內部控制質量、內部人行為與權益資本成本

張蘭卿　王硯

【摘 要】 文章主要檢驗了內部控制質量對權益資本成本影響關系的機理及中介作用過程，具體而言就是內部人行為是否充當了內部控制質量與權益資本成本間的中介變量。采用2010—2012年度全部中小板上市公司樣本數據對內部控制質量與權益資本成本的間接影響路徑關系進行了檢驗，結果發現內部控制質量與權益成本呈顯著負相關關系，內部人行為尤其是總資產周轉率是內部控制質量與權益資本成本間關系的中介變量。研究成果對豐富內部控制質量與權益資本成本間關系的相關研究，以及豐富關于我國制度背景下內部控制質量經濟后果的研究具有一定的價值。

【關鍵詞】 內部控制； 權益資本成本； 內部人行為

【中圖分類號】 F230 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）15-0107-05

一、引言

2002年美國通過的《薩班斯·奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）以及六年后我國頒布的《企業內部控制基本規范》，引發了國內外學者對公司內部控制問題深切關注的新一輪熱潮。不同學者從內部控制的影響因素、內部控制的經濟后果等方面展開了廣泛而深入的探討和分析，其中內部控制質量與上市公司權益資本成本之間的影響關系是這一新興研究領域的熱點和焦點。權益資本成本是指企業通過公開發行普通股股票籌集到資金而需要付出的代價和成本，它是股東的必要收益率。作為投資者利益的“晴雨表”，權益資本成本長期以來得到廣大投資者、股東甚至學者的普遍關注。從宏觀層面而言，權益資本成本反映了國家資本市場的融資效率，過高的權益資本成本會使得資金需求方望而卻步，導致資本市場融資功能退化，最終成為阻礙宏觀經濟發展的“掣肘”。從微觀層面而言，權益資本成本是企業經理層取舍投資方案的重要參考，如果其變得越高那么企業投資方案的可行域則會變得越小，迫使在低權益資本成本下可行的方案被放棄，從而減少企業的投資機會，阻滯企業的成長和發展。

王敏等（2011）[ 1 ]在對國內外相關研究文獻進行回顧和綜述的基礎上，將內部控制質量對權益資本成本的影響關系歸納為兩條路徑——直接路徑和間接路徑。所謂直接作用路徑，指的是通過提高公司內部控制質量來提升公司財務報告的信息質量，降低投資者與公司之間存在的信息不對稱風險，從而獲得較低的權益資本成本。所謂間接作用路徑，指的是通過提高公司內部控制水平，完善對管理層和大股東等內部人行為的監督，從而降低管理層侵占和大股東掏空等機會主義行為的發生，減少企業現金流的流出和降低商業風險。

目前國內文獻僅僅對內部控制質量如何影響內部代理人行為以及內部控制質量如何影響權益資本成本進行了討論和分析，還未能將內部控制質量、內部代理人行為和權益資本成本納入到一個研究框架當中進行分析，特別是未能對內部控制質量影響權益資本成本的作用機理和中間路徑進行相關的論證。本文的研究目的就是試圖以我國中小板上市公司2010—2012年的相關財務數據以及迪博中國上市公司內部控制指數為依據，采用Preacher和Hayes（2008）[ 2 ]基于自舉的中介效應檢驗程序對內部控制質量影響權益資本成本的間接路徑進行相關檢驗分析。本文研究最終發現，內部控制質量對上市公司的權益資本成本具有顯著的負向影響關系，并且內部人行為在內部控制質量與權益資本成本之間發揮了顯著的中介作用。本文的研究貢獻在于，使用我國資本市場相關數據資料驗證了內部控制質量影響權益資本的信息作用路徑，即內部控制質量通過完善對管理層和大股東等內部人行為的監督，降低管理層侵占和大股東掏空等機會主義行為的發生，減少投資者面臨的商業風險從而降低公司的權益成本，補充了內部控制質量與權益資本成本間關系的相關研究。此外，本文對于指導有資金需求的公司降低其權益資本成本也具有重要的實踐意義。

二、文獻回顧與研究假說

不論是股東與經理人間的第一類代理問題還是大股東與小股東間的第二類代理問題，相關研究都表明公司內部人尤其是經理人具有動機利用其手中掌握的控制權以攫取控制權私有收益。公司內部人的這種利用其信息不對稱優勢最大化其自身效用、攫取私人收益的行為會嚴重損害外部股東尤其是中小股東的利益?；诖?，外部投資者也會要求上市公司支付較高的權益資本成本以補償相應的損失。內部控制作為公司治理結構的一種有益補充，完善的內部控制制度既有利于各利益相關者間的利益平衡與協調，又有利于內外部信息的有效充分溝通，從而有利于減輕內部人的機會主義行為，保護廣大中小股東的利益?；诖耍獠客顿Y者也會相應降低對上市公司權益資本成本的要求。

如何能緩解代理成本、減輕公司內部人行為一直是學術界熱議的話題。Jensen（1993）[ 3 ]提出內部控制系統可以有效監督經理人的行為，在公司內部具有重要的治理作用，強的內部控制系統是有效減輕代理沖突問題的監督機制。Lambert等（2007）[ 4 ]通過構建與資本資產定價模型一致的一套模型，提出會計信息質量緩解公司資本成本問題有直接與間接兩條路徑。高質量的信息披露與內控系統可以影響本公司現金流與其他公司現金流的協方差，即降低公司面臨的不可分散風險，這是直接路徑。高質量的信息披露與內控系統還可以通過影響公司的真實投資決策緩解公司內部代理問題，降低管理層對公司資源的侵占比例，即通過降低公司面臨的可分散風險緩解代理成本，這是間接路徑。Doyle等（2007）[ 5 ]認為良好的內部控制系統是一種有效的內部監督機制。在國內，楊德明等（2009）[ 6 ]和常啟軍等（2015）[ 7 ]發現內部控制可以顯著降低代理成本。楊玉鳳等（2010）[ 8 ]進一步發現內部控制信息披露對顯性代理成本不具有抑制作用，而對隱性代理成本具有明顯抑制作用。除上述對內部控制與公司內部人行為的相關研究外，關于內部控制對權益資本的直接影響也出現了一定數量的研究，如Beneish等（2008）[ 9 ]對薩班斯法案302和404條款下披露內部控制缺陷的公司分別進行檢驗，結果發現302條款下的內部控制缺陷披露帶來了權益資本成本的顯著上升，而404條款下并沒有導致權益資本成本的顯著變化。基于以上文獻綜述筆者發現，目前國內外還沒有相關文獻直接研究內部人行為對企業內部控制質量與權益資本成本間關系的中介作用，即使已有的關于內部控制質量對權益資本成本影響的研究也多基于上市公司自行披露的內部控制自我評價報告中的相關信息，沒有使用更為客觀和準確的相關指數對內部控制進行衡量，本文彌補了這一缺陷。基于以上論述，提出如下兩個假設：

假設1：企業內部控制質量與權益資本成本之間具有顯著的負相關關系，即內部控制質量越好的企業其資本成本越低。

假設2：企業內部控制質量對權益資本成本的負向影響關系被內部人行為所中介。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2010—2012年度①全部中小板上市公司為初始樣本，并對相關變量缺失所對應的樣本數據進行了剔除，最終得到192個有效樣本。所有樣本中上市公司內部控制指數來自“迪博中國上市公司內部控制指數（2010—2012）”，除此之外的其他會計財務與公司治理數據均來自Wind金融數據庫。使用SPSS軟件進行了相關數據分析，必要時使用Excel幫助整理相關數據。

（二）變量定義

1.權益資本成本是本文的被解釋變量

權益資本成本是指公司以公開發行股票的方式籌集資金而所需要付出的成本。對于現有股東而言，是投入資金的機會成本，是普通股股東所要求的最低回報率。廣泛使用的權益資本成本估計方法有GLS模型、OJN模型、ES模型等等。本文采用的是Easton和Sommers（2007）[ 10 ]推導出的權益資本公式，具體見公式（1）。

其中，eps2為分析師預測的t2期每股盈余，eps1為分析師預測的t1期每股盈余，p0代表t0期的每股股價。由于目前國內分析師行業發展較為落后，相對缺乏分析師盈利預測的數據，因此本文采用公司當年實際每股盈余指標來替代分析師預期盈余指標。

2.內部控制質量是本文的解釋變量

目前國內外對內部控制質量的測度主要有以下兩種方法：（1）依據公司自愿披露與內部控制相關的信息；（2）使用其他相關學者或機構開發的內部控制質量評價指數。本文選用“迪博中國上市公司內部控制指數（2010—2012）”作為代表內部控制質量的關鍵解釋變量。

3.內部人行為是本文的中介變量

本文采用Ang等（2000）[ 11 ]和王明琳等（2014）[ 12 ]使用過的兩個替代指標所測量的代理成本來具體衡量內部人行為。一個是銷售管理費用率（Sales-Ratio），主要用來度量監督成本、擔保成本以及經理人過度在職消費而產生的成本，具體方法是用管理費用除以銷售收入（即營業收入，以控制企業規模的影響）；另一個指標是總資產周轉率（Turnover-Ratio），主要用來度量剩余損失，具體方法是用營業收入除以總資產期末余額，反映了由于經理人對企業資產低效率使用而引致的代理成本，低效率使用資產包括采取偷懶等機會主義行為以及決策錯誤，在同一外部市場環境中，決策失誤的程度與頻率和經理人的代理能力緊密相關。上述兩個指標中第一個側重反映因為代理行為而實際發生的成本，主要是經理人過度消費引起的浪費（李壽喜，2007）；第二個則側重體現由代理人努力程度和代理人能力而引致的效率損失。

4.控制變量

根據前人已有研究，本文設置的控制變量有市場風險（Beta）、賬面市價比（B/M）、公司股票的流動性（Turnover）、第一大股東持股比例（Topshare）、公司盈利能力（ROA）、公司規模（Size）以及行業和年度。其中：Beta基于截至當年年末前24個月的個股回報率以及市場回報率，利用CAPM模型估計得到；B/M等于當年末權益賬面價值與市場價值之比；Turnover等于每個交易日的交易量除以發行在外的股份數量；Topshare等于第一大股東所持股份數額除以總股本；ROA等于凈利潤除以年初年末凈資產平均值；公司規模等于公司總資產的對數。

（三）模型構建

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表1是主要變量的描述性統計特征。在迪博數據庫中，2010年全部樣本的內部控制質量水平最低值和最高值分別為167.21和990.94，2011年全部樣本的內部控制質量水平最低值和最高值分別為300.93和995.36，2012年全部樣本的內部控制質量水平最低值和最高值分別為8.97和985.6，而本文對應的最低值和最高值分別為442.33和977.72（取對數后為分別為6.09和6.89），均值為718.572（取對數后為6.58），這說明本文使用的中小板上市公司的內部控制質量水平整體而言略高于全部上市公司總體水平。本文中權益資本成本的最大值、最小值和平均值分別為0.378、0.000和0.096，與李姝（2013）[ 13 ]的研究相比，中小板塊上市公司整體的權益資本成本也要略低于總體樣本平均水平。

表2是主要變量之間的相關性分析結果。從表2中可以初步得出的結論是，內部控制質量與權益資本成本間存在顯著的負向關聯，即公司的內部控制質量越好，則其所需要承受的權益資本成本就會越小，這一結果對證實本文的假設1提供了直觀和初步的支持。除此之外，還發現公司市場風險（Beta）與權益資本成本存在顯著正相關關系，這與Hamada（1972）[ 14 ]、葉康濤等（2004）[ 15 ]的研究結果一致。

（二）回歸分析結果

表3列示了內部控制質量與權益資本成本間的最終回歸結果。model1中只加入內部控制質量（ICDI）一個變量對權益資本成本進行回歸，結果顯示ICDI的系數在1%水平上顯著為負。在model2中加入控制變量后再次進行回歸，結果發現ICDI的系數依然在5%水平上顯著為負，這就表明內部控制質量顯著負向影響權益資本成本。也就是說，公司內部控制質量越高，則其權益資本成本越低，因此本文的假設1得到驗證。除此之外，還發現B/M與權益資本成本呈顯著正相關關系，這與Bai等（2002）[ 16 ]的研究結論一致。

（三）中介作用分析結果

本文中最為重要的假設是關于兩者影響關系作用的中介效應的分析。本文使用Preacher和Hayes（2008）基于自舉的中介效應檢驗程序進行相關中介作用分析。對于中介變量財務報告質量，本文分別使用了銷售管理費用率（Sales-Ratio）以及總資產周轉率（Turnover-Ratio）作為AgencyCostit的衡量變量。

當以銷售管理費用率作為中介變量時（如表4及表5所示），雖然自變量對因變量總體影響以及自變量對因變量的直接影響均顯著（c=-0.105，p=0.050；c'=-0.091，p=0.076），中介變量對因變量的影響路徑也顯著（b=0.306，p=0.000），但是自變量對中介變量的影響路徑不顯著（a=-0.044，p=0.376），并且中介變量95%的置信區間（-0.0637，0.0198）包含了0，因此以銷售管理費用率來衡量代理成本時，沒有發現代理成本的中介作用。這可能是因為管理費用中與日常生產經營活動相關的管理人員工資、折舊費等占了較大比例，而能體現內部人行為的部分如在職消費、差旅費僅僅占了較小的比例，從而導致銷售管理費用率更多地體現經理層的管理與營運能力而非為自身謀取剩余索取權的能力。

當以總資產周轉率作為中介變量時（如表4及表6所示），自變量對中介變量的直接影響路徑顯著（a=0.597，p=0.027），中介變量對因變量的直接影響路徑顯著（b=-0.030，p=0.043），自變量對因變量總體影響顯著（c=-0.105，p=0.050），自變量對因變量的直接影響顯著（c'=-0.087，p=0.105），并且中介變量95%的置信區間（-0.0650，-0.0008）沒有包含0，因此當使用總資產周轉率來衡量代理成本時，發現了代理成本變量的中介作用，在一定程度上可以證明假設2。

五、穩健性檢驗

本文還對相關變量的衡量指標進行了替換，重新進行了回歸分析，以保證檢驗結論的穩健性和外部有效性。（1）對于內部控制質量水平，以張兆國等（2011）[ 17 ]的目標導向下的內部控制評價體系為依據構造了內部控制質量評價指數。（2）對于內部人行為的衡量，使用了資產利用率這一指標，具體的計算公式是：資產利用率=主營業務收入/總資產期末余額。研究發現即使替換對內部控制質量和內部人行為的具體衡量方式，重新進行回歸分析與中介分析后，結果與之前的回歸結果基本相同，這說明之前研究的結論是穩健的。

六、結論

本文利用2010—2012年度全部中小板上市公司樣本數據對內部控制質量影響權益資本成本的間接路徑進行了檢驗，發現內部控制質量與權益資本成本之間存在顯著負相關關系，內部人行為尤其是總資產周轉率是內部控制質量影響權益資本成本的中介變量。

本研究主要具有以下貢獻：一是不同于早前研究中使用內部控制自評報告來測量內部控制質量，本文采用的測度內部控制質量的方法更為科學和客觀。二是雖然國內外關于內部控制質量對內部人行為以及權益資本成本影響關系的研究已經取得了較為豐碩的成果，但是關于兩者間影響關系的作用機理及其中間過程的研究還相對匱乏，本文彌補了這一不足。三是鑒于我國財政部等五部委于2008年出臺《企業內部控制基本規范》的制度背景，研究內部控制質量的市場反應對相關部門的決策制定和政策實施具有一定的參考價值。

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