股權結構情境下政治關聯對公司績效的影響——基于中國民營上市公司的實證分析

程　鑫，胡石清

(華僑大學 經濟與金融學院，福建泉州 362000)

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股權結構情境下政治關聯對公司績效的影響
——基于中國民營上市公司的實證分析

程鑫，胡石清

(華僑大學 經濟與金融學院，福建泉州 362000)

民營企業的政治關聯因政治體制、經濟體制、市場特征、公司治理環境等不同而呈現不同特征，表現出極強的情境依賴性，其中，公司治理被認為是與政治關聯機制相關的一個關鍵的情景變量，而股權結構作為公司治理效率的主要因素，對政治關聯與公司績效關系起到調節作用。基于796家中國民營上市公司2010—2014年的面板數據，運用面板固定效應回歸模型和多重工具變量兩階段最小二乘法回歸模型，檢驗政治關聯與公司績效的關系以及股權結構作為情境因素對政治關聯與公司績效關系的調節效應。實證結果表明：在其他條件不變的情況下，民營企業的政治關聯對公司績效存在顯著的負效應；股權集中度對政治關聯與公司績效的關系具有正向調節作用，具體表現為在股權結構相對集中的情況下，政治關聯對公司績效的負效應受到一定程度的抑制，即這種負向關系被減弱。

政治關聯；股權集中度；情景效應；公司績效

一、引言

民營企業在經濟和社會中的地位逐漸加強，已成為我國國民經濟的重要組成部分。盡管其發展的環境已經得到很大改觀，但是依然面臨制度環境的約束，民營企業熱衷于通過建立政治關聯來獲取各種資源，給企業發展帶來巨大收益，這一現象也受到學術界的廣泛關注。一方面，民營企業熱火朝天地參與政治，構建企業的政治關聯；另一方面，對于政治關聯是提高公司價值還是降低公司價值，學術界也爭論不休。基于社會資本、資源依賴等相關理論，政治關聯在企業產權保護、融資便利、行業管制壁壘的突破、政府補助與稅收優惠等正效應中提升了公司績效，但是，基于委托—代理和政治資源詛咒效應等理論，在政治關聯使政治關聯成本以及由政府干預、尋租行為、委托—代理問題導致的治理成本的增加等負效應中降低了公司績效。

民營企業的政治關聯因政治體制、經濟體制、市場特征、公司治理環境等不同而呈現不同特征，表現出極強的情境依賴性，其權變性決定了在不同的外部環境和企業特征下既可能成為企業的“支持之手”，也可能成為企業的“掠奪之手”。公司治理被認為是與政治關聯機制相關的一個關鍵的情境和結果變量，而股權結構作為公司治理效率的關鍵因素，股權結構對政治關聯與公司績效關系存在調節作用。本文的研究突破前人對政治關聯情境變量的研究領域，豐富了政治關聯以及公司治理方面的研究，有利于引導企業構建合理的股權結構，對于促進民營企業治理結構以及績效的提高有重要的現實意義。

目前，國外已有相當多的文獻就政治關聯作了深入的研究，本文分別從政治關聯與公司績效關系研究、政治關聯的情境研究兩個方面對現有文獻進行收集和整理。

(一)政治關聯與公司績效的關系

國內外學者基本持有兩種差異較大的結論：

1. 正相關論

邊燕杰、丘海雄(2000)[1]認為，企業與政府官員的關系使得企業可以更方便地獲取所需的政治或政策資源，所以，企業與政府的關系可以為企業帶來經營績效的提升。胡旭陽、史晉川(2008)[2]、羅黨論、劉曉龍(2009)[3]、陳爽英等(2010)[4]提出，民營企業政治關聯可以獲得難以靠市場獲得的稀缺資源和其他無形資源，有利于打破行業壁壘。Faccio(2010)[5]以我國A股公司為樣本的經驗研究表明，政治關聯的聲譽效應和關系機制的確在很大程度上彌補了我國正式制度的不足。Chen(2011)[6]認為，政治關聯扮演了“支持之手”作用的學者認為政治關聯明顯增強企業對資源的獲取和利用能力，能夠顯著提高企業經營績效和價值。Duan and Chik(2012)[7]的研究表明，在中國產權保護程度弱和金融發展水平低的地區，民營企業更有可能建立政治關聯，而且具有政治關聯的民營企業能獲得更多的信貸資金。

2.負相關論

鄧建平、曾勇(2009)[8]的研究表明，政治關聯度越高的民營企業，其績效反而越差。Faccio(2010)[5]以47個國家的公司為樣本比較研究了政治關聯和非政治關聯企業的差異，結果發現，與沒有政治關聯的企業相比，雖然具有政治關聯的企業的財務杠桿更高，稅收支付更低且市場控制力更強，但政治關聯企業的會計績效卻較差。

(二)政治關聯的情景研究

由于民營企業在發展過程中的政治體制、經濟體制、市場特征、公司治理環境存在顯著差異，其政治關聯也因國別、區域、行業及產權不同而呈現不同特征，表現為極強的情境依賴性(姜鵬飛、陳巖，2015[9])，本文梳理了影響政治關聯效應的因素，分別從宏觀、中觀以及微觀維度來分析政治關聯的主要情景因素。

1.宏觀維度

企業的政治關聯行為內生于其所處的制度環境，中國當前經濟制度、法律制度尚不健全，正式制度具有流動性、不連貫性、模糊性和不完善性等特點(羅黨論、唐清泉，2009[10])。一些非正式制度如關系文化、聲譽機制等對企業發展具有很大影響，正式制度與非正式制度相互交織構成了企業政治關聯的制度背景。正式制度越不完善，企業建立政治關聯的意愿越強烈，政治關聯與制度環境具有相互替代的作用(徐業坤、錢先航、李維安，2013[11])。

2.中觀維度

在企業所處行業方面，轉型期中國經濟的一個顯著特征是行業發展不平衡，各級政府對經濟運行的過多干預不正常地擴大了行業平均利潤率的差異(李海風、史燕平，2014[12])；在企業所處的區域方面，由于資源稟賦、地理位置及國家政策差異，我國各地區的市場化程度存在較大差異，區域市場化程度越低、金融發展越滯后、法制越不健全的區域，企業政治關聯越多(余明桂、回雅甫、潘紅波，2010[13])。

3.微觀維度

企業政治關聯是環境規制、企業發展與企業家訴求的綜合體現。在企業的所有權結構方面，不同所有權的企業資源特征、合法性需求、政治意愿存在差別(李健、陳傳明，2013[14])。

在公司治理結構方面，政治關聯與市場制度環境對金字塔結構的影響存在著替代作用；而董事長或總經理的政治關聯與市場制度環境對金字塔結構的影響呈明顯的互補效應(韓忠雪、程蕾，2012)；國有股權比例越高，企業政治關聯的強度就越大(王俊秋、江敬文，2012)。

上述文獻對于本文的進一步研究無疑具有重要的借鑒意義，然而我們也注意到，以前的研究中也存在很多問題：

(1)政治關聯與公司績效。對于政治關聯與公司績效的研究結論不一致，主要分為正相關論和負相關論，主要問題表現在：一是未將民營上市公司和非民營上市公司區分開處理，影響結論的可靠性；二是前人的研究在政治關聯的界定上不盡相同，導致研究結論不統一，本文采用評分法來度量政治關聯程度，進行相應的層級劃分，這在一定程度上克服了將不同類型、不同層級的政治關聯混為一談而不能準確地理解和把握企業政治關聯效應內在邏輯的弊端。

(2)政治關聯的情境因素分析。國內外學者對影響政治關聯的各個情境因素探討得很全面，本文要指出的則是在公司治理結構方面的股權結構是影響政治關聯的一大因素，但學者大多注重國有股比例對政治關聯建立的影響，本文從股權集中度這個角度出發，股權結構作為情境因素對政治關聯與公司績效關系的調節效應，豐富了政治關聯的情境因素研究。

二、理論分析與提出假設

(一)政治關聯對公司績效的效應分析

1.政治關聯對公司績效的正效應

董嵩鷹(2013)[15]在研究中發現具有政治關聯的上市公司在債務融資、企業投資及稅率、政府補助、進入限制性行業等方面均會給企業帶來益處。政治關聯對公司績效的正效應主要表現在企業產權保護、融資便利、行業管制壁壘的突破、政府補助與稅收優惠等五個方面：(1)產權保護效應。民營企業的政治關聯可作為法律替代機制發揮了保護民營企業產權的作用，企業家的政治關聯作為一種社會資本，有助于民營企業建立良好的政企關系進而減少來自政府的侵害行為；民營企業的政治關聯具有監督政府的作用，如當選人大代表或政協委員的民營企業家具有民主監督、政治協商的權利，在一定程度上對政府官員產生約束力。(2)融資便利。民營企業通過企業家政治關聯與政府建立良好的關系，向外界傳遞了政府支持的信號，這樣，不僅反映企業有一定的資質與實力，而且可以幫助減少企業與金融機構之間的信息不對稱問題，金融機構更加愿意提供金融資源給有政治關聯的民營企業。(3)行業管制。與國有企業不同，民營企業在不同的管制行業中面對著不一樣的競爭，作為政治資源的企業家政治關聯將有助于民營企業獲得許可進入管制行業。(4)政府補助。在我國，上市公司的摘牌退市將給企業的經營造成重大的危害，使上市公司面臨巨大的壓力，民營企業家的政治背景也能使企業更有效地與有關政府部門進行溝通，獲得相關救助。(5)稅收優惠。政治關聯企業的實際稅率顯著比非政治關聯企業更低，稅收負擔減輕，增加了投資者享有企業經營利潤的份額，資金的趨利性使得企業對投資者的吸引力加大，受到投資者的青睞和追捧，加快企業成長的步伐。

2.政治關聯對公司績效的負效應

基于政治資源詛咒效應，政治關聯極易導致企業過度投資，扭曲信貸資源配置效率并降低企業績效。Fisman和Wang(2013)[16]通過考察政治關聯企業的安全生產問題來研究政治關聯的道德成本問題，發現有政治關聯的企業員工死亡率更高，因而產生了更高的道德成本；財政資源意外增加的地區其腐敗行為也隨之增大，并且政治候選人質量也有著不同程度的下降。Brollo(2013)[17]、袁建國等(2015)[18]研究表明，政治關聯阻礙了企業創新活動，并降低了技術創新與企業未來業績的敏感性，凸顯了政治關聯對企業實際經營績效的扭曲效應。

政治關聯給民營企業帶來政治關聯成本和由政府干預、尋租行為、委托—代理等問題導致的治理成本增加等負效應：(1)政治關聯成本。企業為了維護與政府的聯系而發生的維持政治關聯的成本，為了滿足政府的政治與社會目標、承擔政策性負擔而發生的迎合政治目標的成本以及因政治關聯而投資過度的成本，等等。(2)治理成本。政府不僅可以直接通過扶持和掠奪干預其公司治理增加其治理成本，還可能間接地通過企業家政治聯系進行監控和尋租，增加公司的政治風險、信息風險和尋租問題，從而增加治理成本。

基于以上分析，本文提出第一個假設：

假設1a：在其他條件不變時，政治關聯對公司績效存在正效應。

假設1b：在其他條件不變時，政治關聯對公司績效存在負效應。

(二)政治關聯——股權集中度——公司績效框架

1.股權集中度對公司治理的影響分析

公司治理績效指的是對企業制度安排本身的治理效果、效率以及企業通過實施有效的公司治理之后所取得的績效，而股權集中度被國內外很多學者認為是影響公司治理績效的一個重要因素。

對于民營企業中的委托—代理問題，主要是大股東與小股東之間的第二類代理問題比較嚴重，大股東可能會通過隧道挖掘等行為謀求自己的利益，進而產生對小股東利益侵害的行為，而合理的股權集中度可以起到監督和抑制的作用。具體來說，股權集中度從兩個方面提升公司的治理效率，首先，股權集中度較高時，大股東的股份所占比例較高，可以促使大股東行使控制和監督的意向來獲得更多的收益；其次，由于股東所占比例提高，其控制權與決策權相應提升，那么，監督職能的能力水平也會提高(Hunt，1986[19]；Claessens and Djankov，1999[20])。當股東行使其控制和監督職能的激勵程度與能力水平都有所改善時，會促使股東更有效地行使其監督職能，進而提升公司治理水平(Eisenhardt，1989[21]；Shleifer、Vishny，1999[22]；孫永祥，1999[23])。

在分析股權結構對治理效率的影響之后，就可以進一步地分析股權結構如何通過這一途徑發揮情境變量作用。

2.股權集中度對政治關聯效應的調節作用

股權集中度作為情景變量通過兩個方面來調節政治關聯與公司績效的關系。

一方面，民營企業的政治關聯因政治體制、經濟體制、市場特征、公司治理環境等不同而呈現不同特征，表現出極強的情境依賴性，公司治理被認為是與政治關聯機制相關的一個關鍵的情境和結果變量。在有效的公司治理框架下，擁有政治關聯的企業會通過較強的企業間治理而獲得更高的回報，使企業實現規模、收入、利潤等業績的增長；當公司治理環境惡劣，政治關聯的功能會變得復雜，干預企業經營，使企業為其政治尋租活動付出成本，損害企業價值。而股權結構是企業治理結構中一個重要的組成部分，股權集中度的上升可以促進股東行使其控制和監督職能的激勵程度與能力水平的提升，股東能更有效地行使其監督職能，從而提高企業內部治理效率，一定程度上可以控制信息風險和尋租問題，減少企業的委托—代理問題，有效降低治理成本等負效應。

另一方面，當股權集中度上升時，大股東在企業股份中所占比例的上升，使得大股東通過與政府和政府官員之間的特定關系帶來的收益增加，加之企業內部治理效率的提升，大股東有更強烈的動力建立高質量的政治關聯，從而獲得更多的保護企業的產權、為企業帶來融資便利、稅收優惠、政府補貼、政府救助、行業準入管制放松、優先獲得政府合同等正效應。

因此，政治關聯負效應的削弱和正效應的提高有利于促進公司績效的提高，綜上所述，股權集中度的提升對政治關聯對公司績效效應有正向調節的作用。股權集中度對政治關聯效應的作用機制如下圖所示：

圖　股權集中度對政治關聯效應的作用機制圖

基于以上觀點，本文提出第二個假設：

假設2a：當政治關聯對公司績效存在正效應時，相對于分散的股權集中度，集中的股權結構會促進這種正向作用。

假設2b：當政治關聯對公司績效存在負效應時，相對于分散的股權集中度，集中的股權結構會抑制這種負向作用。

(三)數據來源

此次研究樣本取自CSMAR數據庫2010—2014年在滬深交易所A股上市的民營上市公司共計1 100個，并對初選樣本進行了剔除和篩選：按照產權界定民營企業，剔除了國有企業、國有控股樣本和無法識別實際控制人的樣本；剔除ST、*ST的公司樣本；剔除金融類樣本；剔除上市日期在2010年及以后的樣本；剔除實際控制人簡歷不詳的樣本。

最終得到796個樣本，共計3 980個觀測值(平衡面板)。其中，政治關聯數據是根據公司披露的實際控制人的個人簡歷，通過手工篩選、評分、整理得到的。

三、實證檢驗與結果分析

(一)模型設計

為了檢驗政治關聯與公司績效的關系以及將股權結構作為情景因素對政治關聯與公司績效關系的調節效應，本文設計了兩個模型：

模型(1)：

模型(2)：

其中，PC為政治關聯變量，將用民營企業是否有政治關聯的虛擬變量(CPC)以及政治關聯程度(CPD)作為代理變量，模型(2)中加入交互項PC*CR，即為政治關聯與股權集中度的交互項，用來檢驗股權集中度的調節作用。

由于以上兩個模型沒有考慮到政治關聯與公司績效之間存在的內生性問題，通過Hausman檢驗表明：政治關聯變量(CPC、CPD)以及其交互項(CPC*CR、CPD*CR)具有顯著的內生性，處理內生性的通常辦法是尋找工具變量采用兩階段估計以獲得無偏的結果，選擇注冊地變量作為工具變量。根據Wooldridge(2010)[24]，在大樣本的條件下，增加工具變量通常會得到更加有效的估計結果，因此，我們又引入第二個工具變量，即政治關聯變量的滯后項(高冰、王延章，2015[25])。因而，我們采用多重工具變量兩階段最小二乘法(2SLS)進行估計。關于本文模型中帶有的交互項，我們采用STATA網站關于內生性交互項2SLS處理方式(Wooldridge，2011[26])進行了處理，得到兩階段回歸模型(3)和模型(4)：

模型(3)：

模型(4)：

(二)變量選取

1.政治關聯的界定與度量

(1)是否有政治關聯(CPC)。如果一個公司的實際控制人具有曾經在中央政府或者地方政府任職，在各級人大、政協擔任領導職務(包括主任、副主任、主席、副主席)，曾經或者現在擔任全國人大代表、全國政協委員、地方人大代表或地方政協委員等任意一種背景，則定義政治關聯(CPC)為1，否則為0。

(2)政治關聯程度(CPD)。本文按對政治關聯程度(CPD)由強到弱依次進行分類:全國人大代表、全國政協委員或部級正職或副職、省級正職或副職CPD取值4；省人大代表、省政協委員或直轄市市長和副省級市市長CPD取值3；市人大代表、市政協委員或司級正職或副職、廳級正職或副職以及地級市市長或縣級市市長CPD取值2；縣或區人大代表、縣或區政協委員或處級正職或副職、縣級正職或副職、鄉級正職或副職CPD取值1；其他情況政治關聯(間接性的政治關聯，比如受到政府的嘉獎或表彰，加入有影響力的社會團體例如共青團、全國婦聯等)CPD取值0.5；無政治關聯CPD取值0。

2.工具變量的選取

(1)注冊地變量(LOCATION)的定義。如果公司的注冊地在長江三角洲和珠江三角洲地區，則取值為1，否則取值為0。作為中國經濟改革的先鋒，長江三角洲和珠江三角洲的市場開放程度高，其民營企業所處的外部政策環境與其他地區顯著不同，從而對企業政治關聯的建立產生重要的影響，而理論上，企業的注冊地的差異不會直接影響到公司績效水平。

(2)政治關聯的滯后項(PCt-1)。政治關聯作為一種社會資源，為企業在獲得銀行貸款、項目審批和政治扶持等方面提供便利條件，這些都為企業后一期績效的增長提供了幫助，企業的政治關聯對公司績效的影響可能存在滯后效應。

其他相關變量定義見表1。

表1　變量定義

(三)描述性統計

通過表2，我們發現，公司績效(Tobin’ Q)的平均值為2.43、最小值為0.07、最大值為20.54，表明中國民營上市公司的績效存在較大差異；企業政治關聯(CPD)的平均值1.02，而政治關聯樣本的政治關聯(CPD)的平均值為2.33，當中有政治關聯樣本站總樣本的43.9%，將近一半的比例。另外，對比有無政治關聯的兩類企業，有政治關聯的樣本在公司績效、資產負債率、公司規模方面都低于非政治關聯樣本，在股權集中度方面顯著高于非政治關聯樣本。

表2　主要變量描述統計

表3主要用來分析變量間的相關性，相關性檢驗結果顯示，各變量之間的相關系數均小于0.8，表明本模型中的變量并不存在多重共線性問題。

表3　主要變量的表述性統計與相關分析

(四)實證結果與分析

首先，我們對所有模型進行Hausman檢驗，得出P=0.0000，強烈拒絕原假設，選擇使用固定效應回歸模型。由表4可知，在面板固定效應回歸中，當因變量為Tobin’ Q時，模型(1)中政治關聯變量(CPC、CPD)均沒有通過顯著性檢驗，表明政治關聯對公司績效不產生顯著的影響；模型(2)中加入了股權集中度與政治關聯變量的交互項(CPC*CR，CPD*CR)，政治關聯(CPC)以及其交互項(CPC*CR)依然沒有通過顯著性檢驗，而政治關聯程度(CPD)以及其交互項(CPD*CR)通過了顯著性檢驗，但本文判定其可能為偽回歸，因為通過Hausman檢驗表明：政治關聯變量(CPC、CPD)以及其交互項(CPC*CR、CPD*CR)具有顯著的內生性，模型(1)與模型(2)并未考慮政治關聯與公司績效之間存在的內生性問題。

表4　面板固定效應回歸分析結果

注：***，**和*分別表示系數在1%、5%和10%的水平下顯著；括號里的是標準誤

我們采用多重工具變量兩階段最小二乘法(2SLS)對模型(3)和模型(4)進行回歸得到表5與表6的實證結果。表6給出了工具變量的檢驗結果，第3、4列表示加入工具變量注冊地變量(LOCATION)、政治關聯滯后一項以及其對應股權集中度與政治關聯變量的交互項(CPC*CR，CPD*CR)后的弱工具變量檢驗結果。模型(4-1)的Cragg-Donald統計量為8.956，大于10%偏誤下的臨界值7.26，模型(4-2)中的Cragg-Donald統計量為11.597，大于5%偏誤下的臨界值11.04，均即拒絕弱工具變量的假設，而Dubin-Wu-Hausman內生性檢驗結果分別為6.1938(P=0.0021)和6.1203(P=0.0022)，強烈拒絕CPC、CPC*CR、CPD、CPD*CR為外生變量的假設，即政治關聯與股權集中度的交互項是內生變量。綜上可得，本文選取的工具變量不存在弱工具變量問題，而且對政治關聯的檢驗表明存在內生性問題。因此，選取上述工具變量作為工具變量評估政治關聯、政治關聯與股權集中度的交互項對公司績效的影響是必要的。

表5　工具變量檢驗

表6為模型(3)與模型(4)的多重工具變量兩階段回歸結果，表6中的第1、2列為檢驗政治關聯變量(CPC、CPD)與公司績效(Tobin’ Q)的關系，CPC的系數在1%的水平下顯著為負，表明相對于無政治關聯的企業，有政治關聯的企業經濟績效更差，CPD的系數在5%的水平下顯著為負，表明政治關聯程度越高，公司績效越差。綜上所述，可知政治關聯對公司績效存在負效應，與假設1b相符。可能的解釋主要是：(1)為了維護與政府的聯系而導致政治關聯成本的增加；(2)由于政治關聯環境而存在政治風險、信息風險和尋租問題，加大了企業的委托—代理問題，從而增加治理成本。

表6中的第3、4列為加入交互項后的回歸結果，當加入政治關聯變量與股權集中度的交互項(CPC*CR、CPD*CR)之后，前面的系數均在1%的水平下顯著為正，表明相對于分散的股權集中度，在集中的股權集中度下，政治關聯對公司績效的負效應會受到一定程度的抑制，即政治關聯與公司績效的負向關系會得到緩解。假設2b得到驗證，可能的解釋主要是：(1)股權集中度的上升，股東參與控制與監督的激勵與能力的提升使得股東更有效地行使其監督職能，進而促進了企業內部治理效率，一定程度上可以控制信息風險和尋租問題，減少企業的委托—代理問題，有效降低治理成本等負效應；(2)當股權集中度上升時，大股東建立高質量的政治關聯的激勵程度和能力有所提高，從而正效應得到提升。政治關聯負效應的削弱和正效應的提高使得政治關聯對公司績效的負向影響會受到一定程度的抑制。

表6　多重工具變量兩階段回歸結果

注：***，**和*分別表示系數在1%、5%和10%的水平下顯著；括號里的是標準誤

股權集中度變量(CR)的系數在1%的水平下顯著為負，說明股權集中度越高，公司績效越差。財務杠桿變量(LEV)的系數在1%的水平下顯著為負，說明資產負債率越高，公司績效越差。財務杠桿可以看作是公司償債能力的體現，負債對公司績效的影響可以從正反兩面來看，有利的影響是源于債務利息的節稅功能，利息往往可以稅前扣除，相應的就幫助公司降低所得稅額，但不利的影響來自于高負債對公司帶來的財務風險，公司現金流的壓力會增加，對凈資產收益率等衡量公司績效的指標將帶來杠桿效應。公司規模變量(SIZE)的系數在1%的水平下顯著為負，說明公司規模越大，公司績效越差。一些研究也表明企業規模的擴大不僅沒有發揮規模經濟的作用提升公司績效，反而阻礙了企業的經營發展。董事變量(BOR)的系數在1%的水平下顯著為負，說明董事人數越多，公司績效越差。

(五)穩健性檢驗

為了進一步確定模型的穩健性，本文選用了總資產報酬率(ROA)作為托賓Q的替代來衡量公司績效水平。穩健性檢驗的結果表明，在替換了因變量的代理變量之后，企業政治關聯的系數仍然顯著為負，交互項的系數顯著為正，與之前模型的結果保持了一致，這說明本文建立的回歸模型是穩健的，實證得到的結果也是可靠的。限于篇幅，在這里不再詳述。

四、結論與政策建議

本文基于796家中國民營上市公司2010—2014年的面板數據，運用面板固定效應回歸模型和多重工具變量兩階段最小二乘法回歸模型，檢驗政治關聯與公司績效的關系以及股權結構作為情境因素對政治關聯與公司績效關系的調節效應。

實證結果表明：第一，在其他條件不變的情況下，民營企業的政治關聯對公司績效存在顯著的負效應。以往的研究認為，政治關聯能夠幫助企業積累社會資本，獲取有利信息與資源，進而提高績效。與以往定性研究所期待的不同，本文的研究表明，在中國民營企業當前的發展環境下，政治關聯更多地表現為政治資源的詛咒效應，這意味著政治資源所帶來的成本與風險要大于收益。因此，企業在自身的發展過程不應盲目地提示成本去建立政治關聯，而應根據企業自身的情況與外部環境決定政治關聯構建的程度。第二，在股權結構相對集中的情況下，政治關聯對公司績效的負效應受到一定程度的抑制，這種負向關系被減弱，符合本文的理論分析結果，驗證了政治關聯的情境依賴性，揭示了政治關聯一個重要的情景因素：股權集中度對政治關聯與公司績效的關系具有正向調節作用，集中的股權結構能夠有效抑制政治關聯的負效應，促進其正效應，帶給企業利益最大化。政治關聯內生于企業所處的制度環境，是市場的部分替代品，在面臨不完全競爭市場時，股權結構作為影響企業自身的治理效率的重要因素對企業政治關聯作用的發揮至關重要，高股權集中度與不完全競爭市場的組合可以促進民營企業政治關聯發揮其正向作用。

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[責任編輯：趙春江]

The Influence of Political Connection on Corporate Performance under the Situation of Ownership Structure——Based on an Empirical Analysis on Chinese Listed Private Enterprises

Cheng Xin, Hu Shi-qing

(School of Economics and Finance, Huaqiao University, Quanzhou 362021, China)

The political connection of private enterprises has different characteristics because of the political system, economic system, market characteristics and corporate governance environment, which shows a strong dependence of the situation. Corporate governance is widely considered as a key situational factor. While the ownership structure, the main factor of corporate governance efficiency, has regulation effect on the relationship between political connection and corporate performance. This study uses a panel dataset of 796 China's Private listing corporation over the period of 2010-2014, applying panel fixed effect regression model and multiple instrumental variable 2SLS regression model to examine the relationship between political connection and corporate performance and the effect of ownership structure as situational factor on the relationship between them. The empirical results show that: (1) In other conditions, the political connection of private enterprises has a significant negative effect on corporate performance. (2) The ownership concentration has a positive moderating effect on corporate performance. The negative effect of political connection on corporate performance is restrained by a certain degree. This negative relationship is weakened.

political connection; ownership concentration; situational effect; corporate performance.

2015-12-09

國家社會科學基金項目(14BJL020)

程鑫(1991-)，女，湖北黃石人，碩士研究生，主要從事公司金融研究；胡石清(1972-)，男，湖南湘潭人，副教授，博士，主要從事數量經濟學及信息經濟學研究。

金融理論與實務

F830.91

A

1671-7112(2016)03-0017-12