所有制結構、金融錯配與全要素生產率

張慶君　　李雨霏　　毛　雪

(天津財經大學 1.中國濱海金融協同創新中心 2.研究生院，天津 300222；3.渤海大學 研究生學院，遼寧 錦州 121013)

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所有制結構、金融錯配與全要素生產率

張慶君1李雨霏2毛雪3

(天津財經大學 1.中國濱海金融協同創新中心 2.研究生院，天津 300222；3.渤海大學 研究生學院，遼寧 錦州 121013)

在市場化不完全的條件下，不同所有制企業面臨融資條件和融資成本差異，從而產生金融錯配現象，由于金融錯配的存在，使得金融資源配置效率降低，從而抑制了全要素生產率的提升。在測度不同所有制結構間金融錯配程度和分省全要素生產率的基礎上，利用2005—2012年中國省際面板數據，考察由所有制歧視導致的金融錯配對全要素生產率的抑制作用。結果顯示：推動金融發展、消除所有制歧視是改善金融錯配、促進全要素生產率提升、實現區域經濟發展乃至中國經濟發展從投資驅動向創新驅動轉變的重要路徑。

所有制結構；金融錯配；全要素生產率

一、引言

自改革開放以來，中國經濟經歷了一段平均增速超過9%的高速增長期。但是這種由要素投入帶來的經濟增長，隨著日益突出的資源短缺、環境矛盾以及人力成本上升壓力而變得越來越不可持續。自黨的十八屆三中全會以來，新一屆中央領導集體明確提出了一系列市場化改革措施，力圖通過市場化改革實現中國經濟由投資驅動轉型為創新驅動的戰略目標。

實現創新驅動發展的核心在于技術進步，事實上有關中國技術進步的研究早在上世紀90年代中期就已受到學界的關注。自從Krugman(1994)聲稱東亞地區經濟發展不存在技術進步以來，許多采用全要素生產率(TFP)作為技術進步度量指標的研究都得到了與Krugman相似的結論(中國經濟增長與宏觀穩定課題組，2010)。然而，近年來隨著有關剝離內嵌于要素內部的技術進步測算方法的不斷改進，尤其是基于資本積累的體現式技術進步的測算方法逐漸成熟與完善，從資本積累的宏觀經濟角度的系列研究表明(趙志耘 等，2007；宋冬林 等，2011)，之前有關中國經濟發展不存在技術進步的論斷顯然是低估了中國經濟增長質量。徐建國(2013)進一步指出，經濟發展受內嵌于資本積累的技術進步驅動是世界各國經濟發展歷程中都必須經歷的一個過程，而當前中國經濟發展的技術進步正表現出比較明顯的同類特質。

資本積累是中國技術進步的主要來源，資本積累過程中表現出的效率必然也是影響中國全要素生產率水平的重要因素。資本積累過程中的效率表現為技術效率與配置效率(云鶴 等，2012)，前者主要是指資本積累過程中的儲蓄向投資轉化時表現出來的損失，后者則是指資本形成后在向具有不同資本邊際報酬的經濟部門配置時所顯示的有效功能。理論上說，資本的配置過程應當以邊際報酬為均衡條件，但對于中國這樣一個明顯的二元經濟結構國家，國有經濟與民營經濟之間的溝壑所形成的市場分割使得資本不可能按邊際報酬進行配置，從而導致資本錯配問題。由于資本不能按邊際報酬進行配置，不可避免地會削弱資本積累對TFP的促進作用(李靜 等，2012)。比如，羅德明等(2012)、戴靜等(2013)的研究表明：由所有制歧視形成的金融資源錯配對中國TFP產生了較為嚴重的抑制。而曹玉書等(2012)從事實角度出發的研究則表明，如果消除了資源錯配，中國的實際TFP水平要比現有水平提升很多。

一國的金融部門是資本積累與配置的關鍵渠道，對于中國這樣一個國有經濟占主導的發展中國家而言，對金融部門實行抑制是經濟資源出現錯配的根本原因，金融部門抑制也是導致此類國家技術進步緩慢的重要機制之一(Hsieh et al.,2009)。即便歐美發達國家不存在所有制歧視與金融抑制現象，但是由于廠商之間的異質性與金融市場不完善形成的摩擦也會造成金融錯配，從而導致生產率損失(Moll，2014)。事實上，在金融部門發展較為落后的條件下，中國經濟之所以還能取得30多年的高速增長，其中關鍵就在于國有金融部門的漏損與民間金融的發展，這種扭曲的金融發展形式支撐著中國的技術進步。因此，從正式的角度來看，推動中國金融發展是緩解金融錯配從而提升TFP水平的重要措施。進一步，孫亮等(2011)分析認為，在中國，通過實施銀行業改革與市場化帶來的金融發展能起到消減金融錯配的作用，并且這種作用隨金融發展而擴大。

前述文獻中有關金融發展與金融錯配對TFP的影響，都是以產業數據為樣本，從國有與民營兩類不同產權屬性的角度來研究不同類型的企業技術進步水平差異。改革開放以來，中國經濟已經形成了比較明顯的區域差異。從宏觀層面來說，中國整個經濟版圖可以劃分為東、中、西三個處于不同經濟發展水平的大區域；從行政區劃來看，中國大陸地區各個省市的經濟發展也有顯著差異，其表現之一就是各省市的所有制結構與金融發展水平具有較為明顯的差別，從而造成各省市的金融錯配與TFP之間的差別。因此，本文從省級經濟角度來考察由所有制歧視導致的金融錯配之緩解對TFP的促進作用，既是對現有研究的有益補充，也能為促進各省市提高TFP水平提供有益參考。

二、研究假設

如前所述，金融錯配是指資本不能按照邊際報酬原則在市場上自由配置的現象。在中國這樣一個國有經濟占主導地位的所有制結構中，由于制度安排形成的金融抑制，使得國有經濟享有優先獲取資本的特權，而民營經濟則只能依賴自身積累或用超出資本邊際報酬的成本來獲取外部資本。由于國有經濟對技術進步的貢獻被公認為低于民營經濟，資本優先向國有經濟配置必然會阻礙整個經濟的技術進步。考慮到金融部門是資本資源配置的基本渠道，而金融抑制又是導致金融錯配的根本原因，因此金融發展可以緩解金融錯配。從理論上分析，本文的研究假設主要有：

假設1：資本配置過程中存在所謂的“所有制歧視”，由所有制歧視導致的資本配置低效率，容易形成金融錯配。

中國經濟體制改革的過程是從一個高度集中的公有制經濟轉型為以國有經濟為基礎的市場型經濟。在這一轉型中，出于整個國家經濟基礎穩定考慮，國家對金融部門的市場化改革始終落后于實體經濟的市場化進程，這就造成政府部門對資本資源的配置具有決定權。民營經濟部門發展雖然受到鼓勵，但是民營經濟發展的空間畢竟是國有經濟給予的，因此在社會經濟資源的配置中，國有經濟享有先天的優勢。在此背景下，以銀行為主的中國金融部門在配置資本時，資本的邊際報酬水平只是一個參考指標而不是決定性指標。銀行資本配置契約的訂立很難單純依賴企業資質進行，還必須考慮行政主管部門的一系列社會管理目標。因此，“所有制歧視”的存在致使資本配置過程中充滿行政干預而難以市場化，很容易導致金融錯配。

如果說在改革開放前期中國的金融部門存在金融抑制是因為經濟發展水平不高所引起，那么當前的金融抑制則更多是由一種制度安排所造成的。這種制度安排的目的就是確保國有經濟在獲取金融資源時，能享有更多的便利，從而維持對民營經濟的競爭力。如果放寬這種制度安排帶來的金融抑制，使政府部門減少對金融部門配置資本資源的行政干預，就可以實現資本配置過程的市場化。在市場化配置資源的條件下，金融部門將以資本邊際報酬水平作為唯一標準，與實體經濟部門簽訂資本配置契約。這種市場化配置資本的契約相對于摻雜行政干預的配置企業而言，由于訂約雙方都是出于經濟目的而較少考慮社會目標，且是對等的經濟主體，因此在契約內容協商與條款安排上更加富有彈性，更有利于將掌握在金融部門手中的資本以最佳的方式進行配置，從而消除金融錯配。

假設2：金融錯配會對全要素生產率產生負面影響，減緩金融錯配有助于提高金融資源配置效率，從而提高全要素生產率。

以銀行業為主體的金融部門不良資產過高一直是其發展的重要障礙。究其原因，也是中國存在的制度性金融抑制。在經濟體系中，政府通過干預資源的配置過程，為國有經濟獲取資本提供較為有利的條件或制度安排，事實上是在為國有經濟部門提供隱形的擔保。在此情形下，國有經濟部門獲取資本的預算約束不再是能否獲取資本的決定條件，因而無論國有經濟部門是否具有償還能力，其償還愿望都極低。進一步來看，在預算約束軟化以后，國有經濟部門還存在極強的融資沖動，因為其可以將低成本獲取的資本資源向急需資本的民營經濟部門轉移，從而獲取金融漏損的好處。而金融部門在面對國有經濟部門的極低還款愿望與極強融資沖動時，亦是由于政府的隱形擔保而無力硬化國有經濟部門的預算約束，從而加劇了資本的錯配。

如果能放寬制度安排形成的金融抑制，取消政府為國有經濟部門獲取資本而實施的隱形擔保，那么勢必將引起國有經濟部門的融資預算條件變化。此時，國有經濟部門必須充分考慮償還外部融入資本形成的良好信用條件對自身發展的決定性意義，從而增強資本償還意愿。同時，隱性擔保帶來的融資沖動也必將會被大大削減。而對于金融部門來說，隱形擔保的取消：一方面，可以使金融部門同等對待國有經濟與民營經濟，按照統一標準來配置資本，從而確保資本配置的公平性與有效性；另一方面，由于國有經濟部分融資沖動下降，有助于減少金融部門不良資產的形成機會，增加金融部門的有效資本供給，還能降低整個社會平均融資成本，促進社會資本配置的良性循環。

三、數據、模型與實證

由于現有文獻大都是從工業企業角度選取樣本實證分析金融錯配對全要素生產率的抑制作用，考慮到中國各省市之間的全要素生產率水平存在顯著差異，且各省市的金融發展水平與所有制結構也存在明顯差異，因此本文選取省級宏觀經濟的面板數據進行實證分析。

(一)樣本與數據

1.金融錯配的評估

金融錯配的本質是在現有所有制結構下國有經濟相對民營經濟在獲得金融部門的資本配給時，擁有更加便利的條件，具體表現為國有經濟在獲取資本時較少面臨信貸配給的約束或面臨較低的價格。在制度性金融抑制存在時，國有企業會憑借優勢的資本配置條件而出現較為強烈的過度融資現象。據此，現有文獻主要使用三種方法來測度金融錯配：第一種是劉瑞明(2011)直接用國有經濟在銀行部門貸款比重來表示金融錯配；第二種是曹玉書等(2012)提出的用資本與勞動兩種要素的產出彈性比來反映資本配置過度水平，進而間接反映金融錯配程度；第三種是邵挺(2010)用資本回報率水平的差異來衡量金融錯配程度。

比較而言，第一種方法雖然直接，但是很難獲取國有經濟部門實際獲得的銀行信貸比例，劉瑞明(2011)也只是用概率模型對這一比例進行了估計，顯然這會導致內生性誤差出現。第二種使用產出彈性比的方法則忽視了技術環境對要素產出彈性的影響，同時其也沒有考慮資本邊際報酬對金融錯配的實質影響，因此不適用于本文。而第三種方法的基本邏輯是用資本回報率反映資本邊際報酬水平，如果不存在金融錯配，則不同產權屬性的經濟部門之間不存在資本回報率的差異，反之則能折射出金融錯配的程度。而且，資本回報率的計算簡便直觀，因此本文借鑒該方法測算金融錯配程度。邵挺(2010)在計算資本回報率差異時，選取的也是工業企業數據，而本文研究的是區域宏觀經濟，考慮數據的可得性，將資本回報率差異用資本效率偏離度來表示，定義資本效率為利潤與成本費用的比值，然后定義MV為國有及國有控股企業、民營企業和三資企業的資本效率均值，CE為國有企業的資本效率，則國有企業資本效率偏離度DEV為：

(1)

計算式(1)所需的國有及國有控股企業、民營企業和三資企業的利潤與成本費用均取自國泰安數據和歷年的中國統計年鑒。

2.TFP的測度

對于TFP指標的測度，本文采用文獻中通用的全要素生產率來度量，借鑒郭慶旺等(2005)、羅德明等(2012)的計算方法，使用索洛剩余方法評估中國整體TFP，使用的生產函數為具有希克森中性特征的C-D函數，具體而言，考慮如下的生產函數：

(2)

式(2)中，Y為總產出，A為TFP，K、L分別為資本與勞動的投入，α為資本的產出彈性，通過對上式取對數并進行簡單轉換，即可估計TFP。

本部分數據來源于國泰安數據庫、中國統計年鑒和各省統計年鑒，時間跨度為1978—2012年的年度數據，所需變量以及數據處理具體如下：

實際GDP，遵循統計數據的一致性，本文選取以不變價格計算的國內生產總值作為實際GDP。

資本存量，資本的計算使用由Goldsmith提出的永續存盤法，其基本公式為：

Kt=It+(1-δ)Kt-1

(3)

式(3)中，K是第t年的實際資本存量，It是第t年的實際投資，δ表示固定資產折舊率，實際投資由可比價格的固定資本形成額表示。固定資產折舊率設為10%。

勞動投入，本文采用從業人員數量度量勞動投入。

同時，本文設定資本的產出彈性為0.45，最后給出了總產出增加值以及各類要素投入的變化情況。

通過計算可以得到中國31個省份以及全國的全要素生產率水平，從2005—2012年中國全要素生產率的增長率來看，自2005年以來中國TFP增長率開始顯著上升，直到2007年達到頂峰，從2007年開始出現了顯著的下降，在此階段，一方面受美國金融危機的影響，中國進出口貿易受到顯著影響，另一方面，中國國內經濟發展過程中也出現了結構失衡、波動加劇的情況，受此影響，TFP增長率持續下降的情況一直延續至今。

3.所有制結構

自改革開放以來，中國所有制結構不斷發生變化，最初是以公有制為主體，多種所有制經濟共同發展，這也決定著中國現階段各種所有制經濟中，國有經濟依然占主體地位。本文選取中國31個省份分省國有及國有控股企業、民營企業和三資企業等三類所有制企業總資產與三類企業總資產和之比，來衡量分省份的所有制結構情況。在實證分析中用國有及國有控股企業總資產除以三類企業總資產作為所有制結構變量(以SOSit表示)。三類所有制企業中，國有及國有控股企業的總資產占比明顯高于其他兩類，表明在中國所有制結構中，依然是國有經濟占主體地位，而民營企業和三資企業的總資產占比沒有顯著的差異。

(二)模型構建

依據前述理論分析，本文構建如下面板模型來檢驗所有制結構、金融錯配與全要素生產率的關系：

TFPit=α0+α1DEVit+α2SOSit+A?control+εit

(4)

表1　變量描述性統計分析

表2　所有制歧視與金融錯配檢驗結果

注：***、***、*分別表示1%、5%、10%水平上顯著。下同。

表3　所有制結構與全要素生產率檢驗結果

式(4)中，i表示省區，t表示時間。顯然，我們關注的是α1、α2的符號，如果α1、α2是負值，則表示金融錯配對全要素生產率產生了抑制作用，且這種抑制效應具有連續性。

control表示控制變量，本文選取GDP增長率(以GDPit表示)、固定資產投資增長率(以FAIit表示)、最終消費增長率(以CONit表示)、儲蓄增長率(以SAVit表示)、資本形成率(以CFRit表示)、對外開放度(用地區外貿額與該地區的GDP之比表示該地區的對外開放度，以OPEit表示)、金融發展水平(用地區貸款與GDP的比值來表示地區的金融發展指標，以FINit表示)等指標作為控制變量，來控制省市之間的特征差異。本文選取2005—2012年度中國31個省市數據進行分析，數據基本描述如表1所示。

(三)實證分析

1.融資約束、所有制歧視與金融錯配

由于融資約束的存在，使得不同所有制企業在融資條件上存在差異，表現為民營企業和國有企業在獲得貸款方面存在一定的差異，即存在所謂的所有制歧視現象(劉瑞明，2011)。所以，我們首先考察所有制歧視對金融錯配的影響。采用張軍等(2005)、 劉瑞明(2011)的方法計算得到所有制歧視變量(OWD)的數據，并進行回歸分析，結果如表2 所示。回歸方程(1)是基于全國樣本的檢驗，結果顯示所有制歧視與金融錯配直接正相關，表明所有制歧視程度越高，金融錯配越嚴重，這也驗證了本文的假設1。而回歸方程(2)、(3)和(4)分別是基于東、中和西部地區樣本數據的檢驗，結果顯示東、中和西部地區表現出不同的特征。

2.所有制結構與全要素生產率

基于上文的研究假設，不同所有制企業的資本效率存在差異，全要素生產率也存在差異，這里我們考察所有制結構與全要素生產率的相關性，以全要素生產率作為因變量，以所有制結構作為自變量來進行檢驗。我們用國有企業總資產占三類企業總資產和的比例來表示所有制結構變量，檢驗結果見表3。其中回歸方程(1)是基于全國樣本的檢驗，結果顯示所有制結構與全要素生產率顯著負相關，表明國有企業所占比重越高，全要素生產率越低。而回歸方程(2)、(3)和(4)分別是基于東、中和西部地區樣本數據的檢驗，結果顯示東、中部地區表現出與全國樣本相同的特征，西部地區所有制結構與全要素生產率正相關，但是回歸系數并不顯著。

表4　金融錯配與全要素生產率檢驗結果

表5　動態面板的系統GMM估計結果

3.金融錯配與全要素生產率

本文采用資本效率指標測度金融錯配，而對應國有、民營和三資企業來講，這三類企業的資本效率存在一定的差異，所以，我們考察金融錯配與全要素生產率的相關性。以全要素生產率為因變量，以金融錯配為自變量進行檢驗，結果見表4，其中回歸方程(1)是基于全國樣本的檢驗，結果顯示金融錯配與全要素生產率正相關，但是回歸系數不顯著。而回歸方程(2)、(3)和(4)分別是基于東、中和西部地區樣本數據的檢驗，結果顯示東、中和西部地區表現出與全國樣本相同的特征，金融錯配與全要素生產率正相關，但是回歸系數都不顯著。

由于表4中金融錯配與全要素生產率的回歸結果不顯著，所以本文增加金融錯配與金融發展的交互項來做進一步檢驗，并將面板模型設定為：

TFPit=α0+α1DEVit+α2DEVit*FINit+A?control+εit

(5)

式(5)是一個靜態方程，事實上金融發展與金融錯配對經濟會產生顯著地滯后效應，即當期的金融發展水平及其形成的金融錯配不僅會影響當前的全要素生產率，也會對隨后的全要素生產率產生持續影響。而全要素生產率也具有很強的“記憶性”，因此本文將式(5)改造為：

TFPit=α0TFPit-1+α1DEVit+α2DEVit-1+α3DEVit*FINit+α4DEVit-1*FINit-1+control+εit

(6)

然后，基于式(6)來考察金融發展、金融錯配與全要素生產率之間的關系 ，如果α1、α2是負值，則表明金融錯配對全要素生產率產生了抑制作用，且這種抑制效應具有連續性；而α3和α4如果是正值，則表明金融發展能通過緩解金融錯配來提升全要素生產率，且這種緩解也具有持續性。

式(6)是一個動態模型，由于本文的數據結構是大N小T型，因此用系統廣義GMM估計方法來估計，結果見表5。

表5中：回歸方程(1)是基于全國樣本的檢驗，結果顯示金融錯配與全要素生產率負相關，金融錯配當期的回歸系數不顯著，但是滯后一期的系數顯著性明顯提高，表明金融錯配的滯后一期項對全要素生產率確實具有比較明顯的抑制作用，從系數的變化來看，這種抑制作用隨著時間的推移逐漸衰減，這也驗證了本文的假設2。從方程(1)還可以看到，金融錯配和金融發展的交互性系數為正，但是當期項和滯后項的系數都不顯著，表明金融發展能通過改善金融錯配來提升全要素生產率，但是這種改善所發揮的效用并不非常顯著。回歸方程(2)、(3)和(4)分別是基于東、中和西部地區樣本數據的檢驗，結果顯示東、中和西部地區表現出與全國樣本并不完全相同的特征，金融錯配與全要素生產率負相關，東部和西部比較顯著，但是中部并不顯著。由此可知，由于所有制歧視導致了當前中國經濟發展中存在的金融錯配現象會對全要素生產率產生負面影響，而金融發展則能緩解金融錯配現象，進而能對全要素生產率的提升起到一定的促進作用。

表6　面板分位數回歸檢驗結果

注:括號內表示相應變量估計的t統計量。

4.穩定性檢驗

為了驗證上文結論的穩健性，我們采用面板分位數回歸進行檢驗，面板分位數分別取的是0.1、0.25、0.75、0.9這四個分位點，估計時，將面板數據的時間維度設定為虛擬變量，檢驗結果如表6所示，面板分位數的檢驗結果反映了表5回歸的基礎情況，可以證明模型的穩健性。

四、結論與建議

本文通過選取中國31個省市2005—2012年的面板數據，在測度分省不同所有制企業間金融錯配的基礎上，運用系統廣義矩估計方法考察了當前經濟發展中存在的所有制歧視與金融錯配、金融錯配對全要素生產率的影響，以及金融發展通過優化金融資源配置對全要素生產率產生的促進作用。結果表明：所有制歧視是金融錯配發生的重要原因之一，所有制歧視程度越高，金融錯配就越嚴重。當期的金融錯配對全要素生產率的抑制作用不顯著，滯后一期的金融錯配對全要素生產率具有顯著地抑制效應。在所有制結構中，國有企業的比重越高，對全要素生產率的促進作用越低，而通過金融發展緩解金融錯配來實現對全要素生產率的推動作用并不顯著，所以，要提高全要素生產率，僅依靠金融發展本身，作用仍將受到限制，還需要配套的改革措施，來消除所有制歧視等因素。

鑒于此，本文提出如下建議：由于中國金融錯配在很大程度上是由所有制歧視所帶來的，因此減少制度性金融錯配是當前促進中國金融發展的重要路徑之一。首先，應當盡快實現銀行信貸資源配置的市場化，政府不應當在信貸資源配置中實施價格限制或者配給限制。其次，應當加快深化國有企業改革，扭轉近年比較突出的國進民退現象。近年來，國有企業在諸多領域表現出較為突出的對民營經濟的擠出效應，這不僅會使國有經濟擠占有限的信貸資源，而且過大的國有企業規模會使國有企業在與銀行協商信貸條件時，具有超國民優惠待遇，往往造成預算約束軟化，從而導致信貸資源配置低效。因此，應通過完善金融市場體系建設，推動金融市場化改革來提高金融資源配置效率，從而促進全要素生產率的提升。

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(責任編輯彭江)

Ownership Structure, Financial Misallocation and Total Factor Productivity

ZHANG QingJun1LI YuFei2MAO Xue3

(Tianjin University of Finance and Economics 1.Coordinated Innovation Center for Binhai Finance in China 2.College of Graduate, Tianjin 300222; 3.School of Graduates, Bohai University, Jinzhou 121013﹚

Under the condition of incomplete marketization, the enterprises of different ownership face financing conditions and different financing cost, which results in financial mismatch phenomenon, and reduces the financial resources allocation efficiency, thereby, inhibits the total factor productivity improvement. Base on the measurement of degree of financial mismatch between different ownership structure and on the basis of total factor productivity of different province, with Chinese provinces panel data from 2005 to 2012, the paper makes empirical analysis of the inhibitory effect of financial wrong matching led by ownership discrimination on total factor productivity. Results show that promoting financial development and eliminating ownership discrimination are important ways to improve financial mismatch, promote total factor productivity, and realize regional economic development and China's economic development from the perspective of transformation of investment-driven to innovation-driven important path.

ownership structure, financial misallocation; total factor productivity

2016-02-28

張慶君(1974--)，男，遼寧大連人，天津財經大學中國濱海金融協同創新中心教授。

教育部人文社科基金項目“金融錯配演化機制的系統動力學仿真、模擬及優化策略研究” (13YJC790202)；國家社會科學基金項目“市場決定背景下金融資源錯配的微觀基礎及治理機制研究”(15BJL028)。

F124

A

1001-6260(2016)04-0009-08

李雨霏(1993--)，女，甘肅張掖人，天津財經大學研究生院碩士生。

毛雪(1990--),女，遼寧錦州人，渤海大學研究生學院碩士生。

財貿研究2016.4