有規模沒效益：優信拍借殼失敗

孫銘訓

運作了半年時間，優信拍（北京）信息科技有限公司（下稱“優信拍”）借殼步森股份（002569.SZ）卻以失敗告終。

7月13日下午，步森股份發布公告稱，因國內證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，公司擬放棄持續了長達半年之久的資產重組——以優信拍資產置換步森股份的主營業務。

一位接近此次資產重組的機構分析師表示，造成此次重組失敗的原因是：優信拍估值太高，且主營業務并未實現真正盈利，資本市場不買賬也就成為必然。

各取所需的交易

步森股份的主營業務為男士襯衫、西服、西褲以及茄克衫、T恤衫、職業裝等服裝服飾系列產品的設計、開發、生產和銷售，隨著消費升級及互聯網電商的發展，步森股份也同其他國內服裝公司一樣正在遭受前所未有的生存困境。

數據顯示，2015年步森股份的營業收入為4.02億元，但凈利潤只有1150萬元，實現扭虧為盈，但在扣除非經常性損益后的凈利潤為負2418萬元（即虧損2418萬元），已經連續兩年凈利潤為負。

在這樣的背景下，步森股份亟需引進新的增長型業務，以維持上市公司及股東的利益。

同樣，這兩年在資本市場風生水起的優信集團也面臨嚴峻的融資壓力。2015年第四季度，優信集團多次放出即將融資成功的信息，但最后都無果而終。

分析人士表示，在連續兩輪獲得4.3億美元（2014年9月宣布融資金額2.6億美元，2015年3月宣布融資金額1.7億美元）的融資之后，優信集團的報價已經到了150億人民幣，這已經是一個上市公司的體量，機構投資者都害怕做這個“接盤俠”，顯然IPO是最佳選擇。

但按照國內對A股上市公司的要求，該公司必須要有連續三年的盈利和盈利增長。優信集團共有三大業務板塊，即優信拍、優信二手車和優信金融，但優信拍是唯一能夠看到未來盈利前景的業務板塊。而著力于B2C業務的優信二手車和優信金融仍然處在業務培養期，短期內難以實現盈利。

因此，優信集團決定將優信拍業務獨立出來，先行IPO，借助A股市場的融資能力，維持其公司業務的開展。

利潤與規模

2016年1月4日，步森股份發布了涉及重大資產重組的停牌公告，其后發布的公開資料顯示，步森股份與優信拍進行了長達半年的談判、調查、審計、評估等工作。

事實證明，此次重組并沒有想象中的順利，不能在半年時間內完成任務。6月30日下午，步森股份發布公告稱，由于此次重大資產重組事項涉及外資企業及重大無先例情形，公司將按照相關法律法規申請股票延期復牌一個月。

“拆VIE的確非常復雜，但說白了還是估值問題。”上述分析師表示，作為境外資本在同意優信拍借殼步森股份之前，就已經做好了退出的準備，決定其重組周期的關鍵是境內資本對優信拍的資產估值，即外方資本的投資回報率。

在過去的三年時間內，優信拍一直是中國二手車行業的融資高手，騰訊、百度等都曾是其股東，它也在資本的幫助下，變成了優信集團，業務規模也在極具擴張，甚至不惜成本地從業內吸收各類人才，其中在2016年1月前后，就把多家經銷商集團的二手車總監挖走。

但規模的極速擴張，并未體現在公司的盈利能力上，相反其起家的優信拍業務規模被競爭對手超越。根據易觀智庫2015年中國二手車電商平臺交易份額數據稱，二手車B2B電商平臺優信拍占2015年中國二手車電商平臺交易份額的27.9%，而在其C輪融資前的市場份額在40%左右（艾瑞咨詢的調查數據是47.8%）。

談判陷入僵局，為了推動重組的繼續進行，7月4日，優信集團董事長戴琨在中國汽車流通協會主辦的“中國二手車大會”上介紹，優信拍下一步發展的重點是“大數據與人工智能”。與此同時，關于優信拍裁員30%的消息也開始在業內流傳。

顯然，新一輪的投資人并未因戴琨的新概念而將優信拍的估值提高到現有投資人的預期，借殼失敗。

“優信拍的失敗，關鍵是其前期融資數額太高，造成其自我估值居高不下。”上述分析人士表示：“這就是有規模，沒效益的尷尬。”但資本市場“仍在尋找優質的二手車公司”。

盡管A股市場對創業公司的估值比不得境外市場，但卻是目前最具融資能力的市場，而這也正是眾多中概股公司紛紛回歸的原因，但可惜的是，中國的二手車電商企業已經習慣了境外資本的發展方式，太注重規模和知名度，而忽視了對利潤的考核。

可以說，優信拍借殼失敗，是個案，同時也是群體性必然。