貨幣政策、企業有效產出與財務困境

冉渝++李秉成

【摘 要】 識別貨幣政策作用于微觀企業財務狀況的路徑能夠輔助企業有效完成經營管理決策。文章通過中介變量檢驗方法研究發現，企業有效產出是貨幣政策影響企業財務困境的重要渠道。進一步研究發現，寬松或者緊縮的貨幣政策環境下，銀行信貸對企業財務困境表現出相反的效應。而產權性質的差異會使企業在不同貨幣政策環境下呈現出不同的承擔能力。

【關鍵詞】 貨幣政策； 有效產出； 財務困境

【中圖分類號】 F820.1；F223 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2016）16-0038-07

一、引言

現有研究表明，寬松的貨幣政策有利于降低企業陷入財務困境的可能性。但是貨幣政策作用于企業財務困境的路徑仍然存在一定爭議。通過文獻梳理，發現貨幣政策影響企業財務困境的主要觀點集中于兩個方面：一是利率上升增加了企業融資成本，進而導致財務困境[1]；二是貨幣供應量及信貸緊縮會惡化企業財務狀況[2]。這種機理分析的思路主要集中在宏觀貨幣變量作用于微觀企業資金狀況的路徑上，都是在分析貨幣政策對公司財務變量的影響，這種從資金到財務的思路符合公司理財的基本邏輯和規律。但是在貨幣政策傳導理論中，貨幣政策通過資產價格或者信貸渠道對社會投資、產出及需求產生影響，是基于就業、通貨膨脹、經濟增長等一攬子最終目標的實現，其作用的終點是社會總產出及總需求。而企業財務困境的發生，資金供應的融資成本和流動性問題無疑是因素之一，但絕非全部，甚至可能不是主要原因。本文將企業有效產出作為考察貨幣政策與企業財務困境的作用路徑，進而探討銀行信貸及產權性質在貨幣政策傳導渠道中對企業財務困境的不同影響。

本文的研究意義表現在以下方面：一是分析并檢驗了企業有效產出是貨幣政策作用于企業財務困境的重要中介變量；二是指出在寬松和緊縮的不同貨幣政策環境下，銀行信貸對企業財務狀況的影響呈現出不同效應；三是發現了國有產權性質下的上市公司在不同的貨幣政策環境下表現出與非國有企業不同的業績承受能力。

二、理論分析及假設的提出

（一）貨幣政策、企業有效產出與財務困境

1.貨幣政策與企業產出

從傳統的凱恩斯主義到后來的薩繆爾森新古典學派，再到20世紀60年代的弗里德曼貨幣主義，以及80年代的新凱恩斯主義和90年代的泰勒規則，都認為貨幣政策對實體經濟有真實的傳導效應。貨幣政策工具能夠通過資產價格渠道、信貸渠道等對社會投資、產出、消費及儲蓄等產生影響。當經濟處于衰退狀態時，貨幣當局執行寬松的貨幣政策，一方面，較低的資金成本降低了社會生產成本，消費品成本降低。投資者獲取利潤后更傾向于擴大消費支出，需求增加提高了社會總產出。另一方面，寬松的貨幣政策會使投資變得有利可圖，投資者通過借款投資的愿望變得強烈，此時社會庫存和固定資產投資支出都會增加，總產出也得到提高。這些微觀經濟活動的增加通過乘數效應作用于宏觀經濟總量，從而增加了社會總需求及社會總產出。

由于宏觀經濟學的研究對象、研究范式及方法，貨幣政策傳導理論討論的是宏觀變量與宏觀變量之間的傳導問題。但是貨幣政策對實體經濟的影響是通過市場每個主體的個體效應加總實現的。GDP或者工業增加值，乃至房地產開工面積是建立在微觀企業生產經營成果基礎上的。因此，從微觀企業立場來看，微觀企業產出受到了貨幣政策通過利率、信貸等渠道的傳導影響。貨幣政策緊縮時，來自家庭及投資者的總需求下降會導致企業有效產出①下降；而利率的上升及可貸款資金的減少會惡化企業的融資能力，進而影響企業的固定資產投資和存貨投資，企業有效產出也會降低。貨幣政策寬松時，企業的資金成本率可能會小于經營活動的投資回報率，并且由于社會需求改善，企業將爭取更多的外部融資用于生產經營活動，此時，企業有效產出將上升。因此，本文提出假設1。

假設1：緊縮的貨幣政策會降低企業有效產出。

2.貨幣政策與財務困境

貨幣政策是各國政府干預和調節宏觀經濟最為重要的工具之一。貨幣當局設定最終目標，通過貨幣供應量、利率等中介目標變量操作對微觀企業主體行為進行調整，最終影響經濟的總產出。貨幣政策由寬松轉為緊縮時，經濟發展速度放緩，企業面臨的經營不確定性加大，出現經營困難的可能性提高。另外，貨幣政策緊縮導致企業融資成本及融資難度都會增加[3-4]，這更增加了企業成本費用水平，使企業面臨更為嚴重的經營壓力和困難。本文提出假設2。

假設2：緊縮的貨幣政策會增加企業陷入財務困境的可能性。

3.企業有效產出與財務困境

企業作為創造利潤的主體，在設立之初，即期望通過企業運營從市場獲得收益。國內外學者有許多文獻分析了財務困境成因，但是究其根本，應是企業盈利能力或者說企業創造有效產出的能力下降不能負擔成本費用所致。奧地利主要征信機構KSV1870（保護債權人協會）統計②，2006年奧地利共有6 691家企業破產，這類企業中有70%是因內部的錯誤而破產，其中涉及到的原因有企業內部的錯誤如產品失敗、營銷困難；沒有對業務程序進行細致的評估、資本不足以及市場變化等原因。對于該報告的總結，不管是產品失敗、資本不足還是市場變化，最終的落腳點是企業沒有有效產出。國內學者如李秉成[5]指出，主營業務或者主導產品缺乏競爭力是企業陷入財務困境的主要原因。

換一個角度，從現金流量表的結構來看，企業獲取現金流量最主要的方式是來自日常經營活動產生的凈現金流量。如果企業由于內部及外部的各種原因不能通過經營活動創造凈現金流量時，企業財務困境必然發生。因此，經營活動產生的有效產出是企業財務狀況的關鍵。另外，再觀察從1968年開始就被廣泛使用的Altman的Z-score③模型。在評價企業財務風險的模型中，總資產周轉率的權重是最大的。也就是說，企業有效產出在其財務狀況評價中起到了主要的作用。基于此，本文提出假設3。

假設3：企業有效產出在貨幣政策對企業陷入財務困境的可能性影響中起到中介作用。

（二）貨幣政策、銀行信貸與財務困境

進一步的，本文擬考察貨幣政策緊縮期，企業的銀行信貸資金對財務困境的影響。選擇這個主題，是因為近年來學術界對負債融資與企業財務狀況的作用機理存在一定爭議。

企業負債融資的作用機制和過程是復雜的。近年來，學術界認為負債融資具有一定的公司治理作用。研究者認為，由于負債融資要求企業定期支付本息，減少了代理人自由支配現金的可能性，降低了代理成本。同時，由于債權人（比如銀行）具有比較信息優勢，基于債權的優先剩余索取權能夠使其參與公司治理，從而提高企業價值。James[6]研究發現，銀行信貸協議在資本市場能夠產生正向效應。Shleifer et al.[7]認為，大的債權人與大股東角色類似，在公司債務違約的情況下，能夠參與公司治理，起到積極的公司治理作用。連軍等[8]發現建立政治聯系的民營企業，其承擔的銀行貸款能夠提升企業價值，發揮一定的債務治理作用。饒品貴和姜國華[9]檢驗出貨幣政策緊縮期，企業信貸資金能夠提升企業經營業績。同時指出，企業能夠提高貨幣政策緊縮期獲得的信貸資金使用效率，并且緊縮期債權人在債務契約中安排的限制性條款是企業未來業績增長的原因。

但是，由于還本付息契約的剛性安排，企業債務對其流動性及現金流的影響是客觀且必然的。貨幣政策緊縮期，由于企業自我創造現金流的能力變弱，償付債務本息的壓力比貨幣政策寬松期更大；同時，由于銀行需要平衡自己的資產負債表，企業通過“續新還舊”④的方式應對流動性壓力的困難也增加。Altam（1968）在Z-score模型里設計了企業負債因子；Billett et al.[10]發現負債會降低企業業績和未來三年的超額回報率。在我國，本文沒有查閱到專門討論負債與財務困境之間關系的文獻，但是在討論財務困境成因、財務困境預警的文獻中卻多有涉及。呂長江等[11]在比較財務破產樣本與財務困境樣本差異時，運用非參數檢驗方法證明資產負債率在兩個樣本間存在顯著差異。吳星澤[12]在構建財務困境預警框架時，將“銀行逼債”作為“代表導致財務困境發生的力量”。事實上，在大多數涉及財務困境成因或者預警模型中，企業負債都是變量之一。

本文認為，銀行信貸到底是增加了企業陷入財務困境的可能性還是能夠提高其業績，從根本上看，應取決于企業邊際收益和銀行信貸邊際成本之間的數量變化關系。貨幣政策寬松時，如上文所述，一方面企業有效產出增加，另一方面資金借貸成本較低。此時企業生產經營活動的投資報酬率很可能大于信貸資金的成本率，來自于銀行信貸資金產生的營運成本能夠提升企業業績，降低發生財務困境的可能性；而貨幣政策緊縮時，企業經營活動的邊際收益率小于資金成本邊際增長，由銀行信貸形成營運資本所產生的收益不能夠完全補充信貸資金本身的成本，此時，銀行信貸成為企業的財務負擔，成為企業業績惡化的重要因素。因此，本文提出假設4。

假設4：緊縮的貨幣政策時期，銀行信貸資金會增加企業陷入財務困境的可能性；寬松的貨幣政策時期，銀行信貸會降低企業陷入財務困境的可能性。

（三）貨幣政策、銀行信貸與財務困境：基于產權性質的比較分析

已有文獻表明，政府存在保護和支持國有企業的動機。Lin and Tan[13]認為，在轉型經濟體中，由于企業承擔了政府的多重目標，存在政策性因素導致的虧損。由于激勵不相容，企業會將所有虧損，包括經營性虧損和政策性虧損，都歸因于政策性原因。在信息不對稱的情況下，政府分不清楚這兩種虧損的差別，只好都給予補貼。Shleifer and Vishny[14]、Boycko[15]建立的理論模型表明，追求政治選票的政治家鼓勵和迫使國有企業雇用更多的工人，開出更高的工資，導致國有企業無效率。政治家為了獲得這些企業的支持，常常會給這些企業提供各種支持，包括提供財政補貼或銀行貸款支持。從國內研究來看，白重恩等[16]的研究發現，因為地方政府和政府官員有權任免國有企業的主管人員，所以與其他類型的企業比較而言，他們有更多方法可以從國有企業撈取好處，地方政府傾向于保護高稅收的企業和國有成分比例較高的企業，因此，地方政府有更強烈的動機保護轄區內的國有企業。另外，簡澤[17]利用2002年我國銀行機構改革后的數據，建立基于多重差分模型的自然實驗框架，檢驗出銀行信貸資金的債務治理作用提高了國有企業經營業績。

來自政府的干預及隱形擔保使國有企業能夠以較低的成本獲得更多的信貸資源；而對非國有企業來說，貨幣政策緊縮時，由于社會需求減少及企業產出下降，基于自身的經營活動創造現金的能力下降，此時可能會出現較嚴重的流動性困難。在非國有企業需要應對來自商業信貸、職工薪酬等內外部的各種債務壓力時，由于得不到類似國有企業的政治干預及經濟扶持，銀行信貸剛性還本付息的條款會成為其陷入財務困境的重要原因?；诖耍疚奶岢黾僭O5。

假設5：貨幣政策緊縮期，相對國有企業，在非國有企業樣本中，銀行信貸資金更可能導致財務困境的發生。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據

本文以2002—2013年我國A股上市公司為研究對象，按照研究慣例，剔除了金融保險類以及數據缺失的企業，共得到13 533個研究樣本。研究所需數據主要來源于CSMAR數據庫，并結合色諾芬數據庫進行補充整理。廣義貨幣供應量M2及國內生產總值GDP的數據來源于國家統計局網站，使用Stata 11.0進行統計分析。

（二）變量定義

1.貨幣政策類型的界定和松緊度衡量

本文借鑒朱新蓉和李鴻含[18]的方法度量貨幣政策松緊度衡量指標。將貨幣供應量M2的年度增長率大于17%的情形，定義為貨幣政策寬松階段；增長率小于17%的定義為貨幣政策緊縮時期。根據這一比率界定的貨幣政策，在1998年至2007年間，與饒品貴[9，19]的分析結果基本是一致的。另外，由于本文考察的是貨幣政策與企業財務困境的關系，在本文中，M2年度同比增長率小于17%時，定義貨幣政策變量為1，表示緊縮的貨幣政策；反之，定義貨幣政策變量為0，表示寬松的貨幣政策。

2.企業財務困境測度指標的選取與檢驗

考慮到文獻普遍接受ST上市公司被認定為財務困境公司，而在我國上市公司被ST處理的主要認定標準來自凈利潤指標，因此，本文選擇凈利潤小于0作為財務困境測度指標。具體而言，當凈利潤小于0時，認定為財務困境企業，定義財務困境指標Z值為1；當凈利潤大于0時，認定為非財務困境企業，定義財務困境指標Z值為0。

3.企業有效產出的定義

貨幣政策傳導研究的實證檢驗部分，對社會總產出的定義一般選擇GDP指標或者工業增加值[20-21]。而本文需要檢驗的是貨幣政策對微觀企業有效產出的影響。國家統計局網站對GDP算法的解釋指出：企業產出等于企業經營過程中生產的貨物和服務總產品價值，剔除生產過程中投入的中間產品價值得到的企業產值增加額。需要注意的是，單位企業產出是根據企業產品和服務數量乘以一個時期的平均銷售價格計算，是以售價為基礎計算的結果。但是另一方面，由于本文的被解釋變量是企業財務困境，并且采用的是凈利潤是否小于零的指標，如果選擇以GDP為基礎的銷售收入作為產出變量，可能會有偽回歸及嚴重的內生性問題?？紤]到產出銷售收入和銷售成本的配比性，本文將企業有效產出定義為企業營業成本，并用總資產標準化⑤。

4.銀行信貸指標的定義

企業獲取銀行信貸一般有短期借款和長期借款之別，在檢驗貨幣政策緊縮期，銀行信貸對財務困境的假設時，本文以短期借款和長期借款加總作為銀行信貸指標，并用總資產標準化。

四、實證檢驗與結果

（一）描述性統計

主要考察變量及控制變量描述性統計結果見表1。由表1的Panel A可知：企業有效產出（Output）均值（中位數）為0.580（0.430），說明我國較小比例的上市公司有效產出比重較大。企業財務困境指標（Z）的均值為0.110，表示樣本時間內上市公司出現凈利潤小于零的占比11%。銀行貸款（Loan）指標的均值（中位數）為0.240（0.190），這與饒品貴[9]的結果類似，意味著我國上市公司有24%的資金來源于銀行負債融資。貨幣政策指標（MP）顯示為0.520，說明我國2002—2013年度整體而言，實施的是穩健的貨幣政策，這與國家貨幣政策宏觀調控的基調是一致的。

（二）對比分析

很多文獻表明，我國金融機構對非國有企業存在信貸歧視[24-25]。國有企業的公共產權性質決定了剩余索取權和剩余控制權的不對稱，因此國有企業不可避免地存在生產效率損失的情況[26]。表2是本文對上市公司銀行信貸、有效產出在貨幣政策緊縮和寬松的兩個時期以及國有和非國有企業之間的分布進行對比分析。

Panel A是企業有效產出（Output）在四種不同組合下的比較。需要注意的是該指標表達的是單位資產的產出情況。從Panel A可以看出，國有企業的有效產出在貨幣政策的兩個階段沒有較大差異，并且檢驗結果并不顯著。而非國有企業則顯示了不同結果，有效產出在貨幣政策緊縮期比寬松期明顯降低。這初步說明了貨幣政策對微觀企業產出的直接作用。另外，在貨幣政策緊縮和寬松期，均值檢驗的結果都顯示國有企業有效產出比非國有企業更高?；仡?003年開始的國有資產管理體制改革，國有資產管理部門從理論上解決了出資人缺位的弊端，并且政治晉升也成為國有企業有別于其他產權性質企業對管理層的激勵手段。需要強調的是，這一指標替代的是單位資產產出能力，國有企業可能由于行業壟斷、政府干預等原因，在其專營領域擁有更多的市場份額，則其產出能力會表現比非國有企業更高指標⑥。

Panel B是銀行信貸在四種不同組合下的比較。首先，貨幣政策緊縮時，國有企業顯示出比非國有企業更高的銀行信貸配置，兩者的差異為0.049，并且在1%的水平上顯著；而在貨幣政策寬松期，兩者的差異為0.029。對比結果顯示，相對國有企業而言，非國有企業的信貸歧視問題在貨幣政策緊縮期與寬松期都存在。這一結論與饒品貴[9]的研究不符，但是與Brandt and Li[24]、Allen et al.[25]、江偉和李斌[27]的結論一致。另外，國有企業在貨幣政策緊縮及寬松的兩種狀態下，銀行信貸沒有出現較大的變化；而非國有企業在緊縮期銀行信貸出現了明顯的下滑，表明對非國有企業的信貸歧視問題在貨幣政策緊縮期表現得更為嚴重。

（三）實證結果與分析

1.貨幣政策、企業有效產出與財務困境

表3中，模型（1）解釋了貨幣政策與企業有效產出的關系。MPt-1在1%的水平上顯著為負，說明貨幣當局采取緊縮的貨幣政策會減少企業有效產出，這驗證了本文的假設1?？刂谱兞恐?，Ar t-1的系數在1%水平上顯著為正，說明賒銷政策能夠提高企業有效產出。TobinQt-1的系數在5%的水平上顯著，表示資本市場得到認可的企業，擁有更多投資機會，能夠取得較高的有效產出。Sizet-1系數在1%水平上顯著為正，表明企業規模越大，有效產出水平越高。Levt-1系數在1%水平上顯著為正，說明了企業財務杠桿與產出之間的聯系，企業通過商業信貸、銀行信貸等方式負債融資能夠提高企業產出水平。

模型（2）解釋了貨幣政策與企業陷入財務困境可能性的關系。MPt-1系數在1%的水平上為正，說明貨幣當局采取緊縮的貨幣政策是企業陷入財務困境的重要因素，這驗證了本文的假設2。另外，控制變量中，Art-1的系數在1%水平上為正，結合模型（1）充分說明了賒銷政策的雙刃劍效應。賒銷政策提高了企業產出，但也影響了企業流動性，成為惡化企業盈利狀況的因子。TobinQt-1系數在5%的水平上顯著，表示股票市值較高的企業，不容易陷入財務困境。Holdt-1系數在1%的水平上顯著，說明高管持股能夠緩解股東與經理人的代理沖突，高管激勵能夠提高企業經營業績，減少財務困境發生的可能性。

模型（3）解釋了有效產出在貨幣政策與企業陷入財務困境可能性之間的中介作用。MPt-1系數為0.211，且在1%的水平上顯著為正，比較模型（2）MPt-1系數0.214，緊縮的貨幣政策對企業財務困境的解釋能力顯著下降；而企業產出（Output）的系數為-0.226，在1%水平上顯著，這意味著緊縮的貨幣政策對企業財務困境的影響至少有一部分是通過中介變量（企業有效產出）實現的，驗證了本文的假設3。

2.貨幣政策、銀行信貸與財務困境（見表4）

表4全樣本中，MPt-1×Loant-1系數在10%的水平上顯著，說明緊縮的貨幣政策時，企業的信貸資金會增加其陷入財務困境的概率，這驗證了本文的假設4。在國有企業樣本中，MPt-1×Loant-1不顯著；而在非國有企業樣本中，MPt-1×Loant-1系數在10%的水平上顯著，這驗證了假設5。表4中國有企業與非國有企業檢驗的結果對比表明，在貨幣政策緊縮時，銀行信貸對企業財務困境的影響主要體現在非國有企業樣本中。需要注意的是，國有企業樣本中MPt-1×Loant-1系數為-0.104，雖然該系數不顯著，但表示的是與非國有企業樣本中的相反方向，即緊縮的貨幣政策時期，銀行信貸資金會降低企業陷入財務困境的概率。這可能與理論分析中強調的國有企業政治管理與隱形擔保有關，緊縮的貨幣政策時期，國有企業由于政府的資源分配和對銀行的信貸干預，信貸資金的財務壓力不會導致財務困境的發生。

（四）穩健性檢驗

本文采用穩健回歸方式進行穩健性檢驗。回歸方程進行OLS回歸中，不可避免出現異方差現象，這可能導致考察變量系數顯著性水平存在估計誤差。因此，本文在多元回歸分析中均進行穩?。≧obust）處理，以控制系數估計時的標準誤問題。經過穩健回歸檢驗，各方程回歸結果基本不變（表略，備查）。

五、結論

研究發現，貨幣政策影響了企業有效產出，也是導致企業陷入財務困境的重要宏觀變量，而企業有效產出在貨幣政策與財務困境之間起到了中介作用，即貨幣政策↓→企業有效產出↓→財務困境↑。另外，貨幣政策緊縮期擁有更多信貸資金的企業在下一年度更可能陷入財務困境，而這種現象在非國有企業樣本中表現是顯著的。其原因可能在于緊縮的貨幣政策時期，社會需求下降導致企業有效產出下降，企業的信貸資金成本上升，而非國有企業得不到政府干預及資源配置，使其面臨經營困難時不能承擔更高的財務壓力所致。●

【參考文獻】

[1] NGUYEN P. Macroeconomic factors and Japan's industry risk[J]. Journal of Multinational Financial Management，2007，17（2）：173-185.

[2] BAE K， KANG J， LIM C. The value of durable bank relationships： evidence from Korean banking shocks[J]. Journal of Financial Economics，2002，64（2）：181-214.

[3] 呂峻，李梓房. 宏觀經濟因素對企業財務危機影響的實證分析[J]. 山西財經大學學報，2009，30（11）： 94-100.

[4] BHAMRA H S，FISHER A J，KUEHN L. Monetary policy and corporate default[J]. Journal of Monetary Economics，2011，58（5）：480-494.

[5] 李秉成.企業財務困境概念內涵的探討[J].山西財經大學學報，2004，25（6）：109-112.

[6] JAMES C. Some evidence on the uniqueness of bank loans[J]. Journal of financial economics， 1987，19（2）：217-235.

[7] SHLEIFER A，VISHNY R W. A survey of corporate governance[J]. The journal of finance， 1997，52（2）：737-783.

[8] 連軍，劉星，楊晉渝. 政治聯系，銀行貸款與公司價值[J].南開管理評論，2012（5）：48-57.

[9] 饒品貴，姜國華.貨幣政策，信貸資源配置與企業業績[J].管理世界，2013（3）：12-22.

[10] BILLETT M T，FLANNERY M J，GARFINKEL J A.Are bank loans special？ Evidence on the post-announcement performance of bank borrowers[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2006，41（4）：733-751.

[11] 呂長江，徐麗莉，周琳.上市公司財務困境與財務破產的比較分析[J].經濟研究，2004（8）： 64-73.

[12] 吳星澤.財務危機預警研究： 存在問題與框架重構[J]. 會計研究，2011（2）： 59-65.

[13] LIN J Y，TAN G. Policy burdens， accountability， and the soft budget constraint[J]. American Economic Review， 1999，89（2）：426-431.

[14] SHLEIFER A，VISHNY R W. Politicians and firms[J]. The Quarterly Journal of Economics，1994，109（4）：995-1025.

[15] BOYCKO M， SHLEIFER A， VISHNY R W. A theory of privatisation[J]. The Economic Journal，1996，106（435）：309-319.

[16] 白重恩，杜穎娟，陶志剛，等.地方保護主義及產業地區集中度的決定因素和變動趨勢[J].經濟研究，2004，39（4）：29-40.

[17] 簡澤.銀行債權治理，管理者偏好與國有企業的績效[J].金融研究，2013（1）：135-148.

[18] 朱新蓉，李虹含.貨幣政策傳導的企業資產負債表渠道有效嗎——基于2007—2013中國數據的實證檢驗[J].金融研究，2013（10）：15-27.

[19] 饒品貴，姜國華.貨幣政策波動， 銀行信貸與會計穩健性[J].金融研究，2011（3）：51-71.

[20] 王振山，王志強.我國貨幣政策傳導途徑的實證研究.財經問題研究，2000（12）：60-63.

[21] 周孟亮，李明賢.我國貨幣政策傳導途徑的實證研究——基于1998年以來的實際情況[J].山西財經大學學報， 2006，28（3）：49-53.

[22] BARON R M， KENNY D A. The moderator-mediator variable distinction in social psychological research： Conceptual，strategic， and statistical considerations[J].Journal of personality and social psychology， 1986，51（6）：1173.

[23] 溫忠麟，等.中介效應檢驗程序及其應用[J]. 心理學報，2004，36（5）：614-620.

[24] ALLEN F， QIAN J，QIAN M. Law， finance， and economic growth in China[J]. Journal of financial economics， 2005，77（1）： 57-116.

[25] BRANDT L， Li H. Bank discrimination in transition economies： ideology，information，or incentives？[J]. Journal of comparative economics，2003，31（3）：387-413.

[26] 吳延兵.國有企業雙重效率損失研究[J].經濟研究，2012（3）：15-27.

[27] 江偉，李斌.制度環境，國有產權與銀行差別貸款[J].金融研究，2006（11）：116-126.