國際原油價格波動的周期性比較

邊衛紅　李夢瑤

國際油價波動周期的

比較與特點

國際油價波動呈現周期性特征，2014年以來的油價下跌周期特點與以往明顯不同。

國際油價歷史波動情況。1960年石油輸出國組織（OPEC）成立以前，全球原油市場一直被美國及后來的七大石油公司巨頭所壟斷，石油產業鏈被控制，油價被強行壓低，因此我們著重分析1960年后的原油價格走勢。

第一，1978～1980年伊斯蘭教革命和兩伊戰爭爆發后西方石油需求下降，同時隨著以墨西哥灣油田為代表的北海油田大幅開采使得美國等非OPEC國家石油供應不斷增加，OPEC市場份額逐漸減少。因此沙特在1985年7月宣布以低價銷售原油，爭奪市場份額，直接導致了價格戰的爆發和油價的暴跌。

第二，1997年7月亞洲金融危機爆發之后，亞洲各國由于受國際炒家的不斷投機沖擊紛紛大傷元氣，全球經濟放緩，經濟增長率僅達到2.8%。石油需求大幅萎縮，原油市場供過于求，油價大幅回落。

第三，2007年在庫存吃緊、供給不足、美元貶值及投機資本炒作的大背景下，油價迅速在短時期內飆升至近150美元/桶。而后隨著美國次貸危機爆發并逐漸演變成為全球金融危機，投機資本迅速撤離，石油期貨價格泡沫破滅，加上美元走強，各國需求減少，油價斷崖式下跌。

第四，2014年6月后的油價下跌是基本面和金融層面雙重影響的結果。供給側方面，非常規石油的出現大大增加了石油供應，美國頁巖油、加拿大油砂開采增長顯著，伊朗自2016年1月國際制裁被取消后全面恢復產能，石油供給高位難下。需求側方面，世界經濟尤其是亞洲新興市場國家需求未達預期，原油市場呈現供給過剩局面，加上美元進入加息周期逐漸走強，石油價格跌至十二年來最低點。雖然受原油凍產計劃刺激原油價格出現反彈，但影響有限。

本輪下跌與歷史時期下跌的差異性分析。受非危機因素影響，油價下跌幅度更大，下跌時間更久。本輪油價下跌在供需基本面上與1985年沙特價格戰時非常相似，都是由于非OPEC國家石油供應快速增長而導致供給過剩。然而相比過去幾次油價下跌，本輪下跌呈現出更持續的下跌時間和更大的下跌幅度。歷史油價下跌最多持續1年左右，隨后油價便開始恢復正常，而油價跌幅以2008年金融危機時刻最為嚴重。然而在本次油價暴跌中，美國西德克薩斯輕質原油（WTI）及布倫特（Brent）原油價格均達到了近70%的跌幅，且持續保持下跌態勢已20個月之久。油價巨幅下跌及持久下跌是多重不利因素影響的綜合結果。

OPEC內部矛盾激化，管理有效性嚴重下降。自1973年實現石油資源國有化并奪取國際原油定價權后，OPEC國家利用限產保價等行為控制油價并對歐美國家施以威脅。盡管非OPEC國家石油產量逐漸增大，但憑借較大的市場份額，OPEC始終在國際原油市場擁有較大的話語權。然而在本輪油價下跌一年半之久的過程中，OPEC卻遲遲不能有所作為，無法通過合作減產來控制供給、緩和油價下跌。這足以看出OPEC的內部管理有效性嚴重下降。2016年初，沙特與伊朗斷交直接導致了中東緊張局勢，激化了OPEC的內部矛盾，合作減產困難重重。近期，伊朗表示，計劃將原油日產量由2016年2月份的300萬桶，提高至400萬桶，達到2008年以來的最高水平，之后才考慮加入其他產油國平衡全球石油市場的計劃。此外，OPEC市場話語權不可同日而語，在市場份額下降的背景下，合作減產對減緩石油供應過剩的效果將大打折扣。

貿易格局呈現多樣化的特點。經濟合作與發展組織（OECD）國家基本已實現工業化，由于產業轉移或內部能源戰略，大部分國家對石油的剛需較小。而隨著中印等發展中國家經濟快速發展，工業化進程加快，形成了對石油的巨大需求。中印等非OECD國家逐漸成為世界石油需求增長的主要來源。從歷史數據可以看出，2005年以來，OECD國家石油消費量從5089萬桶/日下降到2015年的4639萬桶/日，而中國石油消費從2005年的692萬桶/日增長到2015年的1151萬桶/日，年均增長率達5.2%。

石油生產格局和消費格局的變化導致石油貿易格局的變化，石油供應從單一的中東變成中東和北美兩大中心，石油需求從歐美等經濟發達地區轉移到工業化進程中的亞太地區。OPEC逐漸失去了歐美市場的話語權，單一化的貿易格局向多樣化發展，OPEC對石油價格的話語權不斷被弱化。

與股市呈現高度相關性。自從2015年12月油價跌破40美元/桶后，國際油價和美股相關性顯著增加。目前，Brent原油期貨和標普500指數的同期相關指標飆升至91.39%，形成幾乎線性的高度相關性。然而從五年周期來看，美股和原油相關性為-72.6%，意味著油價和美國股市走勢幾乎完全相反。而從20年周期看，兩者相關性又轉正，為45.7%。因此我們可以看出近期出現的這種高度正相關并非常態。

油價暴跌并未加速期貨市場投機資金大量撤出。隨著國際金融市場迅速發展，大宗商品尤其是石油等戰略性資源逐漸被賦予金融屬性。1978年，紐約商品交易所推出世界上首個能源期貨合約，隨即各種能源期貨不斷推出，石油期貨市場產生并飛速發展。21世紀以來，在全球流動性寬松及美聯儲實行低利率的背景下，過剩的流動性涌入能源金融市場進行投資，石油等大宗商品價格迅速飛升，嚴重脫離了供需基本面，石油出現過度金融化現象。2008年美國次貸危機爆發，全球流動性趨緊，投機資金大量撤離石油期貨市場，石油期貨資產泡沫破滅，油價出現斷崖式的下跌。

次貸危機后美國為了刺激經濟發展先后推出量化寬松政策向全球輸入大量流動性，此時能源衍生品作為與股票、債券、房地產等一樣的投資產品成為投行、基金公司等機構投資者的主要交易標的。而后隨著美聯儲退出QE，美元進入加息周期，全球流動性開始收緊。但此次與2008年油價下跌不同，石油期貨并沒有出現去金融化現象。相反的，2014-2016年石油期貨市場成交量及持倉量大幅增長。一方面，油價的快速下跌導致商業用戶出現大量的套期保值需求；另一方面，從WTI期貨每周多空頭持倉中非商業用戶占比變化可以看出，盡管非商業頭寸占比較小，但從變化趨勢來看，投機資金并未撤出石油期貨市場，其頭寸呈現出上升的趨勢。即使2014年年中國際石油價格出現暴跌以來，也沒有出現大量撤資跡象。

前景與展望

縱觀2016年全球原油市場，全球經濟增長動力不足，部分發展中國家經濟增速放緩，一定程度拖累了全球原油需求。2016年全球石油需求增長仍然主要來源于包括中國在內的亞洲地區以及中東地區的潛在需求增長。

2016年世界原油市場供應增速將逐步放緩，但OPEC與非OPEC合作減產的可能性不大。2016年原油供應增長將主要來源于加拿大及亞非地區，加拿大油砂產量將實現快速增長，伊朗制裁取消后原油生產有望持續增長，而美國及墨西哥等的原油供應將持續下降。美國石油總供給量在2016年將降至1454萬桶/天。全球原油庫存依然持續高企，而中東地區地緣政治的不確定性與全球股市的波動在一定程度上將增大油價的波動性，或將形成新的風險。

總體而言，2016年全球石油市場仍將面臨供過于求的局面，預計石油供應量平均將比石油需求量多105萬桶/天，基本供需失衡導致油價仍處于低位。

預計這種狀況將在2017年得到緩解。2017年，隨著部分產油國減產效果顯現并伴隨全球需求逐步上升，全球原油庫存增速放緩，油價將迎來回升機會。中國作為全球需求增長的長期引擎，預測2017年原油需求將增長至1180萬桶/天，OECD國家總需求增長33萬桶/天，至4686萬桶/天。預測在未來一年半內，全球石油需求仍維持小于供應的狀態，但供需缺口在逐步縮小，至2017年年底供需基本平衡。其后全球石油需求將在2019年或2020年突破100百萬桶/天的上限，持續的需求上升將有助于油價的回升。

此外，國際油價處于下行周期對于發展中國家而言是一個契機，在未來幾年，原油需求結構將發生變化，在經濟放緩的大背景下石油消費增長受阻，部分國家石油戰略儲備需求增長將為全球原油市場帶來新的動力。例如，中國預計將在2016年增加7000萬～9000萬桶原油儲備，到2020年達到5.5億桶的戰略儲備量。除此之外，印度、日本、韓國、德國等也在加緊石油戰略儲備。（作者單位：邊衛紅為中國銀行國際金融研究所高級分析師；李夢瑤供職于中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院）