經濟新常態下的多層次資本市場建設

何啟志

(無錫太湖學院 商學院，江蘇 無錫 214064；安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

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經濟新常態下的多層次資本市場建設

何啟志

(無錫太湖學院 商學院，江蘇 無錫 214064；安徽財經大學 金融學院，安徽 蚌埠 233030)

基于中國經濟新常態的背景，探討中國經濟新常態的動態特征、資本市場的發展及其與經濟的互動關系，從場外市場、股票發行方式、投融資功能協調、金融創新與監管、專業投資機構、前瞻性引導不足以及信息透明度等角度剖析中國資本市場存在的問題，并就此從新三板、注冊制、投融資、金融創新與加強監管、投資者教育、前瞻性引導與信息建設等方面提出新常態背景下發展多層次資本市場的建議。

經濟新常態；注冊制；多層次資本市場

一、引言與文獻綜述

進入經濟新常態的中國，面臨著很多新的任務、困難，為此，正在進行供給側改革。在這一背景下研究中國多層次資本市場建設具有很強的現實意義。資本市場的建設和發展是實現金融強國，提高居民收入水平，解決融資難、資產短缺并存，為“大眾創業、萬眾創新”提供金融支持的重要載體。

已有很多文獻研究中國的多層次資本建設以及注冊制方面的問題。胡海峰等(2011)分析了中國多層次資本市場存在的問題、生成機理及其下一步發展。惠建軍(2015)論述了多層次資本市場的建設與小微企業健康發展之間的關系。劉現偉(2014)認為，應該建立完善的多層次資本市場并以此促進各類資本的合理流動。俞俊利等(2015)分析了中國注冊制改革的背景、措施以及經濟效應。謝百三等(2014)基于國內外實踐對比分析了注冊制和核準制股票發行方式的優劣性，分析中國實行注冊制可能會遇到的風險，并提出應對策略。沈伯平(2015)分析了注冊制施行的必要條件，認為既要關注推行注冊制的風險又要關注不推行注冊制可能付出的代價。饒明等(2015)探究了中國股票市場中體制因素和市場因素的博弈，認為要減少政府對市場的直接干預，創造條件，逐步加大市場因素的作用。張幼林(2016)分析了北京多層次資本市場的現狀和發展趨勢，提出北京“十三五”時期多層次資本市場的發展設想。況昕(2016)分析了新形勢下推行注冊制的必要性，論述了推行注冊制過程中需要注意的問題。湯欣等(2016)對比分析了注冊制在不同國家和地區的區別，并討論了美國模式和香港模式對中國大陸的適應性。吳曉靈(2016)從過度杠桿、多空不均衡等角度分析了中國股市波動幅度大的深層次原因，并提出要構建中國多層次資本市場等針對性建議。

借鑒已有研究，本文從多維度分析經濟新常態下的中國資本市場運行情況，基于經濟新常態特征和供給側改革的背景，在探究中國資本市場發展不足的基礎上提出針對性建議。

二、經濟新常態與中國資本市場發展狀況

(一)中國經濟新常態

1.中國經濟增長變化情況

圖1　中國經濟增長速率(1992—2015)

圖1反映的是中國從1992—2015年的年度經濟增長率。可以看出，經濟新常態背景下，國內經濟發展趨緩，中國經濟增長速度由高速變成中高速，以前很多年份的經濟增長率都是兩位數，至少在7%以上，2015年首次破7%，但是要實現2020年比2010年國內生產總值翻一番的目標，增速也要保持在6.5%以上，所以經濟新常態只是增速降低，由高速變為中高速。

2.A股市值占GDP之比

圖2　A股市值與GDP之比的變化情況

中國經濟一方面正由高速增長變為中高速增長，另一方面由要素驅動變為技術驅動、創新驅動，同時更注重經濟結構的優化升級，而要實現這一轉變必須要有金融創新作為支撐，金融創新可以有效配置資源、提高效率，而資本市場建設是金融創新的重要載體。

圖2反映的是A股市值占GDP之比的變化情況。可以看出，這個比值總體上是上升的，于2007年達到最大值，甚至超過了1，由于美國次貸危機等影響，中國股市出現了斷崖式下跌，于2008年達到階段性低點，其后雖然有波動，但是基本保持穩定，處于0.6以下，說明中國資產證券化水平還不高，公眾對股票市場的信心也還不足，資本市場仍有進一步深入發展的空間和必要性。

(二)中國股票發行機制的歷史變遷

中國股票發行機制經歷了從審批制到核準制的變遷，審批制側重于行政主導，核準制側重于市場化方向，強化證券公司的中介作用。核準制又經歷了兩個階段：通道制(2001—2004)和保薦人制(2004—)。現在正在創造條件向注冊制推進。縱觀中國股票發行機制的演化，雖然一直在進步，但仍存在權責不對等、證監會管得太多等問題，企業把精力都放在如何上市上，而如何回報投資者則考慮過少。推行注冊制之后，雖然上市的企業會增多，但是政府通過轉變觀念，集中精力監管企業信息披露的真實性，讓市場充分發揮作用，有助于發現優質企業，促進優質企業快速發展，投資者最終也能分享由于全要素生產率提高而帶來的好處。推進股票發行的注冊制改革，一方面可以促進創新，給大眾創業提供機會和回報，促進經濟轉型；另一方面可以通過資本市場創新實現資源有效配置，提高全要素生產率，增強股市的回報能力。

(三)中國資本市場發展情況

近幾年來的中國股市暴漲暴跌，猶如過山車般，2007年10月16日上證指數達到6124點的歷史最高點，其后在美國次貸危機的影響下快速下跌，于2008年12月1日下跌到1838點，2009年8月4 日達到3478點，2012年12月4日下調至1949點。2014年中旬開始了新一輪牛市，顯著特點是資金推動，金融杠桿在牛市形成過程中起到重要作用，于2015年初開始，管理層開始提醒風險，嚴查場外配資，股指快速回調，在政府救市的背景下，上證綜指也于2015年8月份跌至2850點。雖然救市取得了一定效果，避免了系統性金融風險的發生，但是也造成很多已經通過的企業無法上市，很多規劃的項目無法實行。

近年來，新三版也有了快速發展。2012年新三板實現了從北京到全國的擴容，2013年是新三板的制度發展年，國家出臺了一系列新三版制度。2014年、2015年新三板上市家數和金額得到快速發展，2014年之前新三板上市的企業不到300家，但是到了2015年6月已經突破2千家，2015年7月21日是一個分界點，在此之前的中國多層次資本市場是呈倒三角形配置，在此之后與美國等發達國家一樣，也是呈正三角形配置。

市場化改革，不是放任自流，在特殊時期要及時果斷干預，但也要避免讓投資者形成只要股市跌政府就會救市的預期，以增強投資者的風險意識。還要建立平準基金，平抑市場過度波動。同時，積極鼓勵社保基金進入資本市場。

(四) 經濟發展與資本市場的互動關系

經濟新常態的重要特征之一是驅動因素由要素驅動轉變為創新驅動，而資本市場的股權激勵機制可以作為創新驅動的一個重要載體。通過資本市場的發展，一方面可以完善融資和投資渠道，為企業和社會公眾提供更優質、高效的投融資渠道，另一方面可以通過資本溢價和股權激勵激發公眾的創新創業熱情，為技術創新提供資金和激勵支持。為適應經濟新常態，中國正在進行供給側改革，提高供給質量和層次，化解供需失衡矛盾，優化和完善供需結構。供給側改革的重要一環是金融供給側改革，為此，需要大力發展多層次資本市場。經濟發展與資本市場互為條件、互相促進。經濟發展需要發達和完善的資本市場，而資本市場的發展也需要相應的經濟基礎。通過資本市場的建設，推動利率、匯率市場化改革的進程和效率，增強人民幣匯率波動幅度，逐步實現人民幣國際化。

第一，多層次資本市場的建設有助于化解融資難與投資難并存的問題，增強金融為實體經濟服務的能力。通過多層次資本市場的建設，讓主板承擔投資功能，新三版承擔融資功能，資本市場的兩個功能都要完善。讓穩健投資者進入主板市場，通過資本市場實現保值增值，而且倡導長期價值投資理念，從而有利于居民配置資產，分享經濟增長果實，也有利于公眾合理安排消費，也就是通過資本市場讓現在的錢轉移到將來使用，而且得到保值增值。建設體系完善的多層次資本市場，大力發展適合中國國情的場外市場，對風險大的新三版要繼續完善適當性管理，積極培育合格投資者，讓達不到新三版投資要求的投資者有更多渠道間接投資新三版。實現不同層次資本市場的互通，鼓勵達到主板要求的新三版企業進入主板市場。

多層次資本市場的發展，不僅可以為優質企業提供資金來源，還可以解決資產短缺問題，為公眾提供優質資產選擇權，也能避免房地產價格的過度上漲和房地產市場的過度繁榮。通過多層次資本市場的發展，提高直接融資比例，大力發展綠色金融債券、可轉換債券、優先股、通貨膨脹保值債券等新型金融工具，既拓展了企業融資渠道，又增加了公眾投資渠道，還能體現政府意圖，傳遞宏觀信息，提高宏觀調控的效果和效率，也可避免直接調控可能帶來的震蕩。

第二，多層次資本市場的建設可以為經濟結構、產業結構的優化、轉型和升級提供支撐。通過多層次資本市場發展為經濟轉型、經濟增長、環境保護服務，引導資金流向環保、新能源等新興有朝氣行業，通過資本市場的優勝劣汰，倒逼經濟轉型，淘汰沒有潛力的落后企業，發展符合時代要求的新興行業。一方面，國家可以通過出臺鼓勵新興產業規劃，為環保等部門發展提供制度保障；另一方面，加大環保等行業的投資，提高這些行業的獲利能力，同時加大宣傳力度，引導資金流向相關行業。

通過發展資本市場，有效配置資源，提高資源使用效率。把資本市場發展與增強公眾消費能力、改善社會保障水平、環境治理等結合起來，實現經濟、環境的協調發展。通過資本市場的健康發展使公眾敢于消費、樂于消費，促進環保行業的大發展，同時也提供了更多創業機會，有利于全民創業，提高全要素生產率。

第三，經濟的發展也可以反哺資本市場。資本市場為經濟發展提供資金支持，而資本市場的可持續健康發展也有賴于經濟發展。只有經濟健康發展、實現財富增值，才能提升資本產品價格，給投資者帶來實惠和回報，促進資本市場的可持續發展。

三、中國資本市場存在的問題

根據范從來等(2013)的研究，自1994年開始，中國已經進入資產短缺階段，尤其是優質金融資產的短缺，缺乏投資渠道的公眾資金或者通過游資炒作有關商品，使得有關商品具有了金融屬性，促進了商品金融化，或者進入房地產市場，拉動了房地產價格，形成房地產泡沫，而高企的房價不僅造成了社會不公，加劇了貧富分化，抑制了購房者、潛在購房者的消費意愿和能力，也使得地方政府的財政收入過多依賴于土地轉讓費等與房地產相關行業的稅費收入，地方政府過于熱衷于土地開發，而減少了對其他行業的關注和支持。

近年來，中國資本市場雖然發展勢頭很好，但還是存在一些需要進一步完善的地方：

(1)場外市場不發達。中國的場外市場剛起步，企業上市主要集中在主板，而主板市場又有嚴格的要求。另外，主板市場的股票發行方式采取的是核準制，進一步提高了企業上市的難度。資本市場在解決融資難、融資貴等方面的作用有限。

(2)股票發行方式跟不上時代要求，不能很好地滿足經濟新常態的要求。股票發行主要有核準制和注冊制兩種方式，目前中國采取的仍然是核準制，證監會承擔了更多的實質性審查責任，而企業的信息披露要求過低，需要上市的企業經常花大量的精力來攻關，而證監會也要花大量的時間來審查企業的盈利能力。

(3)國內外資本市場的投融資功能有待均衡發展。國內一直過于重視資本市場的籌資功能，而對于上市公司分紅的硬性規定過少、過寬。借助資源優勢和人口紅利，雖然取得出口優勢，但是始終處于全球產業鏈和價值鏈中的低端，并帶來環境污染等一系列問題。

(4)金融創新和監管力度不足。中國金融衍生品市場發展相對滯后，套期保值手段、規避風險的工具還不發達，通貨膨脹型債券、優先股、期權等金融產品的種類也不豐富。金融監管方面，一方面規定多而細，另一方面又沒有嚴格執行，一些投資者打著金融創新旗號實際上進行的是違規行為。

(5)投資者專業知識匱乏，專業投資機構缺乏。投資者獨立性差，過于依賴政府，而且喜歡跟風。投資者風險意識和風險識別管理能力不強，熱衷于投機。與此同時，中國資本市場主體還是以散戶為主，專業機構占比不高。

(6)調控方式中前瞻性引導不足，信息透明度有待提高。證券市場的相關調控措施出臺前沒有進行壓力測試，只是針對股票市場已經產生的暴漲暴跌采取的事后應對。中小投資者了解上市公司的信息渠道和途徑有待加強，上市公司信息違規披露的處罰力度還需加大。

四、經濟新常態背景下大力發展多層次資本市場的建議

基于以上分析，結合經濟新常態對資本市場提出的新要求，在此提出完善中國多層次資本市場的建議：

第一，大力發展新三板市場，通過新三版為注冊制的推出積累經驗。目前對于投資者人數200人以下的企業在新三版上市采用的方法就類似于注冊制，股權公司審核后到中國證監會備案。大力發展新三板是鼓勵創新的重要載體和途徑，不僅為創新提供資金支持，也給予創業者在發行時的估值溢價；既可以大大激發人們的創業激情，又可以通過股票發行溢價實現戰略投資者的投資增值。

主板市場主要解決投資問題，讓穩健投資者獲得穩定收益，而場外市場主要解決融資問題，既解決融資難、融資貴又解決目前存在的投資渠道單一、資產短缺問題。兩相結合，可以實現投資者、融資者的共贏。

第二，創造條件，穩步推行注冊制。關于注冊制，單純從制度設計上來看，是一種較核準制更為先進的制度。現階段關于注冊制的推出要避稅兩個極端：一個是不顧現實條件，快速推出，在配套措施沒有跟上的情況下，快速推出，這可能會制約資本市場的健康發展，引起嚴重后果；另一個是徹底反對注冊制，認為注冊制不適合中國國情，無論如何在中國不能搞注冊制。下一步應該積極創造條件，制定相應配套措施，進一步完善信息披露、強制分紅、信息懲罰力度等制度，跟上時代步伐，既為優質企業提供資源、資金支持，又要淘汰劣質企業，嚴懲做假者，保護投資者合法利益。在滿足基本入市條件的前提下，證監會重點進行形式審查，著重關注企業信息披露的真實性，而把企業盈利能力、前景、定價等交由市場決定。政府在切實履行監管職責的同時，強化中介機構的責任。當然，在注冊制推出早期，供給的增多可能會沖擊股市，造成股市下跌，但從長期來看，由于其提高了效率，引入更多優質企業，反而能給予投資者更多回報。

第三，堅持資本市場的投資融資功能并重。國內資本市場在發揮融資功能的同時要完善分紅、退市制度，逐步采取強制分紅制度，保護投資者利益，增強資本市場的投資功能。堅持吸引外資和對外投資并重，讓國內投資者參與到國外金融市場，分享國外經濟增長的勝利果實。統籌發揮證券市場的投資和融資功能，不僅為國內優質企業提供融資渠道，還為紅籌股回歸創造條件。對于資本投資，不僅要引進來，還要走出去，由注重商品出口發展為商品出口和投資出口并重。

第四，積極推行金融創新。結合中國國情穩步推行金融衍生工具創新，在推進的同時要充分考慮衍生工具的兩面性：既能發現價格，通過套期保值規避風險，增強市場流動性，提高資金使用效率，又能加大價格波動風險，對市場風險起到推波助瀾的作用。通過資本市場發展，積極推進國企改革，實行混業經營，大力實施管理層、員工股權激勵計劃，提高管理層、員工積極性。完善相關規章制度，加大違規處罰力度和強度，確保公司信息披露的有效性和真實性，并強化中介機構的審核和監管責任。

第五，加強投資者教育，倡導價值投資理念。一方面，加強投資者教育，提高投資者素質，增強投資者信息搜集處理及風險識別控制和管理能力。另一方面，尊重市場規律，政府主要做規則制定、監管等宏觀層面的事情，而對于股票價格、投資價值等讓市場、投資者去決定。采取多重措施和渠道進行風險警示教育，培養投資者長期投資分享經濟增長紅利的意識和習慣，對交易費率和投資收益稅率要根據持有時間長短和操作頻率區別對待，并適時調整。同時，大力培養合格的機構投資者。

第六，重視貨幣當局的前瞻性引導，發揮前瞻性政策的作用。在經濟新常態背景下，應該增強貨幣政策透明度建設，強化央行的預調、微調能力。加強預期引導，完善信息披露制度和信息傳遞渠道，打擊虛假信息發布、操縱市場等行為。加大中介機構的監管責任，提高企業的社會責任感。

總之，經濟新常態背景下更需要明確資本市場與經濟增長的互動機制，采取有力措施，大力發展多層次資本市場，切實解決融資難、融資貴問題，搭建投資融資渠道，鼓勵創新和創業，讓投資者分享經濟增長果實，讓融資者能夠有效籌集資金，利用新技術提高效率，同時也通過資本市場得到合理的溢價補償。

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(責任編輯劉志煒)

Multi-level Capital Market under the New Normal of Economy

HE QiZhi

(Taihu University of Wuxi, Wuxi 214064; Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030)

Under the background of new normal of economy, the paper discusses the dynamic characteristics of China′s new normal of economy, the developing case of China′s capital market and their interactions between China′s capital market and the economy. The existing problems on China′s capital market are analyzed from the angles of OTC market, shares issuing modes, investing and financing coordination, financial innovation and supervision insufficiency, professional investment institutions shortage, prospective guiding insufficiency and information transparency non-high. And based on the former analyzed problems, the suggestions for how to develop forcefully the multi-level capital market are proposed from the angle of the three new board, registration system, paying equal attentions to investing and financing, financial innovation and supervision, education on investors, prospective guiding and information construction.

new normal of economy; registration system; multi-level capital market

2016-02-19

何啟志(1974--)，男，安徽合肥人，博士，無錫太湖學院商學院特聘教授，安徽財經大學金融學院教授。

國家自然科學基金項目“高管激勵與資本結構動態調整”(71540004)；國家社會科學基金重點項目“我國通脹預期的動態特征、驅動機制及調控策略研究”(14AJY027)；教育部新世紀優秀人才支持計劃(NCET-13-0641)；教育部創新團隊發展計劃(IRT13020)。

F832.5

A

1001-6260(2016)04-0095-06

財貿研究2016.4