“木蘭”面世

賀佳雯

首只人民幣SDR債券“木蘭”面世，人民幣能否“借船出海？

首只人民幣SDR債券“木蘭”8月31日正式發行，這是繼1981年以來全球金融市場上時隔35年再次出現SDR債券，也是首只以人民幣計價的SDR債券。

首期發行規模為5億SDR（合46.6億元），期限為3年，以SDR計價，但以人民幣結算。該債券發行利率為0.49%，認購倍數達到2.5，吸引了銀行、證券、保險等境內投資者以及境外貨幣管理部門、國際開發機構等約50家機構認購。本次發行債券籌集資金凈額將用于發行人的一般運營用途。

“從世界銀行的角度看，這擴大了SDR的影響力，提升了SDR在國際金融市場上的地位；而對中國而言，象征意義和實際意義都很大，一方面提升了人民幣的國際地位，另一方面也有利于國內投資者抵御人民幣貶值風險。”央行貨幣研究局原副局長景學成在接受《中國經濟信息》記者采訪時如是評價。

人民幣“借船出?！?/p>

根據中國外匯交易中心公告，本期，世界銀行債券注冊總額20億SDR。發行的SDR債券單位面值（100SDR）相當于931.5851元人民幣。

所謂SDR債券，就是以IMF特別提款權（SDR）作為計價單位的債券。

需要注意的是，特別提款權不是一種具體的貨幣，而是一個計價單位，其價值由SDR貨幣籃子中的貨幣共同決定。10月份后，SDR貨幣籃子主要有五種貨幣構成，即美元（41.73%）、歐元（30.93%）、人民幣（10.92%）、日元（8.33%）與英鎊（8.09%）。這意味著投資機構一旦認購SDR債券，等于同時擁有相應額度的五種貨幣提款權。

中國人民大學財政與金融學院副院長趙錫軍在向《中國經濟信息》記者分析SDR債券的優勢時，主要歸納了三點：一是相比單一幣種債券面臨不小的匯率波動風險，SDR債券囊括了全球主要的5大貨幣，其匯率風險分散程度遠遠好于前者；二是相比各國央行自主調整外匯儲備貨幣結構，認購SDR債券所衍生的交易成本更低；三是對存在資本管制的國家而言，認購SDR債券等于變相獲得一定額度的外匯敞口，能更廣泛地充實本國外匯儲備應對金融市場動蕩。

正是看到了這些優勢，中國相關部門主動與世界銀行開展多次溝通，力推人民幣SDR債券的發行。

“今年以來，央行為發行SDR債券已經做足了準備。”一位金融業分析人士向《中國經濟信息》記者透露。以外匯儲備不斷增加SDR份額為例，截至6月底，中國外匯儲備余額為32051.6億美元，折合為22912.9億SDR，“這是為了確保政府有充足的SDR份額兌付SDR債券本息。”上述人士說。

央行表示，世界銀行首期SDR計價債券的成功發行，體現了SDR計價債券規避單一貨幣工具利率和匯率風險、多元化境內外投資者資產配置的優勢，有利于豐富中國債券市場交易品種，也有利于擴大SDR的使用。

值得注意的是，這次世界銀行在中國銀行間債券市場發行的SDR債券的聯席主承銷商為中國工商銀行、匯豐銀行、中國建設銀行和國家開發銀行。約50份訂單來自銀行司庫（52.4%）、央行和主權機構（29.2%）、證券公司和資產管理公司（12.4%）以及保險公司（6%）。

工商銀行為本次債券發行的聯席主承銷商和牽頭簿記管理人，匯豐銀行（中國）為聯席主承銷商和聯席簿記管理人，國家開發銀行和建設銀行為本期債券的聯席主承銷商。上海清算所為SDR債券提供登記托管、清算結算服務。

景學成還指出，此次人民幣SDR債券發行時值G20杭州峰會前夕，“IMF份額和治理改革，擴大SDR使用范圍”也是峰會議題之一，令人民幣國際化進程悄然提速。

有投資機構測算，盡管SDR債券票面利率為0.49%，若投資機構按照當前人民幣遠期交易價格進行遠期套期保值操作，這筆投資的實際收益可能會超過2%，在當前歐美日國債收益率紛紛跌入負值的情況下，SDR債券具有相當高的吸引力，這也是很多國際大型機構積極認購的原因之一。

“在這些機構看來，與其持有人民幣資產面臨貨幣貶值風險，不如通過持有SDR債券間接持有人民幣，這也是一個行之有效的人民幣國際化路徑?！鄙鲜鼋鹑跇I分析人士稱。盡管SDR債券以人民幣計價，但它掛鉤的是SDR一籃子貨幣，持有SDR債券可以鎖定一籃子貨幣的未來現金流，有效對沖英鎊、人民幣、日元等單一貨幣匯率近期大幅波動風險。

而且就目前而言，考慮到SDR債券的市場規模偏小且流動性較差，此次人民幣計價的SDR債券利率也略高于正常市場利率，以此吸引更多國際投資機構配置，讓人民幣更有效地“借船出海”。

SDR市場發展受限

不過，人民幣要通過發行SDR債券“借船出?！?，依然面臨諸多挑戰。

景學成將當前SDR債券發展面臨的最大問題，歸根于流動性不足。1981年以來，SDR債券發行受制流動性匱乏，始終處于停滯階段，某種程度可能會影響此次SDR債券的市場交易活躍度與機構持有意愿，人民幣能否順利“借船出海”還是個未知數。

而SDR債券之所以陷入流動性匱乏困境，與美元絕對地位有著密切關系。1980年起，大量國際貿易與金融投資均由美元結算，大幅削弱了SDR的作用。

另一方面，SDR債券本身也有一些潛在風險。華創證券在近期的一份研究報告中指出，由于SDR貨幣籃子的權重每5年調整一次，為較長期限的SDR債券估值帶來困難，這一不確定性的存在導致SDR債券只能以短期品種為主。

其次，目前SDR債券市場尚處在萌芽階段，無論從市場容量還是流動性的角度而言都十分缺乏，這一方面要求發行主體需要支付更高的流動性溢價，另一方面流動性不足也導致市場參與主體均以配置需求為主，從而進一步加劇市場的流動性缺乏。短期來看流動性的缺乏也將制約SDR債券市場的發展。

再者，由于國內投資者的負債幾乎都是人民幣資產，如果配置SDR債券可能帶來貨幣錯配風險。

長遠來看，如果SDR債券市場發展壯大，勢必將豐富銀行間市場的投資者和品種結構、幫助國內投資者規避匯率風險，起到推動人民幣國際化等積極作用。但上述金融業分析人士認為，短期而言，由于SDR債券較缺乏市場容量和流動性，很難對國內債券市場帶來實質影響。

而關于SDR債券未來能否進一步商業化發展，趙錫軍給出的預計是“有一定難度”。

在他看來，SDR債券業務由以往在政府、官方之間進行轉向商業市場具有重要意義。但是進一步的商業化發展，比如不同商業機構間發行和購買SDR債券則仍有一定難度。未來SDR籃子將有包含人民幣在內的五種貨幣，相對于單一貨幣定價來說，SDR債券面臨更大的定價問題。在支付清算等基礎設施建設上也還需要做一些工作。

由于中國已向外國投資者開放了銀行間市場，該債券還代表了投資中國的一種新方式，尤其對需要SDR產品以對沖SDR負債的投資者（如國外儲備管理機構）具有吸引力。但是，SDR在私人部門中的使用仍然非常有限，市場參與者還需面對SDR貨幣籃子每5年進行一次的可能調整，這些問題的復雜性將使SDR市場的發展面臨掣肘。