內部控制提升了央企經濟增加值嗎？

劉靜　王超

【摘 要】 以2012—2014年滬深兩市主板A股的央企作為研究樣本，實證檢驗了央企內部控制對EVA（經濟增加值）提升的影響后果；同時，采用對比方式探究了實施EVA考核對內部控制質量的影響。研究結果表明，央企內部控制有助于促進企業價值的提升，進一步研究發現，與未實施EVA企業相比，實施EVA考核的企業對內部控制水平提升具有明顯促進作用。這一結論意味著，在國企改革的背景下，央企實施EVA考核與完善內部控制機制是提升企業價值的關鍵。

【關鍵詞】 內部控制； EVA考核； 國企改革

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）15-0112-06

一、引言

央企作為我國經濟發展的中流砥柱，扮演著重要角色。然而，隨著我國國企改革步伐的加快，央企卻頻頻出現關聯交易、盲目投資、貪污腐敗等一系列問題，反映了企業在公司治理及內部控制方面的重大缺陷，內部控制再次成為社會各界關注的重點。此外，不合理的公司治理及內部控制機制違背了企業股東利益最大化的原則，造成了巨大損失甚至破產的后果。為了維護企業利益，實現企業價值最大化，在安然事件爆發后，美國推出了SOX法案，該法案的重點在于強調內部控制對于抑制管理層舞弊的作用；我國財政部等五部委在2008年6月推出了被譽為中國版“薩班斯法案”的《企業內部控制基本規范》，并相繼出臺了《企業內部控制應用指引》（18項）、《企業內部控制評價指引》、《企業內部控制審計指引》等法規，旨在“合理保證企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整，提高經營效率和效果，促進企業實現發展戰略”。

在價值投資盛行的時代，投資者不僅需要關注財務業績，更應該關注企業內部控制對風險的管控和價值創造的實現。為了實現對風險的防范和價值的創造，國務院國資委自2010年起實施的EVA（經濟增加值）指標在反映股東價值創造方面的信息含量具有更多的敏感性與準確性特征[ 1 ]。EVA的考核不僅有助于激勵經理層關注企業的長遠利益和股東價值的增值，同時，還會引導企業做強主業，實現戰略目標。作為企業的監督制約機制，內部控制的完善能否改善公司經營狀況、提升企業經濟增加值？若是，其中的作用機制又是什么？對這一命題的解答不僅有助于加強內部治理，完善企業的內部控制制度，管控風險；同時，還有助于降低企業的運營成本，提升企業價值。本文正是以價值管理為主線考察了內部控制與經濟增加值之間的關系，進而得出實施EVA考核與完善內部控制機制有助于提升企業價值這一重要結論。

二、文獻回顧與研究假說

（一）文獻綜述

1.內部控制的經濟后果研究

內部控制與企業價值關系研究可歸屬于內部控制的經濟后果。國外對于內部控制經濟后果的研究主要集中在融資成本、審計收費、盈余質量，很少有文獻直接研究內部控制與企業價值之間的關系，而且研究的結論也不盡相同。一種觀點認為內部控制與企業的價值之間正相關。Willis（2000）[ 2 ]認為公司提供內部控制報告是良好的公司治理實踐，有助于提升企業價值，同時良好的內控信息披露與公司股價正相關。Bush-man & Smith（2003）[ 3 ]研究表明，良好的內控信息透明度能制約經理對外部投資者利益的剝奪，促使其進行有效的項目選擇，改善公司治理機制，從而提高公司價值。另一種觀點認為內部控制會阻礙企業價值的提升。Hay（2006）[ 4 ]從企業成本的角度研究發現，擁有高質量內部控制的企業為了維護企業較好的社會形象和公司聲譽會聘請高質量的事務所進行審計，從而支付了高昂的審計費用。Zhang（2007）[ 5 ]認為內部控制相關法律的頒布，會給公司帶來負擔或不利影響，導致市場產生消極反應，造成公司價值的下降。

國內學者對于內部控制與企業價值的研究比較一致，即內部控制有助于促進企業價值的提升；同時，內部控制與企業價值之間并非直接的因果關系，內部控制對企業價值的影響主要是通過對外的信息披露、外部與內部的治理機制來實現的。例如，已有研究發現，良好的內控信息披露向市場傳遞出積極信號，企業更容易獲得較低成本的商業信用和銀行信用借款，提升了企業價值（楊玉鳳等，2011；于海云，2011）[ 6-7 ]和盈余價值（方紅星和段敏，2014）[ 8 ]。而內控缺陷的披露會導致審計收費增加（蓋地和盛常艷；2013）[ 9 ]，與非國有企業相比，存在重大缺陷的國企問題更加突出。此外，企業價值的增值需要內部控制作用的發揮，而內部控制作用的發揮又離不開內部治理的完善及與外界的溝通。吳益兵（2009）[ 10 ]認為，與未經獨立審計的內控信息披露相比，經過外部審計的內控信息披露能夠提高會計信息的價值相關性，降低企業成本。在內部治理層面，何亞偉等（2013）[ 11 ]研究發現，內部控制有效性越高，管理效率越高，企業價值越高。張會麗和吳有紅（2014）[ 12 ]進一步研究發現，內部控制質量的完善有助于抑制企業內部對自由現金流的過度投資，提高現金持有的價值。由此可見，內部治理作為企業內部控制的頂層設計對企業價值增值的實現發揮著不可替代的作用。

2.EVA考核的經濟后果研究

國資委自2010年以來在央企推行EVA考核，旨在轉變管理層的經營理念和改善央企的經營狀況，進而提升企業價值和實現企業的可持續發展。國外對于EVA考核的經濟后果研究存在嚴重的分歧。一些學者認為實施EVA有助于提升企業價值，如Kleiman（1999）[ 13 ]發現實施EVA的公司有助于實現經營業績的提高，同時從長期來看好于未實施的企業；Stern（2004）[ 14 ]的研究表明EVA對經理的考核有助于抑制其不增加股東價值的擴大規模，且有助于增加企業經濟價值。而另外一些學者則提出了相反的觀點，Richard et al.（2011）研究發現EVA為負值的公司其股票收益率反而比EVA為正的公司高。

由于國資委實施EVA考核的時間較晚，因此，國內對于EVA的經濟后果研究較少，而且都集中在EVA考核對央企過度投資的抑制方面。例如，張先治和李琦（2012）[ 15 ]、池國華等（2013）發現EVA業績評價體系的實施能夠抑制央企的過度投資，有助于企業價值的增加。劉鳳委和李琦（2013）[ 16 ]進一步研究發現，當引入了市場競爭機制，不同的競爭環境下EVA在抑制企業過度投資方面存在差異。由此可見，我國對EVA的研究成果還顯匱乏。

總的來看，內部控制與EVA都對企業價值的提升有積極作用，但EVA作為企業內部治理的手段與內部控制之間存在著怎樣的關系呢？目前鮮有學者探究央企內部控制對EVA的影響，也沒有進一步研究EVA的實施對內部控制的作用。故此，本文著重研究內部控制與EVA的關系，以論證央企加強內部控制與EVA考核的重要現實意義，拓展前人的研究領域。

（二）研究假說的提出

EVA作為股東財富的衡量指標，是稅后經營凈利潤扣除全部資本成本的結果。它突破了傳統以利潤作為財富衡量標準的方式，充分考慮了資本的機會成本和股東價值的創造，更加注重價值的投資和企業的可持續發展。然而，企業在追求股東價值最大化進程中面臨著所有權與經營權分離產生的委托代理問題，同時又受到資本市場信息不對稱的困擾，嚴重損害了企業的價值。這意味著，如何緩解企業存在的委托代理問題和提升企業價值是股東面對的巨大挑戰和亟待解決的問題。

內部控制是解決代理危機、降低企業成本和提升企業價值的重要因素。原因在于：首先，內部控制設計的目的是防范企業財務舞弊和會計造假，其本質是防止財產損失和舞弊風險的發生。內部控制通過對企業運行全過程的一系列制度安排，實現對企業內部活動的控制，達到相互監督和相互制約，提高企業經營管理的科學性，進而提高企業經營效率和效果。也就是說，內部控制質量越高，企業存在的代理問題越少，經營也就越高效，越有助于企業價值的提升。其次，內部控制體系特別注重信息與溝通，根據信號傳遞理論，良好的內部控制信息披露向市場傳遞出了高質量的信號，有助于企業緩解內部與外部之間的信息不對稱，抑制投資過度或投資不足所造成的價值損失。最后，內部控制質量越高，企業交易成本和運營成本越低，進而能提升企業的價值。一方面，內部控制質量越高越容易獲得債權人的信任，越容易以低的資金成本獲得銀行貸款，降低企業的交易成本；另一方面，企業與主要客戶之間通過長期信任的合作關系，為企業帶來持續競爭優勢，創造關系租金（林鐘高等，2014）。綜上，內部控制質量的提高有助于緩解代理問題造成的效率低下，提高企業的運營效率和競爭力，實現企業價值增值。由此，本文提出以下假說。

假設1.1：在其他條件既定時，央企的內部控制質量與經濟增加值之間存在顯著正相關；

假設1.2：在其他條件既定時，央企的控制活動與經濟增加值之間存在顯著正相關；

假設1.3：在其他條件既定時，央企的信息與溝通和經濟增加值之間存在顯著正相關。

在中國特殊的制度背景下，國家股“一股獨大”和產權不清晰導致了央企所有者缺位和內部人控制問題，進而造成了國有企業規模大但是業績遠低于非國有企業的局面。為了緩解央企存在的這一嚴重問題，國資委于2012年頒發了《關于加快構建中央企業內部控制體系有關事項的通知》，旨在將內部控制的建設與執行納入到績效考核體系，通過進一步的績效考核和監督來完善央企內部控制體系，進而為企業價值提升提供強有力的支持。EVA考核作為央企的激勵制約機制，如何在公司治理中發揮作用來提升企業內部控制質量，成為企業中小股東及利益方密切關注的問題。

EVA考核以其改善值作為考核的標準，極具特色地將結果與經理層的利益掛鉤，激勵經理層向企業價值最大化的目標努力，同時支撐著內部控制作用的有效發揮。EVA考核能促進央企內部控制質量的提升，主要機理如下：一是關注企業戰略，營造了良好的內部環境。EVA考核強調了會計調整的必要性，通過對財務數據的調整，突出了企業的經營主業，便于與企業的戰略目標相協調，有利于實現企業的可持續發展。二是注重對內部控制風險的評估。EVA考核強調“資本紀律”的約束，考慮了投資中心的資本成本，有利于防止投資過度或投資不足風險損失，提高了投資效率。三是監督管理層與經營狀況。通過EVA考核有助于激勵經理層關注企業的長遠利益和股東價值的增值，扼制了經理層虛報利潤舞弊造假的現象。綜上，EVA考核能提升央企的內部控制質量；同時，可以合理預期，與未實施企業相比，實施EVA考核有助于提升企業內部控制質量。由此，本文提出以下假說。

假設2：與未實施EVA企業相比，實施EVA考核的企業對內部控制水平提升具有明顯促進作用。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是主要連續變量的描述性統計結果，可以發現央企內部控制水平的均值是34.426，中位數是36，最小值為7，最大值為52.84，表明我國央企內部控制的質量呈現出兩極分化的狀況；平均每股EVA（經濟增加值）為0.035元，中位數是-0.016，說明央企未能高效地創造企業價值。此外，第一大股東持股比例的均值為0.428，最大值為0.863，這充分體現了我國國有控股“一股獨大”的局面。現金持有量均值為0.131，中位數為0.104，體現出企業的優質資產在滿足生產經營及價值增值中的狀況。投資水平的均值為0.329，中位數為0.278，表明投資在價值增值中的貢獻度。

為了進一步說明內部控制與EVA提升之間的關系，以2012—2014年是否實施EVA考核為標準將樣本分為央企控股與非央企控股兩組，如表3所示。橫向對比可以發現央企的內部控制狀況好于非央企的控股上市公司；央企受EVA考核的影響，除2012年外，經濟增加值高于非央企的控股上市公司。縱向對比結果顯示，在2012—2014年的三年期間，央企內部控制水平與EVA具有明顯的相互促進作用；與央企對比，未實施EVA考核的企業內控水平對EVA未體現出明顯的促進作用。

（二）內部控制水平對EVA提升的作用分析

表4給出了模型（1）的回歸結果，央企內部控制水平與EVA正相關，表明內部控制水平能夠提升EVA，進一步驗證了假設1.1。現金持有量、公司規模、凈資產收益率與EVA存在正相關關系，這表明央企持有大量現金，企業規模越大，經營狀況越好，越有助于促進EVA的提高。投資水平、總資產增長率和資產負債率與EVA呈現負相關關系，表明投資過度與過度擴大規模對經濟增加值具有破壞作用，與池國華等（2013）研究一致：央企過度融資不利于企業價值的提高，即資產負債率越低，償債能力越強，越有助于EVA的提高。

為了進一步提升研究結果的可靠性，表5給出了內部控制要素與EVA的回歸結果。結果顯示，信息與溝通和EVA之間存在正相關關系，表明信息與溝通對EVA的提升具有促進作用，即高質量的信號傳遞到市場，有助于緩解信息不對稱，實現企業價值的提升，支持了假設1.3。但是，內部環境與控制活動和EVA并沒有表現出明顯的相關性，與假設1.2相悖，這說明央企內部環境與控制活動的總體水平比較低，還存在很大的提升空間。公司規模和凈資產收益率與EVA之間存在正相關，投資水平、總資產增長率和資產負債率與EVA之間存在負相關關系，這與以上研究結果相一致。

（三）EVA考核對內部控制水平提升的影響后果分析

表6給出了模型（3）的回歸結果，可以看出央企實施EVA考核與內部控制水平存在正相關關系，表明實施EVA考核有助于內部控制水平的提高；然而未實施EVA考核的企業沒有表現出相關性，這說明與未實施EVA企業相比，實施EVA考核的企業對內部控制水平提升具有明顯促進作用，進一步驗證了假設2。因此，進行EVA考核有助于內部控制水平的提高，完善內部公司治理。

（四）穩健性檢驗

為了進一步檢驗內部控制水平對企業價值的提升作用，本文選取托賓Q重新檢驗，檢驗結果如表7所示。相關結論表明，央企內部控制水平的提升有助于企業價值增值，與預期結論一致，說明本文的結論是穩健的。

五、結論及建議

股東財富最大化是現代企業一直追求的目標，而內部控制機制的完善成為了價值增值的關鍵。本文選取 2012—2014年滬深兩市主板A股的央企作為研究樣本，考察了央企內部控制與EVA（經濟增加值）的關系。研究發現，央企內部控制與經濟增加值之間相互促進，相互影響，即央企內部控制對經濟增加值具有促進作用，信息與溝通有助于緩解信息不對稱，實現企業價值增值；同時，EVA的實施對內部控制具有反作用；進一步研究發現，與未實施EVA企業相比，實施EVA考核的企業對內部控制水平提升具有明顯促進作用。

基于上述研究，本文提出如下建議：首先，央企在實現企業價值最大化的過程中，需要進一步完善EVA考核體系，提升公司治理水平，不斷提高企業內部控制質量；其次，加強內部控制信息的披露，降低資本市場信息不對稱，實現資源的優化配置，促進央企的可持續發展；最后，抑制央企的非效率投資和快速擴張，提高投資效益，實現國有資本的保值增值。內部控制水平的提升與加強EVA考核的結合將會提高價值管理水平，推動央企價值的增值。

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