定向增發、盈余管理與股票流動性

王曉亮俞靜

摘 要：本文就定向增發盈余管理問題和盈余管理對股票流動性影響進行研究。筆者運用修正Jones模型計算可操縱應計利潤，對2006—2012年定向增發公司和與之相對應配對樣本可操縱應計利潤進行比較分析，結果表明，與非定向增發公司相比，定向增發公司在增發前一年和當年向上的盈余操縱力度更大；對盈余管理與增發后第一年股票流動性進行回歸分析，發現與非定向增發公司相比，定向增發公司股票流動性更好；盈余管理導致股票流動性下降；定向增發加大了盈余管理對股票流動性下降幅度。該研究彌補了定向增發股票流動性研究的不足，為政策監管部門加強對盈余管理監管及制定政策提供了重要依據。

關鍵詞：定向增發；非定向增發；盈余管理；股票流動性

中圖分類號：F83091 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）01006408

一、引 言

定向增發是一種股權再融資方式，約80%以上上市公司進行定向增發，遠遠超出配股與公開發行新股。Healy和Wahlen[1]認為盈余管理是上市公司采用一定方法改變財務報表數據，掩蓋真實利潤，誤導外部投資者對公司業績理解。可見盈余管理影響上市公司真實盈余和信息披露質量，進而影響股票市場微觀結構，使投資者行為最終會在股票交易價格與交易量得到反映。有學者研究認為，配股、公開發行新股前上市公司會進行向上的盈余操縱，定向增發公司是否也存在盈余管理行為？如果存在，是否會對上市公司股票流動性產生影響？產生怎樣的影響？這是本文試圖解決的問題。

本文對定向增發盈余管理研究，可以為政策主管部門提供指導和建議，以便加強監管，提高上市公司信息披露質量，減少信息不對稱，完善上市公司治理結構，促使其健康發展；對股票流動性影響研究有助于保護投資者收益、提高公司價值、完善我國資本市場提供經驗和理論依據。

本文在文獻上做了以下貢獻：第一，國內外對于定向增發盈余管理研究，主要是研究盈余管理經濟后果，也就是對股票收益的影響，例如Marciukaityte等[2]、章衛東等[3]、李增福等[4]，并未涉及盈余管理對股票流動性的影響，本文豐富了盈余管理和股票流動性相關基礎理論和經驗證據。第二，國內外學者基于整個市場研究股票流動性，衡量市場資源配置效率，未涉及定向增發股票流動性；對定向增發經濟后果，學者們研究了短期與長期宣告效應，本文完善了定向增發和股票流動性的研究文獻。

二、文獻回顧及研究假設

我國證券監督管理委員會規定上市公司配股和公開發行新股前，業績（ROE）必須達到一定標準才能獲得再融資資格，這一規定導致了上市公司盈余管理行為。例如，Teoh等[5]、陸正飛和魏濤[6]、張祥建和郭嵐[7]對配股和公開發行新股過程中盈余管理行為進行研究，發現上市公司為了獲得再融資資格，達到“圈錢”的目的，通過提高凈資產收益率（ROE）指標，在配股和公開發行新股前進行了向上盈余操縱。定向增發融資條件比較寬松，對ROE指標沒有要求，即使業績平平甚至是虧損公司也能定向增發，是否也存在盈余管理行為？國外學者Field 和 Sheehan[8]、Wu[9]等認為定向增發過程中存在著盈余管理行為，機構投資者并沒有發揮監督作用，機構投資者表現是消極的。

定向增發集中股權結構下更多體現為大股東政策意圖，當向機構投資者發行時，大股東為了獲得更大投資收益或利益輸送，當期會通過盈余操縱提高股票發行價格，募集更多資金；增發前為了吸引機構投資者購買股票，上市公司大股東也可能會做出業績承諾，向機構投資者提供公司未來良好發展前景的信息；增發之后，大股東為了實現當時業績承諾，在之后的一段時期，上市公司仍然有向上盈余操縱動機。以下是大股東定向增發前后財富變化的模型。

首先，假設某上市公司股票發行數量為M，大股東所占股份比例為T，向機構投資者定向增發募集的股票數量為M1。

其次，設增發前股票價格為A，定向增發股票價格為A1；則增發前大股東財富為：

DWEA=A×M×T

增發后大股東財富為：

DWEA1=M×TM+M1×（A×M+A1×M1）

最后，大股東財富變化為：

DWEA1-DWEA=T×M×M1M+M1×（A1-A）

從大股東財富變化可以看出，在其他因素不變的前提下，A1>A時，大股東財富變化為正值，即向機構投資者增發時的價格大于增發之前的價格，大股東財富才會增加。所以，大股東為使自身財富增加，向機構投資者增發時會通過向上盈余操縱提高股票價格，在此基礎上，本文提出假設1：

H1：上市公司在定向增發前的第一年和當年有盈余管理動機。

資本市場存在基礎是股票具有流動性，股票具有流動性是股票市場活力代表，也是投資者積極參與股票交易和投資者信心體現。定向增發這一事件從短期來說，更多地向市場傳達了正面信息。比如Wruck和Wu[10]提出監控假說，認為上市公司向機構投資者增發引入了戰略投資者，能夠發揮對上市公司監督作用，改善上市公司治理結構，在一定程度上緩解中小股東與大股東之間的信息不對稱和代理問題，從而提高上市公司業績。鄧路等[11]對定向增發公司進行研究，認為定向增發之后存在正的超額收益率，并且大于同行業匹配收益，從而否定樂觀主義假說。

學者們就定向增發效應問題進行了研究，認為定向增發之后公司業績增長，這一良好信息的傳達很快反映到市場，帶動了投資者購買股票的熱情，活躍了資本市場，從而帶動股票成交量增加，股票流動性增加。定向增發引進機構投資者，機構投資者具有人才優勢、技術優勢、管理優勢和信息優勢，完全有資金和能力收集和利用上市公司信息，而廣大中小股東在這方面處于劣勢，可以憑借機構投資者了解上市公司信息，有效緩解上市公司與中小投資者之間的信息不對稱，使得股票價格波動減少，股票交易量增加，股票流動性增加。定向增發大小股東之間存在嚴重代理問題，機構投資者能夠加強對上市公司大股東的監督作用，有效緩解了大小股東之間矛盾，增強中小股東參與公司的熱情，股票交易量增加，股票流動性增加。綜合上述觀點，本文提出假設2：

H2：與非定向增發公司相比，定向增發公司股票流動性更好。

在我國股權集中情況下，上市公司大小股東之間存在嚴重信息不對稱，第一大股東處于信息優勢的地位，其持股比例遠高于其余股東，利用對上市公司控制權主導上市公司財務及經營決策。中小股東持股比例低，獲取信息渠道閉塞，只能根據上市公司公開披露財務數據做出判斷，其參與經營決策作用有限。盈余管理是大股東主導下的管理者操縱會計報表盈余，從而誤導投資者對企業真實業績理解，大股東利用內幕信息進行信息化交易，賺取利潤，蒙蔽外部投資者，進一步提高信息不對稱成本與逆向選擇成本，導致股票流動性降低。Ascioglu和Shantaram[10]就紐約股票交易所（NYSE）全部上市公司進行研究，認為盈余管理會降低會計信息披露質量，提高信息不對稱程度，導致股票市場流動性降低。韓國文等[11]以深圳A股市場為研究對象，通過單變量和多變量分析，認為盈余管理會降低股票市場流動性。盈余管理程度大的公司股票市場流動性也越低。

國內外學者就整個市場研究了盈余管理和股票流動性關系，對定向增發的研究未涉及。定向增發是大股東主導下的股權再融資方式，為了募集更多的資金，大股東會在定向增發之前的第一年或當年進行向上盈余操縱，抬高股票價格，提高機構投資者購買股票的成本，達到對上市公司資金的占有，為進一步掏空上市公司做準備，與非定向增發公司相比，大股東在定向增發過程中進行盈余管理的動機會更強；而盈余管理降低了上市公司信息披露質量，增加了投資者買賣股票的價差，使盈余管理與股票流動性負相關。因此，定向增發公司增強了盈余管理對股票流動性的影響。在此基礎上，本文提出假設3：

H3：定向增發加大了盈余管理對股票流動性下降影響程度。

三、數據來源及研究設計

本文研究分為兩個階段：第一個階段是以2006—2012年定向增發公司作為研究對象，分析在定向增發新股過程中是否進行了向上盈余操縱；第二個階段研究盈余管理對增發之后第一年股票流動性的影響。

1.數據來源

本文樣本和財務數據來源于CCER（色諾芬）數據庫，以上市公司定向增發發行日為準確定增發年度，剔除如下樣本：（1）金融類公司有著特殊資產負債結構和經營現金流特征，盈余管理和其他公司存在顯著差異。（2）在2006—2012年上市公司同時進行配股、公開發行與定向增發。（3）在2006—2012年期間，上市公司多次增發新股，選擇首次增發。（4）尋找配對樣本時，Euclidean距離值比較大，所在行業沒有合適樣本可選，為使匹配樣本更準確。（5）在計算股票流動性指標時，股票交易天數低于200天。（6）剔除數據缺失或者異常樣本。配對樣本是從非定向增發公司中選擇，最后確定定向增發公司2006年22家、2007年30家、2008年33家、2009年45家、2010年46家，2011年81家，2012年81家，共338家，非定向增發公司338家，總共676家公司。

2盈余管理程度的估計

本文以2006—2012年定向增發公司作為研究對象，定向增發當年為0年，增發前一年、前兩年定義為-1年、-2年，計算3個年度可操縱應計利潤。總應計利潤分為可操縱應計利潤和非可操縱應計利潤。Bartov 等[12]基于美國市場，通過橫截面Jones模型與時間序列模型對比，發現橫截面Jones度量盈余管理更具可靠性；Kothari等把資產收益率加入到應計利潤的計算模型中，并且證明更可靠估計。本文采用修正的Jones模型（考慮業績）對盈余管理進行度量[6]。

（1）計算總的應計值

TOAi，t=NPi，t-OAi，t/Ai，t-1 （1）

其中，TOA i，t表示i公司第t年總應計利潤；NPi，t表示i公司第t年凈利潤；OA i，t表示i公司第t年經營現金流量；A i，t-1表示i公司t-1年總資產。

（2）計算非可操縱應計利潤

NACi，t=α0+α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREIi，t/Ai，t-1-ΔARIi，t/Ai，t-1）+α3（FIAi，t/Ai，t-1）+α4ROAi，t-1 （2）

其中，NACi，t表示i公司第t年非可操縱應計利潤；ΔREIi，t表示i公司第t年營業收入增加額；ΔARIi，t表示i公司第t年應收賬款增加額；FIAi，t表示i公司第t年末固定資產，代表公司資產規模；ROAi，t-1表示i公司t-1年總資產報酬率；Ai，t-1表示i公司第t-1年末總資產。式（2）中的參數α0、α1、α2、α3、α4是使用截面數據通過式（3）得到的。

TOAi，t=α0+α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREIi，t/Ai，t-1-ΔARIi，t/Ai，t-1）+α3（FIAi，t/Ai，t-1）+α4ROAi，t-1+δi，t （3）

其中，δi，t是隨機誤差項。估計非可操縱應計利潤之后，計算公司i在第t年的可操縱應計利潤DAi，t。

（3）計算可操縱應計利潤

DAi，t=TOAi，t-NACi，t （4）

影響上市公司盈余管理主要有兩個因素：政治成本和債務違約成本。政治成本用公司規模表示，公司規模越大，大股東可能會從公司獲得更多收益，其進行盈余管理可能性越大；公司規模越大，受到機構投資者、監管部門關注也越多，上市公司向公眾披露信息就越多，管理者進行盈余管理的成本也越大。可以看出公司規模和盈余管理存在一定聯系。債務違約成本可以用公司財務杠桿表示，高負債公司往往會進行向上盈余操縱，面臨強制性契約的公司盈余操縱力度也比較大，因此，財務杠桿與盈余管理也存在聯系。本文通過控制公司規模和財務杠桿兩個因素，分析定向增發公司是否在增發前和增發當年進行了向上的盈余操縱。在尋找配對樣本時，主要通過Euclidean距離方法選擇配對樣本。

3Euclidean距離方法

本文采用Euclidean距離方法為2006—2012年的定向增發公司尋找配對樣本，分行業、分年度、總資產、資產負債率匹配后尋找配對樣本。Euclidean距離計算如下：

D2=∑2i=1（Xi-Yi）2 （5）

其中，D2表示定向增發公司A與配對公司B的距離；Xi 表示定向增發公司A的匹配向量；Yi 表示配對公司B的匹配向量。通過公式計算D2的最小值作為定向增發公司的配對樣本。

4股票流動性的度量

股票流動性分為短期流動性、中期流動性和長期流動性，短、中、長期都是相對的，我們把單日流動性定義為短期、一個月流動性定義為中期、超過一個月定義為長期。股票流動性度量多種方法，有的學者采用高頻數據度量股票流動性，比如陳輝等[17]、魏明海和雷倩華[18]等。有的學者從多種角度通過因子分析構造股票流動性指標，比如胡嘯兵等[19]；還有學者則采用非高頻數據度量，比如韓國文等[13]。對于股票流動性的度量是一個重大課題，國外度量股票流動性指標是從寬度、深度、即時性和彈性四個方面來度量的，這些指標大都不適合于我國資本市場，比如買賣價差指標，它并不是我國證券市場深度和隱性交易成本的很好度量指標。而且股票流動性指標具有多個維度，不能夠直接觀察或者直接用單一的指標來度量，必須進行綜合分析。

本文主要研究定向增發之后一年的長期股票流動性，因此，采用換手率和Hui-Heubel流動性比率非高頻交易指標更能準確反映長期股票流動性。換手率的計算如下：

TURNi，y=1[]TRADi，y∑TRADi，yt=1TRVi，y，d[]NUSi，y，d （6）

其中，i表示某一種股票，y表示第y年；d表示第y年的第d日；TRAD表示交易天數；TRV表示成交量；NUS表示流通股股數。換手率（TURN）值越大，股票流動性越好。該指標只反映了股票成交數量，但沒有反映股票交易對價格的影響。

另一個度量流動性的指標是Hui-Heubel流動性比率，該指標考慮了公司規模的影響，能夠反映價格對交易額的敏感度，其計算如下：

LNL=（PRmax-PRmin）/PRminPVOL/（NUS×P）

=PAPVOL/（NUS×P）=PAPTurnover （7）

其中，PVOL表示每日股票成交額；NUS表示流通股數；PR min表示某日最低股票交易價格；PRmax表示某日最高股票交易價格。LNL值越大，股票流動性越差。本文對LNL指標取自然對數表示該比率，同時考慮了交易價格與交易量，能對股票流動性做出綜合評價。

5變量的選取

本文把定向增發年度2006—2012年定義為第0年，在此計算-2、-1、0年度增發公司的可操縱應計利潤，分析定向增發公司在進行盈余操縱的年度，以此來證實假設1。本文構建了多變量回歸模型，即式（8）。

DISt=β0+β1AC+β2ln（size）t-1+β3LEVt-1+β4TOP1+ε （8）

其中，t表示第t年度；因變量為DISt；自變量為AC，控制變量為ln（size）t-1（公司規模）、LEVt-1（財務杠桿）和TOP1（第一大股東持股比例）。

對于假設2、假設3的實證檢驗，因變量為公司股票流動性指標即TURN和LNL流動性比率，自變量為DISN、啞變量AC、DISi，t-1與AC的交互項。控制變量為交易特征向量、公司特征向量和股權結構向量。變量的設計與描述如表1所示。

交易特征變量用交易量、價格、波動性表示。隨著價格的上升，買賣股票過程中產生的部分費用會上升，買賣價差擴大，股票流動性降低，預測價格與股票流動性負相關；波動性越大使得投資者對于市場中未來價格預期存在較大差異，買賣報價價差擴大，股票流動性降低，預測波動性與股票流動性負相關；交易量代表了交易的活躍程度，股票活躍程度越高，投資者調整組合需要時間越短，其所持頭寸長時間暴露風險可能性越小，買賣價差越小，預測交易量與股票流動性正相關。

公司特征變量用公司規模、成長機會和財務杠桿來表示。本文用總資產自然對數ln（AT）來衡量公司規模，Merton[13]認為規模越大，受到外界關注越多，為滿足外界相關各方的要求，公司會進行更多信息披露，從而降低信息不對稱，提高股票流動性，預測ln（AT）與股票流動性正相關；用賬面市值比（MB）來衡量成長機會，Agarwal[14]認為高成長的公司會受到更多關注，股票流動性增加，預測MB與股票流動性正相關；本文用資產負債率來衡量公司財務杠桿，債務能夠降低管理者與投資者之間的信息不對稱程度，使得知情交易者與非知情交易者的信息不對稱程度降低，股票流動性增加，預測LEV與股票流動性正相關。回歸模型如下：

TURNt=β0+β1AC+β2DISi，t-1+β3AC×DISi，t-1+β4ln（V）+β5ln（P）+β6ln（W）+β7LEV+β8ln（AT）+β9MB+ε （9）

LNL=β0+β1AC+β2DISi，t-1+β3AC×DISi，t-1+β4ln（V）+β5ln（P）+β6ln（W）+β7LEV+β8ln（AT）+β9MB+ε （10）

四、經驗檢驗

1定向增發公司與非定向增發公司盈余管理比較

本文利用Euclidean方法求距離，將距離最短作為該定向增發公司的配對樣本，計算定向增發公司和配對樣本可操縱應計利潤。在計算式（2）、式（3）參數時，本文分年度對2006—2012年全部深、滬A股上市公司分行業利用式（3）進行OLS回歸分析，求得參數值α0、α1 、α2 、α3、α4，這個過程每年進行一次，經過式（1）、式（2）、式（3）和式（4）計算，求得第0年、第-1年、第-2年度定向增發公司和配對樣本（非定向增發公司）的可操縱應計利潤后進行比較。表2是定向增發公司和配對樣本（非定向增發公司）可操縱應計利潤計算表。

表2采用配對樣本均值比較，從表2中看出：在-1年度定向增發公司DIS均值為00027，非定向增發公司為-00240，在005水平上存在顯著差異；在0年度定向增發公司DIS均值為00423，非定向增發公司DIS均值為-00077，在001水平上存在顯著差異；在-2年度均值比較不存在顯著差異，說明定向增發公司在增發前一年和當年進行了向上盈余操縱，初步證實了假設1。

2定向增發公司和非定向發行公司的可操縱應計利潤回歸分析

以上是對定向增發公司與非定向增發公司可操縱應計利潤做了單因素均值比較，但ln（size）、LEV 和TOP1都是影響可操縱應計利潤的因素，本文對其進行控制，采用式（8）進行回歸分析，結果如表3所示。

由表3可以看出，F值都在001水平上顯著，說明該模型設置是合理的，AC的系數在-2年度并不顯著為負，但在-1年和0年AC系數分別為00315和00500，在010和005水平上顯著為正，這進一步證實了假設1。說明在我國大多數上市公司股權集中度比較高，公司經營決策也更多體現了大股東意圖，大股東為了更多占有上市公司財富，在定向增發之前通過向上盈余操縱提高股票價格，吸引機構投資者，募集更多資金。控制變量ln（size）、LEV和TOP1系數不顯著，因為其中任何一個變量對可操縱應計利潤影響都有正反兩方面效應，綜合反映變量系數不顯著，這與本文預期一致。

3盈余管理對股票流動性影響回歸結果

（1）相關性分析

為了證明盈余管理對股票流動性的影響，本文進行各變量相關性分析，結果如表4所示。

從表4可以看出，TURN與LNL相關系數為-08900，相關程度比較高，并且兩個指標度量股票流動性方向相反。TURN和LNL與DISi，t-1回歸系數分別為-00400和00200，在010水平上顯著，說明上市公司通過盈余管理提高信息不對稱程度，降低股票流動性；TURN和LNL與AC回歸系數分別為01000和-00700，在010水平上顯著，說明與非定向增發公司相比，定向增發提高了股票流動性。TURN和LNL與AC×DIS回歸系數分別為-01000和00500，說明上市公司在定向增發過程中加大了盈余管理對股票流動性下降的程度。TURN和LNL與ln（V）回歸系數分別為01900和-01700，在001水平上顯著，說明股票交易量越多，股票市場就更加活躍，市場深度增加，股票流動性增加；TURN和LNL與ln（P）、ln（W）回歸結果與預期相反，可能是由于我國證券市場是競價交易市場，而國外市場是做市商交易市場的不同所致。TURN和LNL與ln（AT）回歸系數分別為-03600和03600，在001水平上顯著，說明公司規模越大，受到市場投資者關注越多，股票交易也越活躍。TURN與MB回歸系數為01700，在001水平上顯著，LNL與MB回歸系數不顯著為負，說明投資者看好公司成長性好的股票，競相購買股票，股票交易量增加，股票流動性增加。本文進行共線性統計，VIF（方差膨脹因子）均小于5，這說明不存在多重共線性問題。

（2）多元回歸分析

為了證明假設H2和H3，本文就盈余管理對股票流動性的影響進行回歸分析，回歸結果如表5所示。

從表5可以看出：在模型1和模型2中，AC與TURN的回歸系數分別是00038、00060，分別在010、001水平上顯著為正；在模型3與模型4中，AC與LNL回歸系數-00773和-01628，在001水平上顯著為負，這恰好證明了假設2，說明大股東出于私利動機，通過定向增發短期內操縱應計利潤，使公司業績達理想水平，提高股票價格，吸引更多投資者，股票流動性增加；機構投資者加入上市公司之后，作為長期戰略投資者，積極發揮對大股東的監督作用，有效改善公司治理水平，緩解了大小股東信息不對稱與代理問題，減少股票價格波動與投資者買賣股票價差，提高股票市場流動性。DISi，t-1與TURN回歸系數分別為-00186和-00064，DISi，t-1與LNL回歸系數分別為03313和01196，在010水平上存在顯著差異，說明盈余管理降低了上市公司信息披露質量，提高了外部投資者與上市公司信息不對稱程度，股票買賣價差擴大，股票流動性降低。AC×DISi，t-1與TURN回歸系數分別為-00364和-00184，AC×DISi，t-1與LNL回歸系數分別為06026和02816，在010、005水平上顯著，說明上市公司為了募集更多資金，在定向增發過程中進行向上盈余操縱，提高股票發行價格，即定向增發加大盈余管理對股票流動性的影響。

從TURN 、LNL與交易特征向量回歸結果分析： TURN、LNL與ln（V）回歸結果和本文預期相一致，交易量代表交易活躍程度，股票越活躍，投資者調整投資組合越容易，那么風險就會相應減少，交易及時性和股票流動性也會相應增加。TURN、LNL與ln（P）回歸結果與本文預期相反，股票價格上升，并不能使股票交易量減少，說明我國證券市場與國外相比有著很大差異，市場上更多投資者主要進行短期投機而不是出于長遠打算。TURN、LNL與ln（W）的回歸結果與本文預期相反，說明我國股票市場交易者，更多是從事股票投機交易，而不是進行長遠投資，“追漲殺跌” “羊群效應”現象比較普遍，雖然股票波動比較大，風險大，但仍然有大量投資者交易股票。

在考慮了公司特征向量因素后，ln（AT）與TURN回歸結果顯著為正，與LNL顯著為負，說明公司規模越大，會受到政府部門、中小投資者關注也越多，公司會主動披露更多信息，從而降低信息不對稱成本，股票流動性增加；MB與TURN回歸系數顯著為正，與LNL回歸系數顯著為負，說明高成長的公司受到更多投資者的關注，股票流動性增加；LEV與TURN顯著為正，LEV與LNL顯著為負，說明財務杠桿降低了信息不對稱，股票流動性增加。

五、穩健性檢驗

本文進行了如下檢驗：第一，把2006—2012年度定向增發公司按年度分別進行分析，通過與配對樣本進行均值比較之后，分別進行多因素回歸分析，回歸結果與H1一致。第二，本文采用了有效流速（EL）指標表示股票流動性，公式表示為：

EFVt=Vt/NUStAMt=TURNt（PRmax-PRmin）/PRt-1 （11）

EFVt表示有效流速，該值越大，股票流動性增加；AMt表示振幅，該值代表股票價格波動幅度，該值越大，股價波動性越大，說明投資者對于市場中股票價格判斷存在明顯差異，信息不對稱程度越高，買賣報價價差擴大，股票流動性降低；Vt表示成交量；NUSt表示流通股數量；PR表示價格；TURNt表示換手率，該指標從數量上度量股票流動性，成交量越大，股票流動性增加；EFV表示1單位股票價格波動能夠引起成交量的變化，該指標從成交量與價格方面綜合反映股票流動性，即從市場深度與寬度兩個方面度量，綜合反映了股票流動性影響。因變量采用EFVt；自變量采用DISi，t-1、AC、AC×DISi，t-1；控制變量采用交易特征變量：ln（V）、ln（P）與ln（W）；公司特征變量采用LEV、ln（AT）與MB，之后進行回歸分析，回歸結果與上述實證結果沒有顯著差異，再次證明H2、H3是正確的。

六、研究結論與政策建議

本文對定向增發過程中是否存在盈余管理進行研究，通過配對樣本均值比較，以及多因素綜合分析，表明了定向增發公司在增發前一年和當年進行了向上盈余操縱。就盈余管理行為與股票流動性關系進行回歸分析，結果表明：與非定向增發公司相比，定向增發公司股票流動性更好；定向增發加大盈余管理對股票流動性下降影響程度。這一發現補充了定向增發時盈余管理相關的研究。在實踐中，該研究可以為相關的政策主管部門提供參考、指導與建議，便于其加強監管，完善上市公司的治理結構，進一步抑制定向增發過程中的盈余管理行為，促使上市公司健康穩步發展。

基于此本文提出如下政策建議：

第一，機構投資者具有先進管理經驗與技術，有能力解讀與理解上市公司財務與經營情況，促進市場對信息正確反應，有效緩解大小股東之間代理問題，緩解信息不對稱，提高股票流動性。因此，政策主管部門應制定政策鼓勵機構投資者購買上市公司股票，減少機構投資者購買上市公司股票的成本，讓機構投資者積極參與公司治理，改善我國上市公司“一股獨大”現象，從而優化股權結構，提高上市公司信息披露質量，提高股票流動性。

第二，盈余管理增加外部投資者與大股東之間信息不對稱成本與代理成本，降低股票流動性。為了加強對盈余管理行為監督，政策主管部門應加強對上市公司財務信息披露監管的同時，還應要求上市公司完善非財務信息的披露，除應披露上市公司會計政策等影響企業盈余信息之外，還應對缺乏會計原則與基礎會計處理事項，比如會計人員職業判斷原則與基礎等做出充分披露，以充分反映交易事項的本質。

參考文獻：

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（責任編輯：孟 耀）