寶萬之爭背后的市場化主線

【摘要】在低利率和資產荒的當下，以保險資本為首的“野蠻人”舉牌公眾公司已成為重要的資本突圍方向，而房地產業的戰略轉型和兼并重組加劇了金融資本進行產業整合的利益沖突，寶萬之爭的背后濃縮了我國市場化不斷深入的時代主線。

【關鍵詞】寶萬之爭 資產荒 公司治理 兼并重組

如今，寶萬之爭引起的各方利益矛盾愈演愈烈，亂花迷眼。起初，雙方尚在情懷和規則之間激發社會思辯，到最后只剩下規則項下的真刀實槍，各自起訴或舉報對方的違規形為。撥開各參與方交鋒的“撕裂”表象，背后有幾條市場化主線或許更值得我們關注，也有助于社會各方去思考故事的結局。

一、低利率和資產荒背景下的資本突圍

萬科管理層一開始就將寶能定位為“門口的野蠻人”，確實，從事態的發展來看，寶能舉牌萬科與上世紀80年代美國盛行的杠桿收購LBO（Leveraged Buyout）很像。

“門口的野蠻人”這個詞產生于美國80年代資本市場，其時代的經濟環境主要有兩方面的特點：一是由于70年代劇烈的通貨膨脹，低利率盛行，保險公司、銀行等資金需要尋找貸款出處，再加上美國養老基金逐漸壯大，成為并購基金的投資人或銀團的出資人，簡言之為資本過剩；二是公眾市場存在大量股權結構分散的優質公司，這些公司由于創始家族大多退出經營，實際權力控制在職業經理人手中，而職業經理人又缺乏再創業激情，同時，這些公司一般都具備較好的經營性現金流。

當前，中國的宏觀經濟格局與美國80年代的情形有一定的相似之處，傳統經濟部門增長放緩，而新經濟增長點尚在孕育之中，全球都籠罩在低利率環境下，資產荒、項目荒，各路資本都在尋找突圍方向。相對而言，像萬科這樣的優質上市公司，在二級市場上價值長期被低估，股權結構又比較分散，被“野蠻人”舉牌其實并不算是“惡意”，相反，更應該視為市場對價值的發現。

市場總是應該被尊重，尤其是在當下的資本市場環境下，寶能對萬科的舉牌將會引發更多的資本投資人思考公眾市場上的戰略投資機會。

二、公司治理的市場化演進

萬科最大的阿喀琉斯之踵就在于其公司治理結構，一方面，公司能成為世界最大房地產開發商正是源于其開放的公司文化和先進的治理結構；另一方面，由于創始人和管理層只擁有少量的公司股權，公司股權結構分散，容易受到“野蠻人”攻擊。

目前，世界范圍內比較典型的公司治理模式主要有：以美國、英國為代表的市場導向型即“英美模式”和以日本、德國為代表的銀行導向型即“德日模式”。前者又被稱為股東治理模式，而后者突出主銀行在公司治理中的核心地位。我國的上市公司治理結構，從董事會和管理層的職能上看，是仿效了英美模式。

在成熟的英美模式公司治理結構中，市場有著舉足輕重的作用。美國是市場經濟比較發達和完善的國家，其健全而有效的產品市場、資本市場、技術市場以及經理人市場等為其公司的各相關利益主體提供了完善的外部監控體系。

萬科被視為我國成功的公司治理模式典范，其中既體現了創始人王石的胸懷格局和治理理念，同時，公司的業績表現也證明了這個模式的市場先進性。但就像美國大多數的公眾公司一樣，在透明的證券市場中難以避免被潛在收購者收購公司股票，使公司所有權易手，這正是此類模式存在的治理風險。當然，就如寶能及其支持者所質疑的那樣，萬科的治理模式也可能存在內部人控制風險。

此番寶能舉牌萬科有助于推動我國公司治理制度的完善和市場化演進。

在此之前，人們以為獨董一般都是花瓶和擺設，但寶萬之爭中獨立董事華生的頻頻發聲，不斷揭露董事會會議期間各董事間的杯葛內幕，甚至還發文驅逐大股東、揭丑二股東（原大股東），也讓世人重新認識了獨董的份量。當然，從另一個側面來看，也正說明了萬科目前的治理模式充分調動了其利益相關者對公司發展的責任心。

公司治理是一個較復雜的課題，無論哪一種模式都既有它的優點，也有它的缺點或治理風險，但不論哪一種模式，成熟的治理模式都需要一個成熟的市場環境（資本市場，經理人市場，技術市場等）來監控，寶萬之爭既是我國市場化深化的一個縮影，也將有助于推動公司治理模式的不斷完善和演進。

三、房地產行業深化發展的側影

要去理解寶萬、萬華之爭背后的矛盾，就要從戰略角度上去厘清各方的訴求和目的。

首先，寶能舉牌萬科肯定不可能在收購后利用萬科的現金流或分解出售業務來償還舉債的債務。由于中國的法律不允許像美國那樣，讓收購主體和被收購主體合并，由被收購實體公司承擔債務。因此，中國的舉牌者入主上市公司后，不太可能進行100%的收購及私有化，更不可能像像KKR杠桿收購RJR納貝斯克一樣，利用法律來讓被收購的實體公司承擔重債，導致被收購公司面臨業務肢解和發展停滯的局面。那么，寶能舉牌萬科更可能的戰略意圖是：舉牌占有較大比例股份（如25%-30%），而后影響萬科的戰略與自己儲備的資源融合，在合理的規劃下，實現業務的積極增長，進而在股價上實現穩定的升值，從而一方面盤活已有的資源，一方面能應對杠桿的回報要求。

伴隨著中國城鎮化不斷的深化，房地產市場經歷了過去十多年的黃金發展時期，但到現在也正面臨著諸多的問題，如房地產對實體經濟的綁架和中低收入階層買房難等問題正在考驗著決策層的智慧。未來房地產市場前景怎樣不好去預測，但業內人士普遍認為今后行業的兼并重組是大勢所趨，換言之，行業必將進行洗牌，實力大型地產商將開始兼并重組一些經營不佳的企業。萬科作為行業最成功的企業，無疑對此會有深刻的認識和前瞻性布局。

因此，萬科管理層在中長期規劃報告中參照分析了美國的房地產市場并對其優秀公司普爾特房屋（Pulte Homes）進行了對標分析，百度普爾特公司詞條，以并購和戰略聯盟的方式整合產業鏈正是普爾特實施戰略擴張計劃的途徑。由此再來看，萬科引入白衣騎士“深圳地鐵集團”就不難理解了，此舉既是為了阻擊寶能又完全符合公司戰略發展方向。

對照分析寶能的戰略意圖和萬科自身的戰略定位和發展規劃，不難理解，雙方的利益并不一致，萬科有極強的業務能力自信和清晰的發展思路，當然不愿意為他人所左右，戰略結盟深圳地鐵并不完全是為了阻擊寶能，更主要的是為了公司發展。但此舉同時也必然會引起原大股東華潤集團的不滿，且不說老股東利益被攤薄，從戰略上來講，也是華潤極不情愿看到的，畢竟華潤自身也有地產開發業務，在財務投資萬科十六年后，如果未來形勢有變，會不會有戰略上重組的想法也不得而知。

縱觀各利益主體的訴求，其實都是在房地產市場中謀求自身公司更好的發展，行業發展到今天，競爭已達到充分狀態，再往下的深化和轉型就必須得面臨重新洗牌和兼并重組，而利用金融資本配合杠桿工具推動產業整合無疑是效率較高的一條途經。

四、結語

市場經濟的不斷深化是我國經濟發展不可逆的潮流，寶萬之爭正是這個潮流中激起的一個浪花，不管結局如何，它都將推動決策層和監管機構完善對市場的有效監管和引導，使市場服務于社會的持續進步，而對其引發的社會思辯也有助于民眾在市場認識中積極正面的價值觀的形成。

參考文獻

[1]參考北京錫恩企業管理顧問公司對萬科的中長期規劃報告.

作者簡介：劉輝，中央財經大學碩士研究生。