中國企業并購績效的影響因素研究：基于資源基礎觀與制度基礎觀的實證分析

陳立敏 王小瑕

（武漢大學經濟與管理學院，湖北武漢430072）

中國企業并購績效的影響因素研究：基于資源基礎觀與制度基礎觀的實證分析

陳立敏 王小瑕

（武漢大學經濟與管理學院，湖北武漢430072）

以366家中國滬深A股上市企業的424起并購事件為研究樣本，對中國企業的并購績效進行實證分析，結果顯示：（1）2003—2014年間中國企業并購后的整體績效顯著低于并購之前的水平，即并購活動在整體上有損企業價值。（2）多元回歸分析結果表明，資源因素和制度因素對中國企業的并購績效都具有顯著的影響，企業內部的資源稟賦和資源利用能力、外部的市場化程度和政府參與度都對并購績效產生正向影響。（3）制度因素不僅對中國企業的并購績效產生直接影響，還在企業資源能力與并購績效的關系中發揮調節作用，除了在主效應中發揮“支持之手”的正面功能，在調節效應中也顯現出“掠奪之手”的負面作用。根據主效應和調節效應分析中的多重關系可知：對于本身資源稟賦較好的企業，應當降低政府在其中的參與程度，才能使企業獲得更好的績效；對于自身資源稟賦較差、資源管理能力較弱的企業，政府參與其中則可發揮較好的積極作用。

中國企業；并購績效；影響因素；資源基礎觀；制度基礎觀

一、引 言

在剛剛過去的20世紀，世界范圍內發生了多次大規模的并購浪潮，并迅速席卷了包括中國在內的全球大多數國家。進入21世紀之后，無論是發達經濟體還是新興經濟體，收購與兼并都已成為企業的主要戰略擴張方式，很多新興經濟體乃至發展中國家的企業也越來越多地通過并購方式來應對日益激烈的國際及國內競爭［1］。

雖然企業的成長擴張也可以通過內部積累的方式實現，但外部并購無疑更直接和迅速。21世紀以來，中國企業更常選用并購方式進行成長或多元化擴張，并購已經成為典型且普遍的企業成長戰略投資方式之一［2］。根據普華永道公司網絡出版物《2015年中國地區企業并購回顧與2016年前瞻》的統計數據①參見http：／／www．pwccn．com／webmedia／doc／635894256591349561＿ma＿press＿briefing＿jan2016＿chi．pdf，2016年7月23日。，2009年以來中國企業的并購交易量與并購交易額呈現雙增長態勢，2010年并購交易量已達5 281起，并購交易額達到2 520億美元；到2015年，并購交易量已高達9 420起，涉及的交易金額為7 337億美元，達到前所未有的高度。

因此，關于中國企業并購活動的深入研究變得尤為重要而且必要，而其中最關鍵和迫切的問題就是：第一，并購到底對這些并購企業的績效產生了怎樣的影響？第二，哪些重要因素影響了中國企業的并購績效？針對這兩個關鍵問題，本文以366家中國滬深A股上市企業的424起并購事件為研究樣本對中國企業的并購績效進行實證研究，并從戰略管理理論的資源基礎觀和制度基礎觀出發，探究影響并購績效的關鍵因素，以期為中國企業的并購投資實踐提供合理的指導和建議。

二、理論基礎與假設建立

（一）相關文獻回顧

隨著企業并購熱潮的出現，國內外學界對企業并購績效的研究也日益增多，大致可以分為兩大類：

一是對企業并購后的績效進行研究，主要包括企業并購前后股票累積異常收益（Cumulative Abnormal Return，CAR）變化［38］，并購前后長期股東價值變化［911］以及并購前后財務績效變化［78，1213］等。這些研究的結論并不一致，有些研究表明并購活動有利于企業績效的提高［1，5，1415］，另一些研究卻得到截然相反的結論［1619］。但大體來說，國內有關并購績效的研究結果普遍認為，對大多數主并購方——并購企業來說，并購活動會損害并購后的績效，但有利于被并購方——目標企業的價值提升［9，11，1921］。

二是對影響企業并購績效的關鍵因素進行研究。大多數研究立足于探討某種單一的內部因素，例如并購雙方企業的特征［17，2225］，并購交易中的具體因素［2629］以及并購雙方的關聯情況［3031］。

然而，影響并購績效的因素無疑是多方面的，很多并購企業之外以及并購交易之外的影響因素也是不可忽視的，比如宏觀的制度環境方面，大量研究已經證明了制度因素對企業的重要影響［3234］。尤其是當前中國正處于轉型階段，更應當在企業研究中將制度因素納入考慮。而目前國內在并購績效方面的研究中，對制度因素的考量還比較缺乏，因此，本文從企業戰略管理理論的資源基礎觀（resource－based view，RBV）和制度基礎觀（institution－based view，IBV）雙重視角出發，探究企業的自身資源稟賦、資源利用能力以及外部的市場化程度和政府參與度對企業并購績效的影響。這不僅有別于以往研究中重點關注單方面的內部性因素，也將中國企業目前所面臨的重要制度因素納入研究，填補了相關研究的缺口。另一方面，本文將資源基礎觀和制度基礎觀兩種理論視角結合起來解釋企業并購問題，也是基于當下許多學者提出的“解決企業成長戰略問題應當基于整合的理論視角”觀點［3334］，做出有益的理論探索和研究嘗試。

（二）研究假設建立

1．基于資源基礎觀的企業并購績效解釋

由Penrose開端［35］，并經由Wernerfelt［36］、Barney［37］發展成形的資源基礎觀指出，企業成長所需的持續競爭優勢來自其所具有的優良資源稟賦。擁有強大內部資源的企業具有“資源定位壁壘”（resource position barrier），因此能夠獲得獨特的競爭優勢［36］。Barney的VRIO框架進一步指出，正是由于這些資源是有價值的、稀缺的、難以模仿的，并圍繞其組織全部的企業活動，因此能夠使企業形成持續的競爭優勢［37］。企業擁有的這些內部資源不僅是企業成長的動力［35］，也是企業并購成功并取得良好績效的基礎，基于此，本文做出如下假設：

H1：并購企業的內部資源稟賦越強，企業的并購績效越好。

Prahalad和Hamel指出，企業所擁有的像大樹根系一樣的核心能力，而不是像枝葉一樣的最終產品，是影響企業競爭優勢的最重要因素［38］。Hitt等認為，能力就是企業分配資源的效率，這些資源被有目的地整合在一起以達到一種預想的狀態，從而成為競爭優勢的來源［39］。Teece等在能力觀的基礎上進一步提出動態能力概念，認為動態能力就是對能力進行管理的能力［40］。由于并購的成功需要企業在短時間內將各種資源進行整合，資源的利用能力就顯得尤為重要，據此本文做出如下假設：

H2：企業的資源利用能力越強，企業的并購績效就越好。

2．基于制度基礎觀的企業并購績效解釋

轉型情境下中國企業的成長和發展不可避免地帶有鮮明的政府影響和制度印記。國內已有不少學者對政府參與程度和企業并購績效之間的關系進行了研究，但結論各異。一方面，政府能為企業提供資源、法律和審核等方面的便利［41］；另一方面，很多研究指出，政府參與企業經營可能使企業發展受限，如政治負擔、社會責任等可能使企業的決策不利于實現價值最大化，從而導致績效降低［14，4243］。為在實證分析中檢驗這一作用到底是正向還是負向，本文做出如下假設：

H3：政府參與程度越高，企業的并購績效反而越差。

市場化程度存在地區差異也是中國情境下的制度特征之一，而區域市場化程度的高低會對企業的經營產生影響。在市場化程度高的地方，無論競爭環境還是基礎服務（如信貸與咨詢等）都會表現更優。因此，處于市場化程度較高的地區的企業，更容易抓住投資機會，競爭也相對更加公平，從而獲得更高的利潤［44］。因此，本文做出如下假設：

H4：企業所處的地區市場化程度越高，企業的并購績效就越好。

3．調節效應的作用

本文認為，上面兩個重要的制度因素不僅可能直接對企業并購產生影響，而且可能在企業資源與能力對并購績效的主效應關系中產生另外的調節作用。就政府參與程度來說，一方面，在企業自身資源不足或者利用能力不強時，政府參與有可能在一定程度上彌補這些劣勢，抵消市場風險和其他不利因素［44］；但另一方面，政府參與也極有可能限制企業的發展，過多的政府參與可能導致企業并購后績效降低［14，4243］。因此，為檢驗該調節作用到底是正向還是負向，本文做出如下待驗證假設：

H5a：政府參與程度會消極影響企業內部資源稟賦與企業并購績效之間的關系。

H5b：政府參與程度會消極影響企業資源利用能力與企業并購績效之間的關系。

與政府參與程度一樣，地區市場化程度也是重要的制度環境，對于轉型階段的中國企業起著重要的影響作用。當企業所處地區的市場化程度較高時，企業間的競爭更公平，市場提供的基礎服務更好，資源的獲取和利用也會更加容易，這些條件在企業并購過程中發揮了良好的輔助作用；相反則可能由于中介服務差、資源周轉慢、合作交流受限等，給企業并購過程帶來不利影響?；诖?，本文做出如下假設：

H6a：企業所處地區的市場化程度會積極影響企業內部資源稟賦與企業并購績效之間的關系。

H6b：企業所處地區的市場化程度會積極影響企業資源利用能力與企業并購績效之間的關系。

圖1為本文的基本研究框架，在主效應中，既有基于資源基礎觀的企業資源稟賦和資源利用能力對企業并購績效的影響，也有基于制度基礎觀的外部市場化程度和政府參與度對企業并購績效的影響。而后兩種制度因素除了直接影響并購績效外，本文還將探討它們對于企業資源與利用能力對并購績效關系的調節作用機制。

圖1 基本研究框架：基于資源基礎觀和制度基礎觀的并購績效研究

三、數據與方法

（一）研究樣本

本研究的相關數據來自國泰安“中國上市公司并購重組研究數據庫”、“CSMAR中國上市公司財務報表數據庫”、“中國上市公司財務指標分析數據庫”以及“中國上市公司股東研究數據庫”，并通過以下條件進行樣本的篩選：

（1）時間范圍為2003—2014年間。（2）由于跨國并購與國內并購差異較大且數量較少，因此剔除少數跨國并購樣本而使并購企業與目標企業均為中國企業。（3）并購企業在并購時未被ST或PT處理。（4）剔除并購不成功或未完成的事件，要求并購交易已完成，而且支付價值不少于并購企業凈資產的5%，絕對金額不低于500萬元。（5）同一企業同一年內發生多起并購支付，將各支付價值合并為一個樣本。（6）剔除無法獲得所需數據的并購樣本。經過篩選，最終納入本研究的樣本為366家企業發生在樣本數據期間的424起并購事件。

（二）變量定義與數據處理

1．解釋變量

（1）企業內部資源稟賦。本文采用并購企業在并購發生前總資產的常用對數形式來衡量企業在并購進行時的內部資源稟賦情況，即企業內部資源稟賦＝lg（總資產），對數形式使不同企業之間具有較高的可比性。

（2）企業資源利用能力。本文通過資源冗余度來反向映射企業的資源利用能力。根據Bourgeois的開創性的研究［45］，資源冗余是一種過量且能被管理者隨意使用的資源，它是企業的緩沖資源，也是企業進行擴張的重要后備支撐，因此，存在一些冗余資源對企業來說是正常的，也是必需的；但資源冗余過多，則反映企業對資源的利用效率不高。本文借鑒以往的做法［4647］，用期末現金流指標來衡量并購企業的資源冗余量。為剔除并購交易規模對留存現金數額的影響，本文用企業期末現金余額與并購交易支付價值的比值來反映并購企業的資源冗余度。在操作過程中，由于資源冗余度取值范圍較為分散且不連續，為更好地反映變量的意義，本文對資源冗余度進行了分段歸類處理：現金余額與并購交易支付價值的比值小于等于1時，資源冗余度賦值為1；大于1但小于等于10時，資源冗余度賦值為2；大于10時，資源冗余度賦值為3。

（3）政府參與程度。本文采用企業中的國有股權（包括國有法人股）比例來表示政府參與程度，這也是許多研究所認可的常用指標［10，14］。當國有股權比例為0時，政府參與度賦值為1；當國有股權比例大于0但小于等于20%時，賦值為2；當國有股權比例大于20%但小于等于50%時，賦值為3；當國有股占比達到50%以上時，賦值為4。

（4）地區市場化程度。本文采用樊綱等的市場化指數來衡量并購企業所在省份的市場環境狀況，具體數據來自樊綱、王小魯和朱恒鵬的《中國市場化指數：各地區市場化相對進程2011年報告》。

2．被解釋變量

企業并購績效。企業并購績效的衡量指標多種多樣，考慮到中國資本市場中的企業并購主要是想通過并購來提高企業的盈利能力，本文借鑒已有研究中的做法［67，48］，使用企業并購前后資產回報率的變化值即ΔROA來衡量企業并購績效。具體操作為：企業的并購績效等于并購后第二年的總資產收益率與并購前一年的總資產收益率的差值。

3．控制變量

設置虛擬變量“并購經驗”，若企業在該次并購之前還有過并購投資活動經歷，則賦值為1，否則取0。

四、實證分析與結果

（一）描述性統計與多重共線性分析

表1中的各變量相關系數矩陣及多重共線性分析數據結果顯示：（1）四個解釋變量，即企業的資源稟賦、資源利用能力、政府參與程度以及市場化指數均與企業并購績效正相關，其中資源冗余度與并購績效負相關，反向表明企業資源利用能力與并購績效正相關。（2）納入分析的所有變量兩兩間的相關系數絕對值全部小于0．4，而且每個解釋變量與剩余解釋變量間共線性檢驗的VIF值全部小于2，平均的方差膨脹因子VIF值僅為1．149 4，表明各變量之間多重共線的可能性極低。

表1 各變量的皮爾遜相關系數矩陣及多重共線性分析

（二）企業并購前后的整體績效變化

首先，表2中的統計數據顯示，企業并購前的績效均值（ROA（－1）＝0．066 5）大于并購后的績效均值（ROA（1）＝0．051 6，ROA（2）＝0．035 9，ROA（3）＝0．040 8），說明企業并購后的績效呈現下降狀態。結合表3的方差分析結果，企業在并購前后的績效存在顯著差異（F＝6．440 0，p＜0．001），即整體上企業并購投資行為對作為主并購方的企業績效是有損害的。

表2 樣本企業并購前后的績效比較

表3 樣本企業并購績效的整體方差分析結果

由于上述方差分析沒有進行企業配比，各組數據之間可能存在異方差而導致結果的偏誤，為使結果更嚴謹可靠，本文進一步將企業并購前后的績效進行配對，得到各企業并購前后績效水平的變化值，即企業并購績效值ΔROA（1，－1）、ΔROA（2，－1）和ΔROA（3，－1），并通過t檢驗分析其企業并購績效是否顯著，結果如表4所示。

表4的配對t檢驗數據結果顯示：企業并購后第一年及第二年的績效水平相比并購前均顯著下降（t（1，－1）＝－2．7580，p＜0．01；t（2，－1）＝－2．2872，p＜0．05）；并購后第三年績效雖與企業并購前績效水平差異不顯著，但仍然變低（t（3，－1）＝－1．1397）。也就是說，在上述整體方差分析的基礎上，配對t檢驗結果也表明并購后企業績效相對并購前具有整體上較為顯著的下降，即并購活動對于作為主并購方的中國企業績效實際上是有折損的，這與之前一些相關研究中的結論是一致的［9，18-19，27］。

表4 企業并購績效的配對t檢驗結果

（三）并購績效影響因素的多元回歸分析

表5是對影響企業并購績效關鍵因素的多元回歸分析結果。模型1僅加入控制變量和四個解釋變量，回歸結果顯示，企業內部資源稟賦對并購績效產生了顯著的正向影響效果（β＝0．023 4，p＜0．05），即企業的資源稟賦越好，并購后的績效比并購前增加得越多或下降得越少，H1得到驗證。另外，資源冗余度的系數顯著為負（β＝－0．030 6，p＜0．01），表明并購績效與企業的資源冗余程度顯著負相關，反過來即說明企業的資源利用能力顯著正向影響并購績效，H2得到驗證。模型1還顯示了政府參與程度也對企業并購績效有顯著的積極作用（β＝0．008 6，p＜0．1），H3得到支持。此外，企業所處地區的市場化程度同樣顯著正向影響企業的并購績效（β＝0．004 0，p＜0．1），這與H4的推論一致。

模型2、3、4、5依次加入了政府參與度和市場化程度作為調節變量，與解釋變量企業資源稟賦、資源利用能力形成交互項而進行回歸。模型2的分析結果顯示，政府參與程度顯著負向調節企業資源稟賦與并購績效間的正向關系（β＝－0．017 8，p＜0．1），即隨著政府參與程度的提高，企業良好的資源稟賦對并購績效的提升效應反而降低，這一結果體現了政府參與在企業經營中的“掠奪之手”的影響，H5a得到驗證。模型3的分析結果顯示，政府參與程度顯著正向調節資源冗余度與企業并購績效之間的關系（β＝0．018 4，p＜0．05），使高資源冗余度（即低資源利用能力）對企業并購績效的負向影響得以減弱，H5b被證偽，這一結果體現了政府參與在企業發展中也有“支持之手”的作用。對本身內部資源稟賦較好的企業，政府應當避免過多地參與其經營管理；但對于自身資源稟賦較弱、資源利用能力較低的企業，政府參與其中則可發揮積極作用。

模型4中的交互項系數顯著為負（β＝－0．009 6，p＜0．05），表明企業所處地區的市場化指數也顯著負向調節企業內部資源稟賦和并購績效之間的正向關系，因此H6a未被驗證。這說明企業處于市場化程度更高的地區，其內部資源稟賦對企業并購績效的積極影響反而更弱。產生這一結果的原因可能是市場環境好則企業從外部獲取資源（如借貸等金融支持）更為容易，并購更容易發生，因而可能不夠慎重，導致并購績效受到影響。模型5中資源冗余度與市場化指數的交互項系數為正，但并不顯著（β＝0．001 2，p＞0．1），因此H6b僅被部分驗證。

模型6是全變量模型，該模型數據結果與上述5個模型的結果基本一致，表明本研究的模型構建具有較高的穩健性，結論的可信度較高。

表5 企業并購績效影響因素的多元回歸分析結果

五、結論與討論

1．主要結論與啟示

本文以366家中國企業在2003年至2014年間發生在本國范圍內的424起并購事件為樣本，進行方差分析和配對t檢驗，了解中國企業整體并購績效狀況之后，進一步以多元回歸分析對影響企業并購績效的關鍵因素進行了研究。根據本文的實證分析結果可以得出以下結論：

（1）整體上看中國企業在并購后績效顯著下降，這對中國企業的并購行為具有警示作用。盡管并購是企業快速擴張的一種可行方式，但同時存在較高風險，因此對于并購投資不能隨波逐流，而需要充分考慮自身的狀況，量力而行、謹慎為之。

（2）影響企業并購績效的因素很多，本研究證明企業自身的資源稟賦和資源利用能力、政府的參與程度以及企業所處地區的市場化程度均顯著正向影響企業的并購績效。這驗證了戰略管理理論的資源基礎觀和制度基礎觀對解釋中國企業并購成長戰略的適用性。

（3）通過對制度因素中的政府參與程度進行更深入的分析后發現：政府參與程度在企業并購中的作用既有可能是“支持之手”，也有可能成為“掠奪之手”。雖然在主效應分析中，企業中的政府參與度對并購績效產生了顯著的積極影響，但調節效應分析卻顯示政府參與減弱了企業內部資源稟賦和并購績效間的正向關系。另一方面，政府參與在資源冗余度和并購績效的關系中發揮了正向作用。因此可以得出這樣的結論：對于本身內部資源稟賦較好的企業，應當避免政府過多地參與其經營管理；而對于自身資源稟賦較弱、資源利用能力不高的企業，政府參與其中則可發揮較好的積極作用。

（4）對地區市場化程度的進一步調節效應分析表明，企業所處地區的市場化程度顯著負向調節企業資源稟賦與并購績效之間的關系，產生這一結果的原因可能是市場化程度越高，企業間的競爭無疑會加劇，從而影響績效水平；另一方面，市場環境好則企業從外部獲取資源（如借貸等金融支持）更為容易，并購更容易發生，因而可能不夠慎重，如盡職調查不夠、對并購績效的負面效應估計不夠等。

2．研究貢獻與未來方向

本文的研究貢獻和創新之處主要是：（1）有別于以往研究中大多分析影響并購績效的單方面內部因素，本文考慮到影響并購績效的因素來自多方面，尤其不可忽視外部的宏觀制度環境，因此從資源基礎觀和制度基礎觀雙重視角出發來探究企業內部的自身資源稟賦、資源利用能力，以及外部的市場化程度和政府參與度對企業并購績效的影響。這不僅有別于以往重點關注單方面內部因素的研究，也將中國企業目前面臨的重要制度因素如政府參與和市場化程度等納入研究范圍，填補了相關研究的缺口。（2）這樣的雙重視角不僅有助于解釋企業并購績效的多重影響因素，而且在理論上將企業戰略中的資源基礎觀和制度基礎觀結合起來，基于“解決企業成長戰略問題應基于整合的理論視角”觀點，做出了有益的理論探索和研究嘗試。（3）這一結合制度因素的企業并購績效研究，在實踐上證明了目前企業并購活動中政府參與的正面或負面效應，分析了在不同情境之下政府參與因素對中國企業并購所呈現的兩種不同功能。

本研究也存在一些不足之處，對企業資源和能力的測量目前屬于企業戰略管理研究中的重要和前沿問題，本文雖然進行了有益的嘗試，但未來的研究還應積極探索表征企業資源和能力的多種優化指標。此外，除了企業內部資源能力和外部制度因素外，還應有其他方面的因素可能對企業并購績效產生影響，如產業環境和競爭對手等。未來的研究應當進一步尋找這些可能的其他重要因素，豐富和深化對企業并購的理論機制研究，并給中國企業的并購實踐提供更多更好的參考建議。

［1］N．Rani，S．S．Yadav ＆P．K．Jain，″Post－M＆A Operating Performance of Indian Acquiring Firms：A Du Pont Analysis，″International Journal of Economics and Finance，Vol．5，No．8（2013），pp．65 73．

［2］齊安甜、張維：《企業并購投資的期權特征及經濟評價》，《系統工程》2001年第5期，第43 48頁。［Qi Antian ＆Zhang Wei，″The Option Character of M＆A and the Corresponding Economic Assessment，″Systems Engineering，No．5（2001），pp．43 48．］

［3］P．M．Healy，K．G．Palepu ＆R．C．Rubak，″Does Corporate Performance Improve after Mergers？″Journal of Financial Economics，Vol．31，No．2（1992），pp．135 175．

［4］J．A．Switzer，″Evidence on Real Gains in Corporate Acquisitions，″Journal of Economics and Business，Vol．48，No．5（1996），pp．443 460．

［5］J．D．Leeth ＆J．R．Borg，″The Impact of Takeovers on Shareholder Wealth during the 1920sMerger Wave，″Journal of Financial and Quantitative Analysis，Vol．35，No．2（2000），pp．217 238．

［6］吳超鵬、吳世農、鄭方鑣：《管理者行為與連續并購績效的理論與實證研究》，《管理世界》2008年第7期，第126 133頁，188頁。［Wu Chaopeng，Wu Shinong ＆Zheng Fangbiao，″A Theoretical and Empirical Study on Manager's Behavior and Performance of Serial Acquisitions，″Management World，No．7（2008），pp．126 133，188．］

［7］陳仕華、姜廣省、盧昌崇：《董事聯結、目標公司選擇與并購績效——基于并購雙方之間信息不對稱的研究視角》，《管理世界》2013年第12期，第117 132，187 188頁。［Chen Shihua，Jiang Guangsheng ＆Lu Changchong，″The Board Ties，the Selection of the Target Company，and Acquisition Performance：A Study from the Perspective Based on the Information Asymmetry between the Acquirer and the Target，″Management World，No．12（2013），pp．117 132，187 188．］

［8］王艷、闞鑠：《企業文化與并購績效》，《管理世界》2014年第11期，第146 157，163頁。［Wang Yan ＆Kan Shuo，″Corporate Culture and M＆A Performance，″Management World，No．11（2014），pp．146 157，163．］

［9］張新：《并購重組是否創造價值？——中國證券市場的理論與實證研究》，《經濟研究》2003年第6期，第20 29頁。［Zhang Xin，″Do Mergers and Acquisition Create Value：Evidence from Chinese Listed Companies，″Economic Research Journal，No．6（2003），pp．20 29．］

［10］李善民、朱滔：《多元化并購能給股東創造價值嗎？——兼論影響多元化并購長期績效的因素》，《管理世界》2006年第3期，第129 137頁。［Li Shanmin ＆Zhu Tao，″Can Diversified M＆A Create Value for Shareholders？—A Study on the Factors Influencing the Long－term Performance of Diversified M＆A，″Management World，No．3（2006），pp．129 137．］

［11］朱滔：《上市公司并購的短期和長期股價表現》，《當代經濟科學》2006年第3期，第31 39頁。［Zhu Tao，″Toward the Short and Long Run Share Price Performance of M＆A for China Listed Companies，″Modern Economic Science，No．3（2006），pp．31 39．］

［12］馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經濟研究》2001年第1期，第54 61，68頁。［Feng Genfu ＆Wu Linjiang，″Empirical Research on M＆A Performance of Chinese Listed Companies，″Economic Research Journal，No．1（2001），pp．54 61，68．］

［13］李善民、朱滔、陳玉罡等：《收購公司與目標公司配對組合績效的實證分析》，《經濟研究》2004年第6期，第96 104頁。［Li Shanmin，Zhu Tao ＆Chen Yugang et al．，″How Does the Match of Acquiring Firms and Target Firms Affect Their Performance？″Economic Research Journal，No．6（2004），pp．96 104．］

［14］李心丹、朱洪亮、張兵等：《基于DEA的上市公司并購效率研究》，《經濟研究》2003年第10期，第15 24，90頁。［Li Xindan，Zhu Hongliang ＆Zhang Bing et al．，″Empirical Studies on the Performance of Mergers and Acquisitions of Chinese Listed Companies Based on DEA Method，″Economic Research Journal，No．10（2003），pp．15 24，90．］

［15］R．A．Rahman ＆R．J．Limmack，″Corporate Acquisitions and the Operating Performance of Malaysian Companies，″Journal of Business Finance and Accounting，Vol．31，No．3 4（2004），pp．359 400．

［16］Tsung－Ming Yeh ＆Yasuo Hoshino，″The Effects of Mergers and Acquisitions on Taiwanese Corporations，″Review of Pacific Basin Financial Markets and Policies，Vol．3，No．2（2000），pp．183 199．

［17］K．Gugler，D．C．Mueller ＆B．B．Yurtoglu et al．，″The Effects of Mergers：An International Comparison，″International Journal of Industrial Organization，Vol．21，No．5（2003），pp．625 653．

［18］李善民、曾昭灶、王彩萍等：《上市公司并購績效及其影響因素研究》，《世界經濟》2004年第9期，第60 67頁。［Li Shanmin，Zeng Zhaozao ＆Wang Caiping et al．，″Study on M＆A Performance of Listed Companies and Its Influencing Factors，″The Journal of World Economy，No．9（2004），pp．60 67．］

［19］李善民、朱滔：《中國上市公司并購的長期績效——基于證券市場的研究》，《中山大學學報（社會科學版）》2005年第5期，第80 87頁。［Li Shanmin ＆Zhu Tao，″Long Run M＆A Performance of Chinese Listed Companies，″Journal of Sun Yatsen University（Social Science Edition），Vol．45，No．5（2005），pp．80 87．］

［20］陳信元、張田余：《兼并收購中目標公司定價問題的探討》，《南開管理評論》1999年第3期，第4 8頁。［Chen Xinyuan ＆Zhang Tianyu，″The Discussion of Pricing Problem of the Target Company in M＆A，″Nankai Business Review，No．3（1999），pp．4 8．］

［21］李善民、李珩：《中國上市公司資產重組績效研究》，《管理世界》2003年第11期，第126 134頁。［Li Shanmin ＆Li Heng，″Research on Assets Restructuring Performance of China's Listed Companies，″Management World，No．11（2003），pp．126 134．］

［22］Y．Grinstein ＆P．Hribar，″CEO Compensation and Incentives：Evidence From M＆A Bonuses，″Journal of Financial Economics，Vol．73，No．1（2004），pp．119 143．

［23］M．T．Billett ＆Y．Qian，″Are Over confidence CEOs Born or Made？Evidence of Self－attribution Bias from Frequent Acquirers，″Management Science，Vol．54，No．6（2008），pp．1037 1051．

［24］S．K．Bhaumik ＆E．Selarka，″Does Ownership Concentration Improve M＆A Outcomes in Emerging Markets？Evidence from India，″Journal of Corporate Finance，Vol．4，No．8（2012），pp．717 726．

［25］S．Kilian ＆A．Schindler，″Influence of CEO Characteristics on Short－term M＆A Performance：An Event Study on a Sample of FTSE 100Companies，″http：／／lup．lub．lu．se／luur／download？func＝downloadFile＆recordOId＝4500483＆fileOId＝4500487，2016 07 20．

［26］T．Loughran ＆A．M．Vijh，″Do Long－term Shareholders Benefit from Corporate Acquisitions？″Journal of Finance，Vol．52，No．5（1997），pp．1765 1790．

［27］A．Agrawal ＆J．F．Jaffe，″The Post－Merger Performance Puzzle，″in C．Cooper and A．Gregory（eds．），Advances in Mergers and Acquisitions，Stamford CT：JAI Press，2000，pp．7 41．

［28］A．Ghosh，″Does Operating Performance Really Improve Following Corporate Acquisition？″Journal of Corporate Finance，Vol．7，No．2（2001），pp．151 178．

［29］S．C．Linn ＆J．A．Switzer，″Are Cash Acquisitions Associated with Better Postcombination Operating Performance than Stock Acquisitions？″Journal of Banking ＆Finance，Vol．25，No．6（2001），pp．1113 1138．

［30］C．Park，″Prior Performance Characteristics of Related and Unrelated Acquisitions，″Strategic Management Journal，Vol．24，No．5（2003），pp．471 480．

［31］李善民、史欣向、萬自強：《關聯并購是否會損害企業績效？基于DEA SFA二次相對效益模型的研究》，《金融經濟學研究》2013年第3期，第55 67頁。［Li Shanmin，Shi Xinxiang ＆Wan Ziqiang，″Connected Party M＆A and Firm Performance：Empirical Study Using DEA－SFA Binary Relative Evaluation Model，″Journal of Finance and Economics，No．3（2013），pp．55 67．］

［32］M．Wright，I．Filatotchev ＆R．E．Hoskisson et al．，″Strategy Research in Emerging Economies：Challenging the Conventional Wisdom，″Journal of Management Studies，Vol．42，No．1（2005），pp．1 33．

［33］R．E．Hoskisson，L．Eden ＆C．M．Lau et al．，″Strategy in Emerging Economies，″Academy of Management Journal，Vol．43，No．3（2000），pp．249 267．

［34］M．W．Peng，D．Y．L．Wang ＆Y．Jiang，″An Institution－based View of International Business Strategy：A Focus on Emerging Economies，″Journal of International Business Studies，Vol．39，No．5（2008），pp．920 936．

［35］E．T．Penrose，The Theory of the Growth of the Firm，New York：John Wiley ＆Sons，1959．

［36］B．Wernerfelt，″A Resource－based View of the Firm，″Strategic Management Journal，Vol．5，No．2（1984），pp．171 180．

［37］J．B．Barney，″Firm Resources and Sustained Competitive Advantage，″Journal of Management，Vol．17，No．1（1991），pp．99 120．

［38］C．K．Prahalad ＆G．Hamel，″The Core Competence of the Corporation，″Harvard Business Review，May－June，1990，pp．79 91．

［39］M．A．Hitt，R．D．Ireland ＆R．E．Hoskisson，″Strategic Management：Competitiveness and Globalization，9th Edition，″trans．by LüWei，Beijing：China Machine Press，2012．

［40］D．J．Teece，G．Pisano ＆A．Shuen，″Dynamic Capabilities and Strategic Management，″Strategic Management Journal，Vol．18，No．7（1997），pp．509 533．

［41］連軍：《組織剩余、政治聯系與民營企業R＆D投資》，《科學學與科學技術管理》2013年第1期，第3 11頁。［Lian Jun，″Organizational Slack，Political Connection and the R＆D Investment of Private Firm，″Science of Science and Management of S．＆T．，No．1（2013），pp．3 11．］

［42］潘紅波、夏新平、余明桂：《政府干預、政治關聯與地方國有企業并購》，《經濟研究》2008年第4期，第41 52頁。［Pan Hongbo，Xia Xinping ＆Yu Minggui，″Government Intervention，Political Connections and the Mergers of Local Government－Controlled Enterprises，″Economic Research Journal，No．4（2008），pp．41 52．］

［43］王硯羽、謝偉、喬元波等：《隱形的手：政治基因對企業并購控制傾向的影響——基于中國上市公司數據的實證分析》，《管理世界》2014年第8期，第102 114頁。［Wang Yanyu，Xie Wei ＆Qiao Yuanbo et al．，″A Study Based on the Empirical Analysis of Chinese Listed Companies'Data，on the Influence of Political Gene Control Tendency on Enterprise M＆A，″Management World，No．8（2014），pp．102 114．］

［44］林治洪、陳巖、秦學志：《基于制度視角的國際化速度對績效的影響研究：來自中國上市公司的經驗分析》，《產業經濟研究》2013年第1期，第89 99頁。［Lin Zhihong，Chen Yan ＆Qin Xuezhi，″Study on Impacts of Corporate International Expansion Speed on Performances，Based on Institutional Perspective：Empirical Analysis from Chinese Listed Companies，″Industrial Economics Research，No．1（2013），pp．89 99．］

［45］L．J．Bourgeois．″On the Measurement of Organizational Slack，″Academy of Management Review，Vol．6，No．1（1981），pp．29 39．

［46］G．F．Davis ＆S．K．Stout，″Organization Theory and the Market for Corporate Control：A Dynamic Analysis of the Characteristics of Large Takeover Targets，1980 1990，″Administrative Science Quarterly，Vol．37，No．4（1992），pp．605 633．

［47］J．L．C．Cheng ＆I．F．Kesner，″Organizational Slack and Response to Environmental Shifts：The Impact of Resource Allocation Patterns，″Journal of Management，Vol．23，No．1（1997），pp．1 18．

［48］Y．Cai ＆M．Sevilir，″Board Connections and M＆A Transactions，″Journal of Financial Economics，Vol．103，No．2（2012），pp．327 349．

Influencing Factors of Chinese Firms'Merger ＆Acquisition Performance：An Empirical Study Based on the Resource－based View and Institution－based View

Chen Limin Wang Xiaoxia
（School of Economics ＆Management，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

Mergers and acquisitions have become the main strategy of enterprise expansion with the advent of 21st century，whether to the developed economies or to the emerging economies．Therefore in－depth study about M＆A activities becomes particularly indispensable，and two of the most critical and urgent questions to the point are：（1）Did the M＆A behavior play apositive or negative role in these M＆A firms？（2）What important factors are influencing the firms'M＆A performance？

Based on these two key questions，this paper collects 424merger ＆acquisition events as research samples from 366Chinese firms which are listed in A－share market of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange，to study the change of firm performance due to M＆A，and the key factors influencing M＆A performance from the integrated perspective of resource－based View（RBV）and institution－based View（IBV）in strategic management theory．Empirical results show that：（1）The firm performance of post－M＆A is significantly lower than the level of pre－M＆A，indicating that M＆A activities damage the value of Chinese firms generally．And it also serves as a warning to those firms'M＆A behavior：Though M＆A is a feasible method to expand the enterprise rapidly，it is accompanied with a high risk simultaneously．（2）The results of multivariate regression turn out that both factors from RBV and IBV have significant impacts on firms'M＆A performance．Specifically，the internal resources endowment of firms，the resource－utilizing ability，the involvement degree of government in a firm and the degree of regional marketization are all positively significant to firms'M＆A performance．The better internal resources endowment of firms and resource－using ability，the higher government involvement degree and regional marketization degree，will all result in significant positive impact on M＆A performance of Chinese firms，which illustrates that RBV and IBV are suited to explain Chinese Firms'growth strategy of M＆A．（3）Further analysis on the institutional factors indicates that the government involvement not only has a direct impact on Chinese firms'M＆A performance，but also moderates the relationship between resource factors and M＆A performance．Besides the positive role as″supporting hands″in the main effect，it shows the negative role as″robbing hands″in moderating effects．According to the multiple relationships in main effect and moderating effects，we can draw the following conclusion：if a firm occupies good internal resource endowments，it should reduce the degree of government involvement，so that to get good performance；if a company has a bad internal resources endowment and weak resource－utilizing ability at the same time，government involvement is more likely to play apositive role．

The main contributions and innovations of this study are as follows：（1）Different from most of previous studies which only focused on unilateral internal factors influencing the M＆A performance，this paper takes into account various factors influencing the M＆A performance，such as the external macro institutional environment which should not be ignored，and thus sets up four independent variables based on the integrated perspective of RBV and IBV，to explore the influence on M＆A performance generated from the firms'internal resources endowment，the resource－utilizing ability，the degree of regional marketization and the involvement degree of government．This is not only different from previous research focused on the internal factors unilaterally，but also takes important institutional factors that Chinese enterprises are facing such as government involvement and the degree of regional marketization into study，to fill the related research gap．（2）The dual－theory perspective not only helps to account for the multiple influence factors of Firms'M＆A performance，but also connects RBV with IBV of enterprise strategy in theory，making beneficial theoretical exploration and attempt on the view″to solve problems of firms'growth strategy based on integrated theoretical perspective．″（3）This research，combined with institutional factors of firms'M＆A performance，practically proves that the government involvement played a positive or negative role in current firms'M＆A activities，and points out that government involvement presents two different functions of″support″or″rob″on Chineseenterprises'M＆A in different situations．

Chinese firms；merger ＆acquisition performance；influencing factors；resource－based view；institution－based view

10．3785／j．issn．1008－942X．CN33－6000／C．2016．07．203

2016 07 20［本刊網址·在線雜志］http：／／www．journals．zju．edu．cn／soc

［在線優先出版日期］2016 10 31［網絡連續型出版物號］CN33－6000／C

國家社會科學基金重大項目（15ZDA061）；國家自然科學基金面上項目（71372123）；武漢大學人文社會科學“70后”學者學術發展計劃“中國企業的國際競爭力提升”學術團隊建設計劃（WD70BSM）

1．陳立敏（http：／／orcid．org／0000－0003－3311－8462），女，武漢大學經濟與管理學院教授，博士生導師，管理學博士，主要從事企業國際化戰略和產業國際競爭力研究；2．王小瑕（http：／／orcid．org／0000－0002－9730－8508），女，武漢大學經濟與管理學院碩士研究生，主要從事企業戰略管理和跨國企業管理研究。