中國經濟金融走勢預期調查

拉胡爾?戈什

日前穆迪在倫敦、巴黎和紐約130多位關注中國的大型投資者、中介機構和監管部門人士中展開市場調查，就可能影響市場對中國2016年信用預期的重要趨勢、議題和風險等問題，了解境外市場人士對中國經濟面臨的信用挑戰的看法。我們從調查結果得出的主要結論如下。

預計2016年中國經濟增長將進一步放緩，企業壓力上升和政策不確定性加大是增長面臨的最大威脅。逾四分之三的受訪者預計中國2016年實際GDP增速為6.5%或更低。增長面臨的風險相對較大，但企業壓力上升和政策不確定性加大被視為最大的挑戰。

我們的調查結果顯示，中國大多數企業將繼續面臨杠桿上升及人民幣貶值的挑戰。受訪者普遍預計2016年企業杠桿繼續上升，雖然升幅溫和，并且人民幣兌美元匯率可能溫和貶值0%-5%。這一預期以及增長的放緩意味著中國企業面臨嚴峻形勢。

產能過剩行業資產質量的惡化是中國銀行業的一大隱憂，但不大可能很快出現危機。我們調查的市場人士大多認為產能過剩行業不良貸款的持續增長是中國銀行業面臨的最迫切問題。但是，多數受訪者相信中國政府有辦法避免銀行業危機，尤其是在今后的12-18個月。

境外市場尚不確定中國新興的市政債市場是否有吸引力。盡管中國地方政府債券發行量迅速增長，而且發行省份和債券期限方面較為多元化，但我們調查的境外市場人士仍不確定這是否為一個有吸引力的投資機會。對國企和地方政府融資平臺的或有負債問題被視為地方政府面臨的最具相關性的風險，而土地交易的下滑也被視為一項重大挑戰。

預計經濟增長進一步放緩，企業壓力上升和政策不確定性加大被視為增長面臨的最大威脅

受訪者普遍預計中國2016年實際GDP增長繼續放緩。多數受訪者預計增速逐漸放緩至6.0%-6.5%，低于2015年第三季度同比增長6.9%的水平。但是，這一風險似乎傾向于下行（見圖1）。

受訪者認為中國經濟增長面臨的風險較為廣泛，涉及資本外流加速、房地產市場再度下滑等。但是，受訪者認為政策不確定性加大和企業壓力上升是最大的風險因素（見圖2）。

總體而言，我們對中國經濟基本增長的預期與我們調查的市場人士的觀點一致：維持中國經濟逐漸放緩的預期，預計2016年實際GDP增長6.3%，低于2015年。總體經濟的持續放緩反映出中國正在進行的結構調整所帶來的挑戰，尤其是在實施長期改革和市場自由化與短期宏觀穩定性之間的政策權衡。而最近政府采取了干預股市等措施，這令投資者對政策的一致性和可信性有所擔憂。同時，經濟增長放緩和政策趨勢不確定性的上升表明中國的信用風險將繼續加劇。由于中國企業面臨盈利疲軟、金融市場波動和資產負債狀況過于緊張的困擾，我們預計銀行業和境內外公開債券市場將顯現更多承壓跡象。

大部分企業將面臨杠桿上升及人民幣貶值的挑戰

調查結果顯示，中國企業杠桿明年將繼續溫和上升，因為盈利的疲弱會抑制多數企業修復資產負債狀況的能力（見圖3）。有意思的是，受訪者無一預計杠桿率會大幅下降。

同時，絕大多數受訪者（紐約95%、倫敦為93%、巴黎69%）預計人民幣兌美元在未來 12個月將恢復貶值趨勢，其中大部分預計最高貶值幅度為5%（見圖4）。

我們認為，杠桿率高企在2016年將對中國企業帶來信用挑戰，但大部分企業的再融資風險相對較低。未來的再融資需求集中在投資級公司，這些公司應能保持順暢的境內外融資渠道，如銀行貸款或國內資本市場融資。此外，企業的盈利趨勢可能會分化。雖然大宗商品相關行業的產能過剩（如鋼鐵、水泥和煤炭）將帶來盈利下滑壓力，但消費類行業（如互聯網）的凈利潤仍將保持合理穩健水平。

在匯率風險方面，我們的最新研究顯示中國多數公司可應對人民幣溫和貶值，而不會對其信用質量或評級造成顯著影響。房地產開發商的貨幣錯配規模往往最大，但國內利率的進一步下滑以及國內債券市場作為可行融資渠道的開放將提供一定支持。對于外匯敞口略高或較高的非房地產企業而言，一些公司創造的美元收入對人民幣計價的本息的上升起到了自然對沖作用。同時，對其他公司（尤其是投資級公司）而言，強勁的流動性和中等或偏低的杠桿率提供了財務緩沖。

產能過剩行業資產質量的惡化是中國銀行業的一大隱憂，但短期不大可能出現危機

企業壓力也是中國銀行業的一個重要主題。絕大多數受訪者認為產能過剩行業不良貸款持續上升是中國銀行業最迫切的問題（占紐約受訪者的74%，而倫敦和巴黎占比分別為65%和55%）。

受訪者認為人民幣貶值或股市震蕩等其他挑戰對中國銀行業而言更可控（見圖5）。

雖然對資產質量感到擔憂，但多數受訪者認為中國政府有辦法防止銀行業危機，或者危機至少在12-18個月之內不會出現（見圖6）。

我們基本同意這一評估。資產質量正在惡化，這體現在逾期貸款生成增加，其中股份制商業銀行（或中小型銀行）受影響尤為嚴重。此外，不良貸款主要集中在制造業、批發與零售等行業，這些行業占銀行體系不良貸款總額的一半以上。但是，我們也看到多個緩沖因素。

第一，國內流動性充裕，銀行業盈利能力強勁（以全球標準計算），貸款損失準備金龐大。這些因素將有助于抵消資產質量下降的影響。

第二，由于維持宏觀經濟和社會穩定是中國的政策目標，同時政府對銀行的持股很高，我們預計政府仍將給予銀行業強大的支持。

第三，持續的貨幣寬松政策將對銀行的流動性形成支撐。例如2015年10月24日基準存貸款利率分別下調25個基點，存款準備金率下調50個基點。這意味著未來12-18個月銀行業爆發重大信用事件的可能性不大。

境外市場尚不確定中國新興的市政債市場是否有吸引力

被問及中國新興的市政債券市場的吸引力時，受訪者反應不一。平均而言，在上述三個被調查的城市中，25%的受訪者認為該領域具有吸引力，而36%的人持有異議，39%的人則不確定（見圖7）。

正如圖8 所示，受訪者認為國企和地方政府融資平臺的或有負債風險是與地方政府最相關的風險（平均占受訪者的59%），同時土地交易的下滑也是一項重大挑戰（21%）。

2015年前10個月，地方政府發行了人民幣2.9萬億元新債券，預計到2015年底將達到人民幣3.8萬億元。此外，發行省份和債券期限比較多元化。

但是，近期公布的政府數據顯示，地方政府性債務已增長超過三分之一，從2013年6月的人民幣17.9萬億元增至人民幣24萬億元（合3.7萬億美元），相當于中國2014年GDP的38%。此外，土地使用權出讓收入下滑。上述兩個因素均具有負面的影響，并將影響中國地方政府的信用狀況。