中國股災反思

清華大學國家金融研究院課題組

2015年6-8月份的中國股市經歷了“異常波動”，經過政府的有效應對，股市的風險已基本釋放，逐步進入恢復調整期。認真總結本次股市波動的原因，完善制度設計，對資本市場的長遠健康發展，對完善企業的融資環境，從而支持經濟轉型和結構調整，維護經濟平穩健康發展都是非常重要的。

本次股市異常波動集中表現為“暴漲”和“急跌”

2014年7月開始啟動的本輪股票市場異常波動集中表現為“暴漲”和“急跌”。

（一）2014年下半年至2015年6月：杠桿資金跑步入場推升泡沫

2014年底股市出現了第一輪的上漲，11月24日到12月31日，短短28個交易日，上證綜指上漲30.07%。經過兩個月的調整，改革紅利、“互聯網+”的預期經過不斷放大，推動大量資金涌入繼續推高股指，預期獲得“自我實現”，又帶動更多資金跟進，“一致性”的牛市預期持續強化。2015年3月13日至6月12日，股指再次急速上攻，上證綜指、中小板指數、創業板指數分別上漲54%、75%、93%，銀行、石油石化除外的上市公司平均市盈率51倍，創業板142倍，價格大幅偏離價值中樞。

（二）2015年6月至2015年7月8日：杠桿資金集中平倉引發股價急速下跌

6月15日至7月8日，市場進入第一個急跌階段，上證綜指跌幅達32%。多項因素使得6月份市場流動性趨緊，市場投資者情緒緊張，而證監會嚴查場外配資成為引發急速下跌的導火索。

1.銀行資金供給緊張。銀行資金面歷來在6月末由于年中結算、上繳財政存款、上繳存款準備金和進行年終分紅的影響會趨于緊張，2015年迭加地方債發行放量的因素使得市場資金供給更加趨緊。

2.IPO申購大量凍結資金。其中中國核電、國泰君安的兩輪巨量IPO連續到來，凍結資金約11萬億，且新一輪IPO被核準信息公布，預計凍結資金規模達4萬億。

3.央行不續作MFL、重啟逆回購，導致市場發生貨幣政策轉向質疑。

4.大股東減持增加市場股票拋壓。隨著行情泡沫化程度節節攀升，上市公司重要股東減持力度加大，5月、6月凈減持規模為1307億、1034億，比4月份減持規模分別增加69%和34%。

5.在上述背景下，證監會嚴查場外配資，使得股票市場資金面壓力進一步加大。

6月15日，股票市場開始連續急速暴跌，短期因素造成資金抽離帶來短期暴跌。由于本輪上漲過程中有大量信用交易，一旦觸發一部分信用交易的警戒線或平倉線，由此引發的下跌會使得接下來另一批信用交易投資者面臨被平倉的壓力，如果保證金得不到補足，那么這部分賬戶就會緊接著被平倉。于是市場陷入“暴跌-高杠桿賬戶被平倉-賣出壓力增大-股價進一步下跌-次高杠桿賬戶被平倉-賣出壓力進一步增大-股價進一步下跌……”的惡性循環中，而市場很快認識到這一機制，一些沒有平倉壓力的資金也緊急撤離，造成市場中流動性逐漸消失。

（三）2015年8月中旬后：全球金融風險導致第二輪下跌

第二輪暴跌發生于2015年8月18日至8月26日，上證綜指由4006點下跌至2850點，跌幅29%，創業板指由2721點下跌至1843點，跌幅32%。本輪下跌伴隨著美國加息預期漸行漸近、人民幣貶值和全球資本市場大幅下挫，與中國資本市場本身問題相關度不高，不在本文重點討論范圍。

本次股市“暴漲+急跌”深層次原因分析

本次股市波動是資金推動了牛市，也是資金導致了急跌，但更重要的是分析什么因素驅動了資金。深入分析本次股市“暴漲+急跌”的深層次原因，主要包含以下幾個方面。

一方面，從宏觀看有股票市場“加杠桿”與地方政府、房地產等部門“去杠桿”等宏觀背景原因。當實體經濟需求偏弱，房地產、地方政府融資平臺等巨額資金需求部門“去杠桿”的時候，市場對國家通過引導股市走牛來解決社會杠桿過高等深層次問題的預期被媒體不斷放大。同時，新一輪改革、轉型、“一帶一路”等政府賦予中國經濟長期增長的內在動力，給予了投資者美好預期，成為股票市場“加杠桿”的動力。改革開放以來，居民財富急劇增加，而居民可配置的資產較少，在房地產投資受限和實體經濟投資吸引力下降的時候，大量資金涌向資本市場。從2015年年初到2015年6月15日高點當周，證券市場交易結算資金銀證轉賬變動凈額累計達到3.1萬億，銀行理財產品中股票權益類占比從2014年年末的6%上漲到15%，增量高達近2萬億，推升了股票市場的“暴漲”。

但隨后情況發生了逆轉。經濟下行壓力加大，傳統吸納資金的部門在一定程度上從“去杠桿”恢復到“加杠桿”的狀態，金融市場擔心美聯儲9月加息可能導致新興市場貨幣貶值和資金流出。與此同時，監管部門為了防范過度和無序杠桿帶來的后患，加大了場外配資的清理力度，在一定程度上造成了股票市場的“去杠桿”，資金加速從股票市場流出，導致出現了股票市場的“急跌”。股市波動反映了對經濟轉型、改革紅利的過高預期與短期經濟表現未達預期的矛盾。

另一方面，從市場看有資本市場自身的制度建設和專業認知等技術原因，包括但不限于：第一，杠桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況，是本次股市異常波動的最重要原因；第二，市場機制多空不協調導致積累了大量風險，同時金融衍生品和套利對沖等金融工具運用不力，阻礙了股票市場自身功能的正常發揮；第三，交易機制方面的設計缺陷加劇了本次股票市場異動的幅度；第四，投資者結構散戶化問題突出，投資理念偏短視，價值投資理念弱化，羊群效應明顯。第五，在新股發行制度、上市公司行為規范等方面存在一些漏洞。

另外，社會輿論環境加速資金入場，部分媒體言論助推牛市思維。媒體未在輿論監督和市場凈化中發揮應有作用，在散戶主導的股票市場中，媒體對股票市場的方向產生了順周期的推動作用。

政策建議

針對上述分析的問題，我們提出以下建議：

（一）拓展證券范圍，實行統一功能監管

杠桿融資是本次股市波動急漲急跌的原因之一。過去一年各類集合投資計劃大舉進入資本市場，成為股市增量資金的重要來源。這些集合投資計劃包括公募基金、私募基金、信托以及通過信托、券商、基金子公司發行的產品繞道進入股市的非機構性銀行理財產品。除各類集合投資計劃導入股市資金外，各類民間配資行為和違規的P2P平臺構建資金池對接配資也是重要渠道。而這些通過正規金融機構募集的資金由于分屬不同的監管部門，導致市場出現異動時無完整的信息作決策判斷，也無法在波動前做風險預判。集合投資計劃份額、份額化的P2P網貸、股權眾籌以及一些互聯網理財產品都是等份額可交易或可轉讓的投資合同，其本質都是證券。由于證券法中證券定義的狹窄，難以形成集中統一監管。

總結本次股市波動的教訓，提出下面建議。

1.修改《證券法》，將集合投資計劃份額和份額化的P2P納入證券范圍，由證監會實行統一的功能監管。

2.加強證券公司監管，優化股市杠桿結構。要加強對股市杠桿的規模、增速、結構和風險的監控，降低杠桿水平要循序漸進、以金融穩定為底線。加強對證券公司的監管和進一步規范監管視野內的各類配資業務，包括加強證券賬戶實名制管理，完善合格投資者管理制度，規范證券公司第三方信息系統接入，明確交易記錄保存期限以備追溯查詢；禁止傘形信托下掛“拖拉機”賬戶，提高傘形信托劣后級認購門檻，限制最高配資杠桿比例等。此外，按照“堵疏結合”的原則，嚴禁各類未在監管視野內的互聯網及民間配資，并嘗試通過公募基金渠道、開發更多種類分級基金等方式滿足非合格投資者的配資需求。

（二）建立和完善資本市場系統性風險監測和危機應對機制

1.建議資本市場系統性風險監控體系。建立完善的系統性風險監測指標體系，建立一行三會等部門的信息共享和溝通機制；加強部門間的危機會商和處置機制，制定金融危機的防范和應急預案。第一，人民銀行與各金融監管部門建立信息共享的工作溝通機制，及時掌握不同金融機構的監管情況和經營風險狀況；第二，利用云計算、大數據等提高對系統性風險的實時監控能力，建立科學合理的仿真模型，對監管對象、市場和社會反應進行預測，就可能出現的風險建立充分的應急預案；第三，完善信息平臺的數據報送機制，全盤掌控、實時跟蹤市場整體配資規模及分布，合理控制市場平均杠桿率，在定性分析的基礎上綜合運用集中度控制、壓力測試等手段預判市場風險點，將事后治理轉變為事前防范。

2.建立國家金融穩定危機應對機制。在法律中明確，在緊急情況下，國家可以宣布資本市場進入緊急狀態，證監會可以依法采取行動發布“改變、補充、暫停或強制要求”等命令，并明確實施命令的時限。緊急狀態包括但不限于某種市場擾動從而導致證券價格的突然和過度波動從而威脅到市場交易的公平、有序進行；國家系統的安全或有效運作安全遭到實質性破壞。

3.完善金融機構在危機狀態中的流動性補充機制。明確危機應急時流動性緊急注入的觸發條件、提供主體，在穩定市場預期的同時提高決策效率。

（三）正確運用創新金融工具，完善市場定價和風險管理建設

金融創新是資本市場發展的動力和源泉，是提高市場效率的必要途徑，但金融創新應當與實體經濟、投資者的風險承受能力、風控和監管水平相適應。

1.健全證券期貨法律體系，及時調整和完善市場上的新情況和新問題。中國現行《證券法》、《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》及相關法律文件，過于寬泛和原則，適用性不強。特別是近年來出現了一些新型交易行為，相關法規已不能滿足對監管和處罰的要求。為此，需要積極推進《證券法》修訂和《期貨法》立法，完善證券市場法律體系，提升期貨市場法律規范層級，進一步夯實證券期貨市場監管和投資者保護的法制基礎。

2.多措并舉優化市場投資者結構，豐富市場參與主體，壯大機構投資者隊伍。股指期貨市場作為專業的風險管理市場，其主要參與主體是各類機構投資者。目前券商、基金等機構比重較高，相比成熟市場，私募、保險、信托等各類資產管理機構參與較少，客觀上不利于平衡持倉結構，培育機構投資者隊伍。此外，機構參與政策指引過嚴，不利于機構靈活運用股指期貨產品，豐富市場交易策略與模式。下一步，應當協調推動完善各類機構入市政策，鼓勵各類資產管理機構更加廣泛地運用股指期貨進行資產配置和風險管理，積極拓寬各類金融產品利用股指期貨避險的通道，加快壯大中國機構投資者隊伍；要在堅持投資者適當性制度基本原則基礎上，讓更多中小散戶投資者通過購買機構理財等方式間接分享避險市場的制度紅利。

3.加快健全股指期貨產品體系，滿足投資者避險以及市場策略多樣化需求。由于股指期貨等風險管理工具的缺乏，A股市場呈現單邊市的特征相對明顯，市場主體策略趨于一致。提供更多的風險對沖工具，可以豐富不同的策略種類，改變目前股市交易策略一致性的現狀，滿足大型機構投資者的長期穩定的收益目標。一是充分發揮期貨、期權等金融產品功能，正確認識套利、對沖、量化策略等交易策略對市場的影響，規范程序化交易。二是盡快推出中小板和創業板指數期貨，匹配中小創現貨市場風險管理需求，緩解中證500股指期貨單一工具過度使用壓力。三是創新避險機制，盡快推出股指期權產品。四是基于股指期權可以編制股指期權隱含波動率指數（即VIX指數），對于增強金融系統風險的預研預判能力很有意義。

4.積極應對離岸市場挑戰，優先發展境內金融衍生品市場。境內股指期貨、期權等金融衍生品市場是中國多層次資本市場的有機組成部分，是維護國家金融穩定的重要平臺。此次股市異常波動，監管層對境內股指期貨市場出臺了一系列限制措施來抑制過度投機，一些投資者轉向離岸A股衍生品市場，客觀上助推了離岸股指期貨市場的發展。離岸股指期貨遠離監管，有可能導致中國A股定價權旁落。中國未來需要在完善市場監管的同時，更應注重發展境內金融衍生品市場，增強境內市場影響力，防范離岸市場對本土市場的不利影響。

（四）不斷完善資本市場長效機制，提升市場信心

本輪股災暴露了國內資本市場在發行、定價和交易機制上的許多不合理之處。為了維護金融穩定，要不斷完善資本市場基本制度，提升市場信心，促進資本市場健康發展。

1.采用市場化定價設計，同時考慮取消全額凍結資金的制度設計。目前的發行定價機制對市場短期有利，但長期會影響資本市場的成熟發展。建議恢復資本市場直接融資功能，在定價問題上采取更為市場化的定價設計，同時取消對機構投資人全額凍結資金，減少其對資金市場的波動沖擊。

2.規范董監高行為，完善董監高減持機制，堅決打擊市場操縱行為。當前，改革董監高信息披露制度，增設重大事項公告前董監高持股禁售期，要求上市公司董監高減持前披露減持計劃；其次，改進董監高違規減持懲處條例，加大執法力度，針對違規情形加快推進并最終處以有效裁決；再次，考慮減持方式間替代性，避免董監高通過場外大宗交易和協議轉讓“繞道過河”；最后，鼓勵以發行可交換債券的方式實現大股東減持。

3.提高機構投資者比例，優化投資者結構，引導理性的價值投資習慣。首先，積極培育機構投資者，鼓勵養老金入市，為證券市場提供長期限、低成本資金，推動中長期限投資品種的豐富，同時能夠獲得穩定收益，滿足養老金增值需求；其次，規范機構投資者行為，加大對公募、私募機構投資者參與內幕交易等違法行為的查處力度，對于是否過度參與市值管理、操縱股價等政策模糊地帶的行為予以規范，樹立市場信心；最后，進一步推動資本項下證券投資開放，提高海外投資者比例，增加QFII、QDII投資額度直至放開限制。

4.完善其他證券市場基本機制，促進證券市場健康發展。首先，盡快將新型市場操縱行為納入法律監管框架中，明確新型市場操縱行為的法律界定、監管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細則；其次，建立完善的退市制度，并嚴格執行落實，增強市場競爭力和活力，保護投資者權益；再次，引入做市商機制，增加市場流動性；最后，建立證券投資領域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權益的救濟追索渠道。

（本文為《完善制度設計，提升市場信心——建設長期健康穩定發展的資本市場》課題主報告，課題牽頭人為清華大學國家金融研究院聯席院長吳曉靈、聯席院長李劍閣、全國社會保障基金理事會副理事長王忠民，本報告執筆人為申萬宏源研究所陳曉升、申萬宏源研究所王佳音、民生證券研究院管清友、民生證券研究院楊柳）