機構投資者持股對公司成長性的影響研究

葉民英 崔敏

摘要：隨著我國證券市場的不斷發展和完善，加上國家政策的大力倡導，機構投資者對上市公司發揮的作用日益顯著。以2012年至2014年三年創業板上市公司所披露的數據為樣本，采用描述性統計分析、相關性分析和回歸分析就創業板上市公司機構投資者持股對公司成長性的影響進行了實證研究，檢驗機構投資者持股對公司成長性影響。實證研究結果顯示：機構投資者持股比例對公司成長性是正向影響作用；機構投資者持股制衡度與公司成長性是顯著正相關關系。因此，創業板上市公司一是可通過提高自身整體質量吸引機構投資者投資；二是創業板上市公司應完善公司內部治理機制；三是機構投資者要提高自身專業素質和監管能力。

關鍵詞：機構投資者持股；公司成長性；創業板上市公司

中圖分類號：F3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-3160（2016）05-0071-06

全球創業板市場的發展始于美國1971年開始運作的NASDAQ市場，NASDAQ市場扶持了一批全球聞名的巨頭企業，如微軟、蘋果、谷歌等公司。到20世紀90年代，創業板得到了空前的成長。創業板市場從成立到現在為止已經為很多高新技術中小公司提供了融資平臺，其對高新技術公司進行大力扶持，同時推動這些公司不斷成長，使其成為世界各國競相模仿的對象。此外，國際證券市場上投資者越來越傾向于法人化、機構化，機構投資者對證券市場的健康穩定發展起到了重要作用，機構投資者對創業板市場不斷發展也起到了重要作用。

2009年10月30日，我國創業板塊正式在深圳證券交易所成立。當日，首批28家公司在深圳證券交易所創業板塊正式掛牌上市，這意味著創業板市場正式成為我國資本市場的一部分。我國創業板的成立目的是為高科技公司提供融資渠道，同時為風險投資基金提供投資渠道，這樣有利于投資風險的分散，促進高科技投資資金循環流動，從而提高高科技投資資金的使用效率。到2015年12月31日為止，在創業板上市的公司已經有492家，占深交所上市公司總數量的28.18%，創業板上市公司的流通市值與市值總額分別達到32078.68億元和55916.25億元，占深交所流通市值和總市值的19.58%和23.68%。

創業板為越來越多中小公司提供了融資平臺，對中小公司的發展起到了一定的推動作用，它的出現完善了我國資本市場，同時有利于資本的合理流動。因此，創業板的建立有利于我國經濟健康發展。與個人投資者不同，機構投資者具有一次投資金額比較大并且投資時間比較長、搜集信息進行研究分析等等優勢，此外，它們傾向于長期投資，傾向于獲得長期的回報，這有利于避免市場的短期波動。我國政府開始著力培育行為規范的機構投資者來促進證券市場的不斷發展，尤其在21世紀初，出臺了超常規支持機構投資者發展的政策，在這種政策的支持下，機構投資者在我國證券市場上得到了空前發展。隨著機構投資者的不斷發展壯大，機構投資者在資本市場的作用越來越大，那么機構投資者持股對創業板上市公司成長性的影響如何？本文以創業板上市公司為研究對象，實證研究機構投資者持股對創業板上市公司成長性的影響。

一、機構投資者持股對創業板上市公司成長性影響的實證分析

（一）實證研究設計

1.研究假設的提出

根據產權理論、公司治理理論和資本配置效率理論的研究成果，在借鑒國內外學者對機構投資者持股與公司成長性研究成果基礎上，本文試圖對創業板上市公司機構投資者持股對公司成長性的影響做出如下假設并逐個去檢驗。

假設一：創業板上市公司機構投資者持股比例與公司成長性顯著正相關，即機構投資者持股比例對公司成長性有積極影響。

假設二：機構投資者持股制衡度與公司成長性正相關。

2.研究樣本的選取及數據的來源

（1）樣本的選取

到2012年12月31日為止，我國創業板上市公司一共有355家，本文以355家創業板上市公司2012—2014年的數據為研究樣本，分析機構投資者持股對公司成長性的影響。實證部分所需的數據采用樣本公司的平衡面板數據，按照以下篩選條件進行篩選后，得到了810個樣本，其中2012年270個樣本數，2013年270個樣本數，2014年270個樣本數，其中樣本的篩選原則如下所示：

①為了使選擇的樣本數據更具有代表性及可信性，本文選擇2012年12月31日之前在創業板上市的公司為樣本公司；

②本文把特殊行業的創業板上市公司排除掉，特殊行業包括金融行業以及保險行業；

③剔除數據缺失的公司。本文實證研究采用的是平衡面板數據，選擇的樣本公司是2012年、2013年及2014年三年各項數據全面的公司。

（2）數據的來源

本文研究所需的數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫、WIND數據庫、各上市公司的年報、深圳證券交易所網站。對收集來的樣本數據的整理采用Excel軟件，實證分析采用的是SPSS17.0統計分析軟件。

3.研究變量的設計

本文實證研究所采用的變量指標主要有三類：被解釋變量、解釋變量及控制變量。三類指標設計具體說明如下：

（1）被解釋變量：公司成長性（GP）

采用因子分析法構建公司成長性綜合指標量化公司成長性，并對構建公司成長性綜合指標的數據處理及計算。做因子分析前需要對數據進行信度檢驗和效度檢驗，對樣本數據進行信度檢驗結果表明樣本數據是可信的，再對樣本數據進行效度檢驗，效度衡量的是16個指標能夠測量所要測量事物的準確程度。樣本數據通過了效度檢驗，適合采用因子分析法。

本文對樣本公司的16個指標進行因子分析，采用主成份分析法對16個影響變量的相關矩陣求特征值，得到因子Q1，Q2，…，Q16及每個因子對應的特征值和貢獻率，其中各個因子是原指標所對應特征向量分量的線性組合，結果如表1.1所示。通常，按照特征值大于l的標準來選擇公共因子替代原來的指標變量。按照上述標準本文提取前6個公共因子，從解釋的總方差表（表1.1）可以看出，前6個公共因子的累積貢獻率是69.975%，這意味著這6個公共因子能夠包括原來16個指標變量的69.975%的信息，即對原始變量所包含的信息有了比較充分的概況，基本上囊括了影響上市公司的成長性的因素，相信能夠準確地評價樣本公司的成長性。

為了計算樣本公司的6個公共因子得分，本文采用SPSS工具選擇回歸方法得到因子得分系數矩陣，結果如表1.2所示。

根據表1.2的結果可以計算樣本公司的每個公共因子的得分，我們是以Q1、Q2、Q3、Q4、Q5、Q6每個因子對應的貢獻率除以六個公共因子的累積貢獻率為權數，然后對每個公共因子得分進行加權平均得到綜合得分，即就是公司成長性綜合得分。構建樣本公司成長性的綜合得分的函數如下：

GP=0.2452Q1+0.1966Q2+0.1926Q3+0.1618Q4+0.1137Q5+0.0900Q6 （1）

根據綜合得分函數公式（1）可以計算出樣本公司2012-2014年的公司成長性綜合得分。考慮到進行因子分析前對指標標準化，這使得公司成長性分布服從正態分布，可能得出的公司成長性得分出現負值，這不會影響可比性，因為綜合評分的正負并無實際意義。

（2）解釋變量

①機構投資者持股比例（INS）。本文主要研究的是機構投資者持股對公司成長性的影響，那么機構投資者持股比例就是本文的解釋變量之一，通過機構投資者持股數量除以公司總股本來衡量機構投資者持股比例。機構投資者持股比例越大，那么越會重視其持股公司的公司經營情況，所以就會積極參與公司治理，從而提高公司治理水平，有利于公司健康平穩的發展。因此，本文對機構投資者持股比例的回歸系數預測為正。

②機構投資者持股制衡度（INZ）。機構投資者持股制衡度衡量的是前十大股東中機構投資者持股比例對第一大股東的制衡情況，本文采用前十大股東中機構投資者持股比例與公司第一大股東持股比例的比值來度量。

（3）控制變量

本文研究的是機構投資者持股對公司成長性的影響，考慮到有其他相關因素可能對公司成長性有影響，從而把這些其他相關因素作為變量加以控制，可以更好地考察機構投資者持股對公司成長性的影響，因此選擇了股權集中度（CR）、高管持股比例（MSR）、資產負債率（LEV）和公司規模（SIZE）作為控制變量，各變量定義和描述如表1.3所示。

（二）研究模型的構建

本文采用多元線性回歸分析方法對機構投資者持股比例和公司成長性、機構投資者持股制衡度和公司成長性進行實證檢驗。為了驗證研究假設的成立，借鑒了前人研究的基礎上，為了驗證假設一，構建模型（1.1）：

GP=β0+β1INS+β2MRS+β3CR+β4LEV+β5SIZE+ε （1.1）

為了驗證假設二，構建模型（1.2）：

GP=β0+β1INZ+β2MSR+β3CR+β4LEV+β5SIZE+ε （1.2）

其中，GP表示公司成長性，INS表示機構投資者持股比例，INZ表示機構投資者持股制衡度，CR表示股權集中度，MSR表示高管持股比例，LEV表示資產負債率，SIZE表示公司規模，β0為截距，β1、β2、β3、β4、β5為回歸系數，ε為殘值。

（三）樣本變量的描述性統計分析

本文采用SPSS17.0統計軟件對樣本數據進行描述統計分析，描述性統計分析結果如表1.4所示。

從表1.4描述性統計結果表可以看出，GP的最小值、最大值分別是-2.5098、4.7892，GP的標準差是0.4279，說明各公司的成長性得分還是有一定的區別。

解釋變量機構投資者持股比例（INS），最小值為0，這說明有的樣本上市公司還沒有機構投資者持股，2012年有3家樣本公司的機構投資者持股比例為0，2013年有4家樣本公司的機構投資者持股比例為0，2014年有1家樣本上市公司沒有機構投資者持股。INS的標準差為0.1783，這表明各樣本公司各年的機構投資者持股比例有一定的差異。解釋變量機構投資者持股制衡度（INZ）的均值為0.9048，從整體來看機構投資者對樣本公司的最大股東有一定的制衡作用，且標準差為0.7808，說明各個樣本之間差別不是很大。

（四）多元線性回歸分析

在對研究變量進行了相關分析的前提下，本文以創業板上市公司2012-2014年的數據為樣本，采用SPSS17.0統計軟件對機構投資者持股與公司成長性進行多元線性回歸分析，以驗證上文提出的三個假設，回歸分析結果見下表。

1.機構投資者持股比例對公司成長性影響的檢驗

為了檢驗假設一，采用SPSS17.0對樣本數據進行多元線性回歸分析，回歸結果如表1.5所示。表1.5的結果顯示，首先看模型（1.1）的共線性檢驗，容差均大于0.1，并且VIF值都大于0且小于10之間，說明本文設計的各個變量之間不存在多重共線性問題，因此，本文設計的回歸分析模型（1.1）是有效的。解釋變量機構投資者持股比例（INS）的回歸系數為0.301，且Sig.=0.001，說明機構投資者持股比例與公司成長性在1%的顯著性水平下呈正相關，意味著機構投資者持股比例越高越有利于公司的成長，假設一得到了驗證。

此外，控制變量高管持股比例（MSR）的回歸系數是0.118，沒有通過顯著性水平檢驗，但高管持股比例對公司成長性還是有正向影響。股權集中度（CR）的回歸系數為-0.213，通過5%顯著性檢驗，即股權集中度與公司成長性是顯著負相關，這意味著股權集中度不利于公司成長性。資產負債率（LEV）的回歸系數為0.794，t值是7.842且Sig.=0.000，表明資產負債率與公司成長性在1%的顯著性水平下顯著正相關，即在合理范圍內資產負債率越高越有利于公司的成長性，資產負債率高意味著公司能夠通過負債融資滿足公司成長所需的資金，從而會促進公司成長。公司規模（SIZE）的回歸系數為0.097，在1%顯著水平上顯著，說明公司規模與公司成長性顯著正相關。也就是說公司規模增長有利于公司的成長性，公司規模越大，公司抵御各種風險的能力也就越強，公司越有能力克服各種困難繼續成長。

2.機構投資者持股制衡度對公司成長性影響的檢驗

為了檢驗假設二，根據模型（1.2）本文采用SPSS統計軟件對樣本數據進行多元線性回歸分析，回歸的結果如表1.6所示。

從表1.6的結果可以看出，研究變量的容差都大于0.1，并且VIF值都處在0到10之間，這些結果表明容差和VIF處在合理區間以內，表明研究變量之間不存在多重共線性問題。

解釋變量機構投資者持股制衡度（INZ）的回歸系數為0.090，t值為4.360（Sig.=0.000），解釋變量機構投資者持股制衡度（INZ）與公司成長性（GP）在1%顯著性水平上正相關，即機構投資者持股制衡度對公司成長性有正向的影響。那么假設二得到了驗證。

此外，控制變量（MSR）的回歸系數為正，沒有通過顯著性水平檢驗，這與表1.5得到的結果一致，說明高管持股比例對公司成長性還是有一定的正向影響。股權集中度（CR）的回歸系數是0.001，沒有通過顯著性檢驗，這與表1.5得到的結果不同，這可能與模型不同有關。控制變量資產負債率（LEV）和公司規模（SIZE）的回歸系數和前面一樣通過了1%顯著性水平的顯著性檢驗，回歸系數的符號也與前面的結果一樣。

二、實證研究結論及相關建議

（一）機構投資者持股對公司成長性影響的實證研究結論

本文以我國2012年業已上市的270家創業板上市公司2012-2014年連續三年披露的數據為研究樣本，采用因子分析法構建270家樣本公司的成長性綜合指標，并根據成長性綜合指標來計算得出公司成長性得分，從而量化了公司成長性；同時對本文的研究變量進行相關分析、回歸分析以及穩健性檢驗，得到以下主要結論：

1.機構投資者持股比例與公司成長性正相關

本文采用因子分析法構建了公司成長性綜合指標，通過計算公司成長性得分衡量了公司的成長性，根據設計模型對機構投資者持股比例與公司成長性進行回歸分析，結果顯示，機構投資者持股比例與公司成長性為顯著正相關關系，說明機構投資者持股比例對公司成長性有積極影響，這是由于機構投資者能夠參與其持股上市公司的公司治理，從而激勵公司不斷提高其公司治理水平，最終促進公司的成長。

2.機構投資者持股制衡度與公司成長性正相關

創業板上市公司面臨“一股獨大”的問題，在這種情形下，機構投資者投資持股能夠緩解該問題。個人投資者購買上市公司的股份通常比較少，而機構投資者購買上市公司的股份較多，所以機構投資者通過與其它機構投資者聯合，限制控股股東通過損害公司利益來謀取私利的行為，這就有利于公司治理和股權結構的不斷完善，最終促進公司不斷健康成長。本文對樣本數據進行回歸分析，研究機構投資者持股制衡度與公司成長性的相關關系，結果顯示機構投資者持股制衡度與公司成長性是顯著正相關關系，說明機構投資者持股制衡度對公司成長性有正向的影響。

（二）相關建議

1.創業板上市公司通過提高自身整體質量吸引機構投資者投資

本文實證得出結論：機構投資者持股比例對公司成長性有顯著的正向影響。對于創業板上市公司，尤其是沒有機構投資者持股的創業板上市公司來說，可以通過提高自身公司整體質量來吸引更多機構投資者投資。機構投資者考慮投資哪家公司時，比較看重公司的整體質量，整體質量好的公司未來才會給其投資者帶來豐富的回報，機構投資者一般都會持有較多其看好公司的股票，這就給公司提供比較多的資金，為公司的發展提供雄厚的資金支持。

公司的創新能力是創業板上市公司的核心價值，公司通過提高創新能力來提高公司自身整體質量。此外，不斷進步的創新能力是公司以后能否長久發展的保證。對于機構投資者來說，其投資創業板上市公司也是看中創業板上市公司的創新能力。創業板上市公司可以通過以下方式提高其創新能力，首先，提高公司研發人員水平，有條件的話，可以讓公司研發人員參與相關的科研活動；其次，公司要加大對技術研發資金投入力度；再次，可以購買國外先進的技術，吸收國外先進技術的基礎上再進行創新；最后，可以吸引創新型人才進入公司。

2.創業板上市公司應完善公司內部治理機制

良好的公司內部治理機制對公司來說很重要，對于創業板上市公司來說尤為重要。創業板上市公司大多是中小企業，并且以家族企業居多，公司的重要崗位大部分都為親戚朋友擔任，這樣容易導致公司決策效率不高。完善公司內部治理機制對于創業板上市公司非常重要，創業板上市公司可以通過建立相對集中并且能夠相互制衡的股權結構、使企業所有權和經營權分離、對公司管理層的薪酬結構進行優化等措施來提高公司的治理水平，促進公司持續健康發展。

減少機構投資者參與公司內部治理機制的障礙有利于完善公司內部治理機制。在創業板上市公司中，相對于公司大股東或者管理層，機構投資者還是處在弱勢地位，有些機構投資者參與公司治理的主動性不強，只有當自身利益受到威脅時，才會采用各種措施來對公司施加壓力。西方發達國家的機構投資者與我國不同，它們要強勢得多，并且積極主動參與公司治理，甚至通過進入公司董事會來參與公司決策。因此，作者認為，在借鑒國外經驗的同時，結合我國國情，從我國實際出發，加強對機構投資者的教育，引導機構投資者更加積極主動參與公司治理；在此同時，通過制定相應的政策制度對機構投資者參與公司治理行為給予規范和保障。甚至，不排除機構投資者進入公司董事會，直接從外部走進內部，對公司進行治理。

3.機構投資者要提高自身專業素質和監管能力

機構投資者進行投資的資金大部分來自眾多個人投資者即委托人的資本，機構投資者的資金經營管理者與資金所有者之間是信托關系。為了最大化委托人利益，機構投資者自身專業素質很重要。機構投資者自身專業素質的提高就可以為資金所有者創造更多的財富，提高機構投資者資本配置效率，避免機構投資者資金經營管理者的非理性行為，在進行投資時，機構投資者會避免追求短期利益投資，而要追求長期投資，選擇公司整體質量好的、有好的發展前景的上市公司股票，這樣不僅給資金所有者帶來長期持續利益而且有利于其持股公司的發展。機構投資者進行長期投資，這樣機構投資者會更有動力去監督其持股公司的經營情況。

此外，機構投資者也要提高其對其持股的創業板上市公司的監管能力，這樣可以更好的發揮積極股東的作用，避免公司經營管理者損害中小股東的利益，同時能夠維護整個公司利益，促進公司不斷成長，機構投資者及其他股東能夠得到更長久的收益。

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