關于推進市場化債轉股若干問題的思考

李金波

正確理解債轉股

存在兩類債轉股。一類是僅僅理解為將企業資產負債表上的債務下移轉變成所有者權益，從而使得企業的資產負債率或者杠桿率下降，企業的財務數據符合銀行要求了，可以再融資了。這是財務上的數字游戲。在此類債轉股中原有股東和控制人的股權僅僅被稀釋，沒有付出其他代價，導致企業陷入困境的內外部因素仍在。這種債轉股表面上是去杠桿，實際上轉股后必然要再融資，最終反而是加了杠桿。另一類債轉股則是伴隨著債權人轉變為股東，企業的控制權發生一定程度的變化，通過重塑治理結構來對內提升管理水平，對外加強資源整合。這種債轉股的要旨在于通過引入新的投資者來改變企業原有的治理結構，實現新的要素組合、產品組合和市場組合。這樣的債轉股才會真正起到推進產業重組的作用，才會真正推動供給側結構性改革。相反，如果原有的治理結構不變，廟還是那座廟，和尚還是那些和尚，那么香火就旺不起來。

股權融資比債權融資更“貴”。表面上，債權轉成股權后，企業不用支付利息了，似乎短期內財務壓力變小了。但實際上，與債權相比較，股權投資由于承擔了更大的風險，所要求的代價也要更高些。換言之，股權融資比債權融資要更“貴”些。債轉股雖然表面上減輕了企業的短期財務負擔，但需要企業在轉股后有更大發展才能滿足投資者的要求。在市場前景不明的情況下，需要原股東或控制人付出一定代價（比如將自身的股東權益以低價或無償轉增給債權人）才有人愿意參與債轉股。因此，債轉股不是賣廉價股票，而是需要有人特別是原股東付出一定代價，需要給原債權人更高的回報。債轉股是債務重組的一種方式。根據《企業會計準則第12號——債務重組》，債務重組主要有三種方式：以資產清償債務、將債務轉為資本、修改其他債務條件如減少本金利息等以及以上三種的組合等。根據處于法律程序的不同階段，債轉股可以在進入破產程序前實施，也可以在進入破產程序后通過重整程序實施。二者的差別在于，前者是一般是原股東自愿付出的代價，后者則往往帶有法律強制性。

本輪債轉股與上輪債轉股的區別

有關主體不同。上一輪需要債轉股的企業基本是國企，國家是單一股東，而本輪基本上是股份制企業，部分雖為國有控股，但股權已經多元化了。銀行也是如此。上一輪中銀行幾乎是全資國有，而本輪中幾乎所有銀行都是股份制的，且部分已上市。實施機構發生重大變化。一方面，上一輪中金融資產管理公司剛剛成立，雖然經驗不足，但是全資國有，而本輪中這些金融資產管理公司多已股份制了，雖有經驗，但已不是全資國有了，他們也希望通過市場定價的方式承接不良債權；另一方面，上輪基本將民間資本排除在外，本輪中則應著重引入民間資本參與。

市場與法律環境發生重大變化。上輪基本沒有不良債權、待轉股權的定價市場；本輪已有，如北京金融資產交易所自成立至今已為銀行等金融機構做了總額達10萬億元的不良資產交易服務，積累了足夠的經驗。全國多層次資本市場建設也已取得了顯著的進展。與上輪相比較，法律體系更加健全，新修訂的《公司法》于2006年1月1日起施行，《企業破產法》也已于2007年6月1日起生效。尤其是《企業破產法》明確，對因資不抵債、缺乏償債能力的企業被申請破產后，可以通過重整程序避免清算獲得再生。債轉股可以作為重整的一種方式。

本輪債轉股的立意

有人提出“市場化債轉股”的主要立意在于要積極防范經濟下行而帶來的系統性風險。的確，一些企業因經濟下行、負債率過高而出現債務風險，并且這種風險可能沿債務鏈、擔保鏈和產業鏈蔓延，可能引發金融風險甚至是系統性風險。但如果我們將本輪債轉股僅僅理解上述第一類債轉股，不僅不會去杠桿，而且還會導致加杠桿。因為在第一類債轉股中，造成如今之現狀的因素仍然存在，或者說可能引發系統性風險的因素仍然存在，這種債轉股就起不到防范系統性風險的作用。更何況，納入債轉股的主要是不良債權，銀行根據規定已經提了撥備，將這些不良債權送給原企業進行債轉股，等于是給他們送了一個大禮包，將會導致更為嚴重的機會主義。因此，僅僅是此類債轉股不可取。本輪債轉股的立意應該是鼓勵開展第二類債轉股。事實上，與上輪債轉股重在挽救瀕臨破產的銀行體系不同，本輪債轉股的重點在于推進供給側結構性改革，從根本上化解系統性風險。要真正實現這個目標，就不能把債轉股簡單理解為將債權轉變為股權就完事，而是要引發觸動企業“靈魂”的革命才能起到效果。這個過程中需要有人付出代價：企業原股東和控制人要為其過剩的產能、過高的庫存和過高的杠桿付出代價；銀行要為其不良債權付出代價（撥備）。惟其如此，債轉股這一政策也才能起到真正的作用。

由于本輪與上輪的諸多不同，本輪要更加強調市場化，充分尊重各類市場主體的自主選擇權：不能因為要去杠桿就要求大家一股腦都上，也不能因為一些企業不在鼓勵范圍內就禁止其開展。要更多的用市場的辦法鼓勵民間資本參與債轉股，重點在于放寬市場準入，規范定價、轉讓和轉股流程。要鼓勵民間資本如符合條件的股權投資機構通過金融資產交易所參與不良債權的招拍掛，鼓勵此類機構與企業協商或通過破產重整程序開展債轉股，鼓勵此類機構通過規范的公司治理結構參與企業經營和管理，促進轉股企業提升內部管理水平和外部資源整合能力。要通過本輪的市場化債轉股鼓勵和引導更多的民間資本參與國資國企改革、推動混合所有制經濟創新發展。

更重要的是，建議把本輪債轉股視作一次健全市場經濟法治基礎設施的改革。事實上，我國的《企業破產法》已經施行多年，其中破產重整程序是有效推進債轉股的重要途徑。但迄今每年年受理破產案件僅2000～3000余件，通過破產重整實現再生的則少之又少。《企業破產法》在推進淘汰落后企業、挽救暫時困難企業、推進資源優化配置等方面的功能并沒有充分發揮。主要原因在于：各方面對破產法的認識不到位、破產申請受理難、破產案件審理周期太長以及法院等有關方面專業力量不足。如在推進本輪債轉股的同時，注重理清相關司法體制，發揮破產法的應有功能，那么市場經濟所需的法治基礎設施建設將會邁出一大步。

概括一下，如果將本輪債轉股立意如下，即著眼于有效推進供給側結構性改革；著眼于撬動民間資金參與國企改革發展混合所有制經濟；著眼于健全市場經濟的法治基礎設施建設。那么可以相信這一政策措施會受到市場的歡迎，也會真正促進中國經濟的結構性改革。

操作要點

一項經濟政策的好壞有幾個判斷標準：一是該政策是否真能解決問題？二是有沒有成本更低的方案？三是該政策有沒有影響到人們的自主選擇權。要讓債轉股成為一項“好”政策，除了立意要正確外，還要對操作細節進行精心雕琢，以確保成本最低、激勵相容。建議關注以下要點：

關于實施機構。建議將銀行所屬具有投資功能的子公司排除在本輪實施主體之外，理由是：（1）銀行本身治理尚有待改進，此類投資功能的子公司風險管理也在探索之中；（2）貸款出現不良，說明銀行的風控體系有待改進，沒有理由相信銀行子公司會做的更好；（3）銀行通過子公司投資似與《商業銀行法》有悖；（4）此類子公司一般也無力介入轉股企業的治理；（5）允許此類公司處理，意味著商業銀行將向全能銀行加速演進，在監管體系尚未全覆蓋和全“穿透”的情況下，風險太大，甚至反而會引發系統性風險。建議重點支持金融資產管理公司、符合條件的股權投資機構開展債轉股工作，但不排除其他自然人、法人或其他組織參與。事實上，銀行貸款債權屬于可轉讓債權，可轉讓給金融機構以外的自然人、法人或者其他組織（參見《（2015）民申字第2040號民事裁定書》）。之所以重點支持上述兩類機構，主要是考慮到這兩類機構往往集聚了一批專家型的投資人，可以對轉股之后的公司治理和資源整合發揮重要作用。當然，這里還需要配套兩件工作：一是降低設立金融資產管理公司的門檻。目前除了四大金融資產管理公司外，允許部分省份試點設立一個金融資產管理公司。建議放寬這方面指標限制。二是符合條件的股權投資機構主要指私募股權投資機構，但可考慮設置一定的準入門檻。

關于操作流程。由于本輪債轉股與上輪債轉股相比較，在有關主體、市場和法律環境等方面發生了重大變化，故應著重依靠市場力量來完成定價、轉讓和轉股，建議流程如下：一是由銀行將不良債權通過金融資產交易機構公開招拍掛，鼓勵符合條件的實施機構進場競價；二是有關實施機構競得債權后，可以視企業狀況和與債務人協商情況選擇在進入破產程序前開展以債轉股為主要內容的債務重組或在進入破產程序后通過重整實行債轉股；三是實施機構參與轉股企業運營，推動其規范內部治理、整合外部資源；四是股權退出。

關于正面清單和負面清單問題。有人提出要建立債轉股對象企業正面和負面清單制度。這一想法不可行。理由是：一是無論正面清單還是負面清單都不好列，因為政府并沒有能力來甄別所謂的“高負債成長性企業”、“僵尸企業”和“債務不明晰的企業”；二是市場主體之間即使政府不鼓勵也可能出于自身需要開展債轉股，而且即使是“房地產企業”，也可以自行債轉股，一個愿打，一個愿挨，憑什么政府不讓轉？實踐中已有房地產企業通過破產重整開展了債轉股，結果有效化解了財務及社會危機。參見常熟隆盛公司破產重整案。

關于債轉股的債權范圍。如果我們把債權范圍僅限制為以商業銀行對企業發放貸款形成的債權，那么就會帶來一個問題：企業負債端的其他主體的債權如供應商的債權、職工依法應得而未得的工資福利等該怎么辦？是否有同等的權利參與債轉股？如果不參與，其合法權益怎么保障？對此類問題，若企業進入破產程序，破產法已經給出了詳細的操作指南；但若企業尚沒有進入破產程序，選擇在破產前債轉股，這類權益該如何平衡？這個問題需要深入研究并予以明確。

關于財稅支持政策。要使債轉股這一政策能真正落地見效，需要采取措施降低這一過程的交易成本，財稅政策支持必不可少。鑒于政府部門沒有能力在“事前”來鑒別債轉股項目的好壞，也沒有能力在事前評估實施機構的水平，因此在制定“事前”財稅支持政策時要慎之又慎。絕不能讓市場形成這樣的預期：即一遇到經濟困難就指望通過此舉來卸包袱。建議在事后予以激勵，如對實施機構因參與債轉股而形成的資本利得減免征收所得稅等。

關于司法方面的支持措施。市場化債轉股離不開有效的司法支持。事實上，如把此次債轉股視作一次健全市場經濟法治基礎設施的機會，著力破解《企業破產法》在實施過程中的障礙，那就善莫大焉。根據我對目前我國《企業破產法》實施情況的研究，建議從以下幾方面著手：一是加強宣傳和教育，促進市場主體正確認識破產法；二是改革法院案件受理機制，適當簡化審理程序，破解申請難、審理難和執行難；三是鼓勵各級政府為破產重整下的債轉股積極創造條件；四是加強有關行業協會建設，積極培育市場中介組織，為推進債轉股提供專業支持。詳見本人研究報告《善用破產重整，推進供給側結構性改革》。此外，針對上輪債轉股，最高人民法院先后發布了《關于審理金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》（法釋【2001】12號）、《印發<關于審理涉及金融不良債權轉讓案件工作座談會紀要>的通知》（法發【2009】19號）等司法解釋，這些文件主要是基于當時的政策背景、為了極大限度的防止國有資產流失而出臺的，但時過境遷，其中的部分內容已經不適用于如今的市場和社會環境了，甚至部分內容與平等保護各類市場主體利益的法治理念有悖，需要加以修改。 （作者單位：中國國際經濟交流中心）