有體制及國外成熟體制之間，在激發市場活力與保護投資者之間，找到博弈模式下一個新的平衡點，最終形成一個體系完整的、富有生命力的注冊制。

參考文獻：

[1]曹陽.我國股票發行從核準制到注冊制發展的初步研究——兼論我國證券法關于股票發行制度的修改與完善[J].改革與戰略，2015（9）.

[2]顧連書，王宏利，王海霞.我國新股發行審核由核準制向注冊制轉型的路徑選擇[J].中央財經大學學報，2012（11）：45-49.

[3]陳亞莉.證券發行注冊制改革的方向[J].知識經濟，2015（20）：57-58.

[4]孫國茂.從根本上改革股票發行制度[J].理論學刊，2014（3）：50-60.

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[7]周友蘇，楊照鑫.注冊制改革背景下我國股票發行信息披露制度的反思與重構[J].經濟體制改革，2015（1）.