股權(quán)集中度對上市家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響研究

文/任昀月 賈萬軍

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股權(quán)集中度對上市家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響研究

文/任昀月 賈萬軍

摘要：本文研究上市家族企業(yè)的股權(quán)集中度與其公司價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系，首先通過主成分分析計(jì)算出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的綜合性變量，再通過回歸分析其與股權(quán)集中度的關(guān)系，最終得出股權(quán)集中度與上市家族企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力為U型關(guān)系。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；股權(quán)集中度；企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力

儲(chǔ)小平認(rèn)為，家族企業(yè)研究是一個(gè)具有現(xiàn)代意義的話題。Aldrich認(rèn)為，在世界上大約有90%的公司是家族企業(yè)，家族企業(yè)在大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)中擔(dān)任至關(guān)重要的角色。因此，對家族企業(yè)的研究值得受到持續(xù)關(guān)注。Abdellatif等先前的研究已經(jīng)證實(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值有重要影響。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力可以反映出公司實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況，股權(quán)集中度又是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要方面，本文試圖通過理論分析和實(shí)證研究分析出：股權(quán)集中度對上市家族企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力有何影響？

一、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

委托——代理理論是指股東與職業(yè)經(jīng)理人的代理關(guān)系以及控股股東與中小股東的代理關(guān)系，并提供了兩種觀點(diǎn)：“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”。王毓認(rèn)為家族企業(yè)不僅包含傳統(tǒng)的代理關(guān)系，還包含一種代理關(guān)系：參與企業(yè)管理的實(shí)際控制者與其他擁有所有權(quán)但不能掌握企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的家族成員之間也存在一定的代理關(guān)系。在股權(quán)高度分散的條件下，任何股東都沒有能力侵犯其他股東的利益，而隨著股權(quán)集中度的提高，家族成員侵占其他股東利益的欲望較為強(qiáng)烈，促使其做出“損企業(yè)而利己”的行為，當(dāng)家族持股比例超過一定的臨界值后，家族控股股東擁有相當(dāng)大份額的剩余收益索取權(quán)，變?yōu)槠髽I(yè)發(fā)展的主要受益人，家族股東的侵害動(dòng)機(jī)逐漸變小，對企業(yè)發(fā)展更為有利。可見，股權(quán)適度適度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最不利于上市家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的。因此本文提出假設(shè)：上市家族公司的企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力與股權(quán)集中度為U型關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文借鑒蘇啟林、朱文的臨界控制權(quán)思想，以20%為家族臨界控股比率，刪除了數(shù)據(jù)缺失的樣本和ST、*ST的企業(yè)，最終刪選出197家上市家族企業(yè)2010-2014五年的數(shù)據(jù)，樣本觀測值共計(jì)985個(gè)，所需數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，分析軟件為SPSS22.0和Excel2013。

（二）研究變量說明

對自變量的選擇沿用學(xué)者們公認(rèn)的變量：第一大股東持股比例（CR1）、前三大股東持股比例（CR3）、前五大股東持股比例（CR5）。在控制變量的選擇上選取：Uc是否采用金字塔控制方式（是為1，否為0）、TA實(shí)際控制人是否擔(dān)任公司董事長或總經(jīng)理（是為1，否為0）、Bs董事會(huì)的人數(shù)、Sz總資產(chǎn)的自然對數(shù)、Dar資產(chǎn)負(fù)債率、Sh股權(quán)制衡度。

（三）對于因變量的主成分分析

本文選擇了EVA指標(biāo)和托賓Q，以及反映企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)共16個(gè)指標(biāo)，以期更科學(xué)的衡量上市家族企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。因變量的KMO為0.768，Bartlett球形檢驗(yàn)顯著性為0.000，適合做主成分分析，最終經(jīng)過分析得到上市家族企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力F值。

（四）本文構(gòu)建模型如下： F值=α+β1CR+β2CR2+β3Sh+β4Sz+β5Dar+β6Bs+β7Uc+ β8Ta+ε。

三、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析

1.自變量的描述性分析

我國上市家族企業(yè)的第一大股東持股比例較高，平均值為30.12%，一股獨(dú)大現(xiàn)象比較明顯，第二大股東至第五大股東的平均持股比例總和為12%，因此我國上市家族企業(yè)的股權(quán)相對集中于第一大股東。

2.控制變量與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的相關(guān)性分析

除了TA沒有通過顯著性檢驗(yàn)，其他控制變量均通過1%的顯著性檢驗(yàn)，因此最終選擇Sh、Sz、Dar、Bs、Uc作為控制變量。

（二）回歸分析與檢驗(yàn)

將變量進(jìn)行回歸得出表1，CR1與F值的U型關(guān)系沒有通過顯著性檢驗(yàn)，本文認(rèn)為CR1并不能很好的代表公司的股權(quán)集中度情況才會(huì)造成這一結(jié)論。CR3、CR5與F值的U型關(guān)系通過顯著性檢驗(yàn)。

（三）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)——回歸方程的擬合度檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)

方程擬合優(yōu)度一般，調(diào)整后的R2=0.36，因?yàn)樵谄髽I(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的影響因素中，股權(quán)集中度只是其中的一項(xiàng)，所以以股權(quán)集中度為自變量的回歸方程無法達(dá)到對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的高強(qiáng)度解釋。但是在T檢驗(yàn)中，CR5、CR52對于的P值小于0.05，說明自變量對F值的影響顯著。

表1　回歸分析結(jié)果

四、結(jié)論

股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力為U型關(guān)系，與甘慧、唐彥等學(xué)者的結(jié)論相同，說明股權(quán)集中度的提高有利于公司價(jià)值的提升，正如魏明海等建議，在股東權(quán)益保護(hù)好的國家，企業(yè)的股權(quán)集中度才會(huì)趨于分散。我國法制建設(shè)還不完善，不能一味模仿國外的公司治理模式。前五大股東的股權(quán)集中度越高越好，并不能說明股權(quán)集中度達(dá)到100%就可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。股權(quán)制衡度與股權(quán)集中度是緊密聯(lián)系的，在研究結(jié)論中，我們發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力成正比，阮素梅等研究發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值為正的可能性隨著股權(quán)制衡度的增加而增加。因此，上市家族企業(yè)在公司治理中，不能一味追求股權(quán)高度集中，應(yīng)綜合考慮股權(quán)安排模式。如張洪波建議，構(gòu)造第一大股東持股比例不大幅度高于其他大股東且適度集中，大股東之間可以形成權(quán)力制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式。

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上接（第237頁）的重要基點(diǎn)，因?yàn)閲覍τ谔烊粴獾臉?biāo)準(zhǔn)還沒有制定相關(guān)的法律，所以在某種程度上，就給了許多不良商家的可趁之機(jī)，偷工減料，以至于影響了天然氣的推廣進(jìn)步。所以應(yīng)該針對天然氣的質(zhì)量進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范化，努力提升天然氣品質(zhì)，打造誠信的品牌。

（二）針對營銷觀念

傳統(tǒng)的營銷觀念具有一定的制約性，所以應(yīng)該轉(zhuǎn)變營銷觀念，多引進(jìn)優(yōu)秀獨(dú)特可接受的營銷策略，根據(jù)市場具體需求細(xì)化營銷方式，針對不同季節(jié)不同階段的需求量變化，制定完整科學(xué)可持續(xù)的營銷的略。善于開發(fā)新客戶，強(qiáng)化老客戶。除此之外，應(yīng)該善于運(yùn)用新媒體的作用，加強(qiáng)宣傳力度，提高營銷人員整體的能力。

（三）針對營銷渠道

營銷渠道應(yīng)該不僅僅局限于客戶主動(dòng)需求，營銷方更應(yīng)該到民眾中去，進(jìn)行時(shí)事的市場調(diào)查，將市場調(diào)查的結(jié)果作為制定方式的依據(jù)，另外可以充分利用當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和品牌化意識的崛起，通過新聞的力量將天然氣的宣傳力度及范圍提升，建立專門的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，讓客戶能一目了然的了解產(chǎn)品的具體性能，為市場需求建立良好的服務(wù)平臺(tái)，讓市民在輕松方便的使用過程中得到最優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

（四）針對營銷管理

正所謂一個(gè)好的團(tuán)體好的成效離不開好的管理制度，規(guī)模較小的團(tuán)體沒有足夠的人才，這樣一來就不能科學(xué)的人才調(diào)配。所以應(yīng)該大力引進(jìn)人才，保證足夠的人才力量去開發(fā)市場。同時(shí)也需要注意的是營銷各個(gè)部門的協(xié)作能力，提升合作意識也是關(guān)鍵。營銷團(tuán)隊(duì)內(nèi)部應(yīng)該制定規(guī)范化的條例，用來提升整體的水平。

四、結(jié)語

完整科學(xué)可行的營銷策略對于企業(yè)和產(chǎn)品的進(jìn)步起著重要的作用，尤其是對于天然氣這種需要加強(qiáng)宣傳力度的基礎(chǔ)服務(wù)型行業(yè)。通過對于新疆天然氣發(fā)展的分析和對市場需求的分析，在未來幾年內(nèi)，天然氣的需求量會(huì)屢增不減，整體來說，天然氣的發(fā)展前景是樂觀的，出了不斷提升營銷質(zhì)量之外，現(xiàn)在市場競爭力也要求我們的是在推進(jìn)發(fā)展的過程中應(yīng)該走出國門，大力發(fā)展海外市場，對于中國能源界來說也將會(huì)是新的突破和起點(diǎn)。

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作者單位：（長春工業(yè)大學(xué)研究生院） （新疆金戈壁油砂礦開發(fā)有限責(zé)任公司；克拉瑪依市富城能源公司有限責(zé)任公司）