金融穩定對經濟增長的非線性影響機制研究

劉金全　潘長春

摘 要：文章采取主成分分析法擬合出我國的金融穩定指數，隨后采用區制轉移模型測度二者間的非線性依存機制，結果發現：金融穩定對經濟增長的影響的確具有顯著的非線性特征，其中，在金融危機時期二者間并不存在顯著的依存關系，而自經濟發展步入“新常態”時期后，二者間的依存特性顯著提升，并呈現出明顯的協調發展態勢。因此，政府和有關部門應繼續堅持當前多重矛盾平衡治理的發展理念，在確保經濟不失速下滑的同時維持金融體系的安全運轉。

關鍵詞：經濟增長；金融穩定；區制轉移模型

作者簡介：劉金全，男，經濟學博士，吉林大學數量經濟研究中心教授、博士生導師，教育部“長江學者”特聘教授，從事宏觀經濟計量分析領域內的相關研究；潘長春，男，吉林大學數量經濟研究中心博士研究生，從事宏觀經濟計量分析領域內的相關研究。

中圖分類號：F064.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2016）04-0045-06

引 言

自我國經濟發展步入“新常態”時期以來，中國經濟開始進入系統性調整階段。其中，有關如何統籌“穩增長與防風險”的探討已然成為當前經濟金融工作領域內的重點議題。特別是發軔于2014年末的本輪資產價格巨幅波動再次表明：即便是在經濟周期收縮階段，金融風險依舊可以處于高位水平，值得我們給予充分重視。實際上，許多學者都曾對經濟增長與金融穩定間的鉤稽關系進行研究，但卻并未形成統一定論。具體而言，其研究進展主要有三，早期的研究認為：金融體系能夠起到良好的資金融通功能，優化資源配置，因此，隨著金融體系穩定性的不斷增強，其將對經濟增長產生積極的促進作用 （King和Levine，1993）[1]。然而，許多學者對次貸危機時期附近的樣本進行研究后發現，金融體系易在經濟繁榮期時累積潛在金融風險，導致金融穩定性減弱；并在經濟進入緊縮期后進行風險釋放，從而使金融體系穩定性回歸至理性區位，即二者間存在著反向依存關系。此外，近期還有部分學者發現：金融穩定與經濟增長間的依存機制具有明顯的非線性特征，而造成這一現象的主要原因則在于實體經濟周期與金融周期間的錯配 （萬曉莉，2008；Liang和Alan，2012；鄧創和徐曼，2014）[2][3][4]。

通過簡要回顧以往的相關研究不難發現，盡管有關金融穩定對經濟增長影響機理的研究尚未形成統一定論，但有一點可以肯定，即二者間的作用關系絕非是簡單的線性依存關系，其具有明顯的階段性特征和時變特性。有鑒于此，筆者將采取區制轉移模型深入探究我國金融體系穩定性對經濟增長影響的非線性特征，測度經濟“新常態”時期下，金融穩定對經濟增長的影響機理，從而為未來一定時期內的金融風險治理與系統性緊縮風險防范提供相應的經驗證據與對策建議。

一、中國金融體系穩定性指數的構建及其運行態勢分析

一般而言，金融穩定包含金融機構穩定性與金融市場穩定性兩個方面。首先，就金融機構穩定性的角度而言，銀行體系作為金融機構資金融通的中樞系統，起到決定整個金融機構穩定性的關鍵作用 （劉金全等，2015a）[5]。而就金融市場穩定性的角度而言，其主要包括資本市場與房地產市場兩個測度 （張洪濤和段小茜，2006）[6]。因此，本文參照以往相關研究，選取能夠代表我國銀行體系穩定性、資本市場穩定性以及房地產市場穩定性的多項基礎數據指標，采用標準化的主成分分析法進行數據擬合，進而獲取我國樣本期間內的金融穩定指數。

具體而言，選取銀行體系資本充足率，存貸比，各項存款同比增長率，各項貸款同比增長率，壞賬比率共5個指標反映我國銀行體系的穩定性狀況；選取上證指數對數收益率，上證A股市盈率，上證A股市值/GDP與滬深兩市平均價差共4項指標反映我國資本市場穩定性狀況；選取國房景氣指數反映我國房地產市場的穩定性狀況；最后，選取M2/GDP、外匯儲備/GDP和固定資產投資增長率共3個指標反映我國宏觀金融穩定狀況。基礎指標共計13個。隨后，利用金融穩定指數均值加上0.5倍標準差作為金融體系穩定性的風險預警線，樣本期間為2004年1月至2015年12月，金融穩定指數的走勢如圖1所示：

圖1刻畫了我國金融穩定指數在樣本期間內的走勢，首先，需要對其擬合過程做三點說明，第一，由于不同指標存在量綱差異，因此為消除數據量綱對合成指數的影響，在此采用標準化的主成分法進行指標擬合；第二，由于不同指標示性方向不盡相同，因此，在進行主成分擬合前對所有指標進行了同向化處理，其中，合成指數取值越小，代表金融體系穩定性越強，反之則代表金融體系穩定性越弱；第三，在對主成分進行提取的過程中，采用累積方差貢獻度達到85%作為基準，其中，前兩大主成分的累積方差貢獻度為91.28%，已超過基準水平，故在此采用前兩大主成分對金融穩定指數FCI進行標準化擬合。

隨后，觀察圖1的走勢不難發現，我國金融體系穩定性在樣本期間內的多數時期均處于警戒線下方，表明從長期的角度來看，我國金融體系基本上處于較為穩定的運行狀態，不存在過高的系統性風險；但其在2007年4月至2008年3月以及2009年2月至2010年4月兩個較短的時段內均超過了警戒線水平，表明樣本期間內也存在著金融體系脆弱性較強的時期。實際上，回顧這兩段歷史時期內我國金融體系的運行狀況不難發現，2007年4月至2008年3月正是我國資本市場最為繁榮的時期。這期間，上證指數一直處于4000點以上的高位區間，資本市場投機追漲現象嚴重，導致此段期間內金融穩定指數急速攀升，并迅速躍遷至警戒線上方，使整個金融體系進入了高度脆弱狀態。而2009年2月至2010年3月是我國房產市場局部過熱的典型階段，其間，國房景氣指數同比增幅一度高達5個百分點，導致房地產市場投機氛圍濃重，并使得金融穩定指數再度回升至警戒水平之上。盡管這兩次金融脆弱時期的形成機理不盡相同 （2007年4月至2008年3月內的金融脆弱主要是由資本市場投機行為所引致；2009年3月至2010年4月內的金融脆弱主要是由房產市場局部過熱所引致），但二者均由局部過熱引發了整個體系的高脆弱狀態，說明金融體系是一個有機整體，其中，任何一個組成部分 （資本市場、房產市場、銀行體系等） 的發展失衡絕非是獨立現象，其具有較強的外溢性和傳染性，繼而使整個體系陷入不穩定狀態，因此，采用多部門合成指標進行金融穩定狀況監測更有利于把握金融體系的整體運行狀況，這會避免單一指標監測忽視金融風險外溢性的弊端 （劉金全和劉達禹，2014；劉金全等，2015b）[7][8]。

此外，圖1中，金融穩定指數在兩段高脆弱時期后的走勢同樣發人深省。其中，在2008年4月至2009年3月間，金融穩定指數具有典型的V型波動特征。造成這種現象的主要原因在于：“次貸危機”的爆發使得我國資本市場投機泡沫在短期內迅速破裂，導致金融體系在短期內出現了自發性的風險釋放，而這種風險釋放方式的主要特征即是：歷時短、代價高、不確定性強。隨后，政府和貨幣當局為防犯金融風險持續發散對實體經濟產生的外溢影響，先后采取出臺“四萬億”救市計劃和放寬廣義貨幣供給的方式向市場注入流動性，這使得經濟在短期內迅速反彈，但也使得金融穩定狀況再度下降，出現了V型反轉態勢。

與該段時期不同，自2010年4月以后，我國金融體系一直處于較為安全的運轉狀態，金融穩定指數的走勢具有緩起緩落的新特征，并且在相鄰期間內不存在大幅波動，這說明在此輪房產局部過熱時期后的金融風險治理更具成效，其并不存在政策執行后的遠期福利成本。實際上，自2010年以后，政府和貨幣當局開始越發意識到應急性宏觀調控舉措的雙刃劍效應，并開始有序地退出“大水漫灌”式的貨幣政策調整模式，更加注重財政政策的局部著力特征和貨幣政策的預調微調功能。對比金融穩定指數在兩段脆弱時期后的修復過程不難發現，應急性的強刺激措施易于產生不利的后續影響，使金融穩定的波動性大幅上升，不利于公眾樹立穩定的政策預期，嚴重時甚至會再次誘發危機；相比之下，適時適度的預調微調和有計劃的預期管理則能使金融體系在長期內安全運轉，從而降低政策執行成本、提高宏觀調控效率。

然而需要指出的是，雖然政府在經濟“新常態”時期下對金融穩定的治理較“次貸危機”時期相比更具成效，但是現階段的經濟緊縮風險也同樣高于該段歷史時期。一個突出的表象在于：“次貸危機”時期內，盡管政府的應急性宏觀調控舉措在短期內提高了系統性金融風險，但其的確起到了良好的逆周期擴張作用，使得我國經濟增速在2009年1季度發生觸底性反彈 （2009年1季度實際GDP同比增速為6.6%，是自市場經濟體制改革以來20年間經濟增速的階段性谷底），這說明在以往時期內，經濟增長與金融穩定之間存在著明顯的權衡取舍關系；然而就近期的經濟運行狀況來看，盡管2014年10月至2015年6月同樣出現了資本市場過熱導致金融風險上升的狀況；但是實體經濟運行狀況卻未隨之發生改變，宏觀經濟運行依舊呈現出較大的下行風險。這說明，現階段金融穩定與經濟增長間的依存機制較“次貸危機”時期可能發生了根本性改變，二者間的作用機制可能已不是簡單的權衡取舍關系，如若處理不當，系統性緊縮風險可能會與金融風險協同上升。因此，為深入剖析不同歷史時期內金融穩定對經濟增長的影響機制，下文中筆者將采用區制轉移模型對其進行計量檢驗。

二、我國金融穩定指數對經濟增長影響機制的區制轉換特性識別

區制轉移模型的核心經濟意義在于對經濟運行階段進行區制劃分，從而使研究者能夠甄別經濟變量間的作用機制在不同經濟波動階段內的異同 （劉金全等，2015c）[9]。其具體估計原理如下。

首先，假設樣本期間內經濟變量間的作用關系存在多種狀態區制，并將其記為St=i，i=1，2，3…，而自變量與因變量間的作用機制將會隨著區制的轉換而發生改變，這也就意味著區制轉移模型可以準確地測度經濟增長與金融穩定間的依存關系隨著時間的推移而發生的變化，繼而可以用于檢驗不同金融穩定理論在我國不同歷史時期內的適用性。

需要指出的是，由于本文旨在探究金融穩定對經濟增長影響機制的非線性特征，因此將金融穩定指數FCI設定為狀態轉移變量，隨后根據極大似然估計發現，當狀態參量取2時，模型擬合優度最高，故在此令經濟增長與金融穩定間的依存機制在兩區制內變動，進而可用公式將二者間的關聯關系表達如下：

yt=c+βyt-1+α（Sit）FCIt+εt （1）

這里，yt代表經濟增長率，c是固定系數常數項，參數β用以刻畫經濟增長慣性，α（Sit）代表狀態轉移參量 （即金融穩定指數FCI對經濟增長率的影響系數）。通過公式（1）可以看出，金融穩定對經濟增長的影響系數將隨著時間的變化在兩區制內進行轉變，這就意味著，研究者可以利用區制轉移模型刻畫二者間的非線性關聯機制。下文中，將對區制轉移模型進行參數估計。此處的參數估計由OxMetrics6.0軟件完成，具體結果如圖2和表1所示。

圖2是經濟增長率和區制轉移模型的擬合曲線在樣本期間內的走勢，其中，實線部分代表經濟增長率的實際值，點線部分代表區制轉移模型的擬合值，虛線部分代表基于卡爾曼濾波的模型一步預測值，而灰色區域和白色區域分別代表經濟增長高波動區制與低波動區制。觀察圖2不難發現，3條曲線的走勢高度耦合，表明區制轉移模型的擬合優度極高（其中，區制1內的擬合優度為0.977，區制2內的擬合優度為0.984）；此外，就區制劃分的情況來看，自2004年我國固定資產投資加速時期開始直至2010年歐債危機結束為止，經濟增長率與金融穩定指數間的依存關系基本處于區制1所刻畫的狀態；而自2012年我國經濟增速再次跌破8%以后，二者間的依存關系則一直穩定在區制2的狀態當中。這說明在我國，經濟增長與金融穩定間的依存關系具有明顯的非線性特征，特別是當經濟運行進入“新常態”時期以后，二者間的依存機制較以往 （危機時期） 相比已發生了根本性改變。

結合表1中雙區制模型的估計結果可以看出，區制0與區制1內，模型標準差的估計結果分別為0.545和0.057，并且均能在1%的顯著水平下拒絕原假設，這說明樣本在不同時期內具有明顯的區制轉換特性。其中，區制0內經濟增長的波動率約為區制1內的10倍，表明樣本前期 （主要是投資加速期與兩次危機時期） 經濟增速的變動較不穩定，其對外生沖擊的反應較為強烈。

而自2012年我國經濟增速跌破8%后，宏觀經濟運行逐漸步入了“新常態”時期，盡管經濟增速的絕對水平有所下滑，但其波動率極低，基本實現了“穩回落、長收縮”的理性形態，這說明政府的“穩增長、調結構、促改革、惠民生、防風險”的戰略部署起到了積極作用，實際經濟增速在回落過程中基本能夠良好地抵御各種外部隨機沖擊的產出效應。隨后，繼續對比金融穩定指數在不同區制內對經濟增速的影響不難發現，在經濟高波動區制內，金融穩定指數的估計結果并不顯著（P=0.361>0.1），這說明在樣本前期，金融穩定與經濟增長間不存在顯著的依存關系，即：政府和有關部門對二者的監管基本是相互割裂的，并沒有將穩定經濟增長與控制金融風險進行有機統籌。其中，最為典型的例證即是：后“次貸危機”時期的“四萬億”救市計劃雖然在短期內迅速提振了經濟活力，但也使金融風險重回警戒線上方，造成了短期內的局部經濟過熱，并累積了較大的潛在金融風險。然而在現階段，金融穩定指數的估計結果為-0.02，并能夠在1%的顯著水平下拒絕原假設，表明倘若此時金融穩定指數下降1個基點，將引發經濟增速上升0.02個基點，這意味著現階段金融穩定性的提升將會對經濟增長產生積極作用，表明政府持續的結構調整取得了積極成效，金融穩定已不再是制衡經濟增長的先決要素，穩增長與防風險的目標已經初步實現了有機統籌。最后，就轉移概率的估計結果來看，無論是區制0還是區制1均具有較強的慣性運行特征，其中的自維持概率高達0.926，根據概率-持續期轉換計算公式易知，樣本自2014年再度進入區制1后，將維持13.5個季度，這說明在未來的1—2年內，金融穩定與經濟增長協調發展的概率較大。因此，政府和有關部門應對此高度重視，積極做好資本市場監管、銀行體系風控和房地產市場清庫存的工作，從而為我國經濟發展“新常態”時期內的金融風險治理和系統性緊縮風險防范提供切實幫助。

三、結論與政策建議

盡管有關金融穩定對經濟增長影響機制的研究已日臻成熟，但是在非線性區制轉移框架下探討金融穩定與經濟增長間依存關系的研究仍不多見。本文正是從這一視角出發，以波動率作為區制劃分變量，測度了金融穩定對經濟增長的非線性影響機制，從而彌補了這一領域內的研究空缺。具體而言，主要得出以下幾方面結論。

第一，我國金融體系在樣本期間內的絕大部分時期均處于較為穩定的狀態，只有在2007年4月至2008年3月以及2009年2月至2010年4月兩個較短的時段內，金融穩定指數超過了警戒線水平。而自2010年歐債危機過后，金融穩定指數一直穩定在警戒線下方，說明現階段政府和有關部門對金融風險高度重視，并始終將其控制在適宜水平。

第二，含有金融穩定指數的區制轉移模型對經濟增速的擬合優度極高 （約為0.98），說明二者間的確存在顯著的非線性依存機制。

第三，進一步分析金融穩定指數在不同區制內對經濟增長的影響系數可以發現：在“次貸危機”和“歐債危機”時期，金融穩定與經濟增長并不存在顯著的依存關系，這說明該段時期內政府對金融風險和緊縮風險的治理是相互獨立的；而自經濟運行步入“新常態”時期以來，金融風險的降低能夠起到明顯的防緊縮作用，表明政府和有關部門的宏觀調控舉措起到了良好的調控效果，能夠實現“穩增長”與“防風險”的有機統籌。

“十二五”后期以來，面對實體經濟下行壓力加大，宏觀金融風險上升，中國經濟運行已經呈現出階段性的特點與“新常態”。“新常態”的產生意味著經濟變量的變化趨勢，政府宏觀調控的方向與目標以及財政政策與貨幣政策的選擇和使用都將隨之發生改變。然而需要指出，盡管現階段系統性緊縮風險加劇與金融風險上升等多重挑戰并存，但這并不意味著這些矛盾不可同時得到改善和化解。本文的研究結果表明：政府當前為統籌系統性緊縮風險和金融風險所采取的宏觀調控舉措 （如：非對稱降息、PSL、再貸款等定向調控式的貨幣政策以及積極的財政政策）已取得積極成效，這意味著在本輪經濟調整結束之后，宏觀經濟將實現更具包容性的經濟增長。因此，政府和有關部門應對此高度重視，切實做好如下四方面戰略部署：一是堅持總量平衡、用好增量的宏觀調控方針，加強財政政策與貨幣政策的定向調控功能，只要經濟增速不失速下滑，絕不采取強刺激措施進行逆周期調控；二是堅定不移走可持續發展道路，增強經濟增長的平衡性和包容性；三是加強金融市場環境治理，為投資者提供更多的良性督導，堅持引導價值投資，使虛擬經濟發展與實體經濟運行緊密結合，充分實現金融體系優化資源配置的功能；四是加強各方面監管的協調統一，優化體制機制，建立更為有效的溝通協調機制，切實做到簡政放權，從根本上提高我國經濟發展與金融風險治理層面上的效率。以上四方面戰略的貫徹落實不僅事關當前的多重矛盾治理，同時還必將對“十三五”期間的經濟發展格局產生深遠影響。

參 考 文 獻

[1] King R. and Levine R. “Finance and Growth： Schumpeter Might be Right”， in Quarterly Journal of Economics， Vol. 108， No.3， 1993.

[2] 萬曉莉：《1987—2006年金融體系脆弱性的判別與測度》，載《金融研究》2008年第5期.

[3] Hsin-Yu Liang， Alan K. R. “The Impact of Banks and Non-bank Financial Institutions on Economic Growth”， in Service Industries Journal， Vol.32， No.5， 2012.

[4] 鄧創、徐曼：《中國的金融周期波動及其宏觀經濟效應的時變特征研究》，載《數量經濟技術經濟研究》2014年第9期.

[5] 劉金全、劉達禹、付衛艷：《金融機構脆弱性與經濟增長的區制關聯性研究》，載《南京社會科學》2015年第2期.

[6] 張洪濤、段小茜：《金融穩定有關問題研究綜述》，載《國際金融研究》2006年第5期.

[7] 劉金全、劉達禹：《貨幣政策對金融穩定影響機制的遷移性檢驗》，載《商業研究》2014年第9期.

[8] 劉金全、劉達禹、張達平：《資產價格錯位與貨幣政策調控：理論分析與政策模擬》，載《經濟學動態》2015年第7期.

[9] 劉金全、劉達禹、張都：《我國經濟周期波動的“軟著陸”態勢與持續期估計》，載《經濟學家》2015年第6期.

Abstract： This article adopts main factor analysis method in order to get the index of our financial stability as well as regimes switching model to measure the non-linear reliable mechanism. The result shows that financial stability influences economic growth with obvious non-linear characteristics. Among them， there is not obvious reliable relation between the two in financial crisis. When economic growth steps into “new state”， the reliable characteristics become more obvious and shows clear coordinating development tendency. Therefore， government and other related departments should keep the complicated balancing management idea and propel the secure operation of financial system under the condition of stable economic growth.

Key words： economic growth， financial stability， regimes switching model