萬年QE，流動性堰塞湖總有決口的一天

陶冬

八月底在美國懷俄明州JacksonHole召開了聯儲年會，本屆年會的主題是“構筑可持續的未來貨幣政策框架”，但是會議的焦點被主席耶倫的利率宣示所裹挾，媒體報道充斥著“近月重回漸進式加息是適合的”，整個市場都在猜測加息的時間點。看見未來貨幣政策框架的會議主題被加息新聞所沖淡，相信耶倫一定高興，因為她根本沒有一個框架，沒有一個在中期回歸正常貨幣環境的可行計劃。

盡管公開市場委員會有很大的可能在未來數月加息，耶倫的言論證實了美國貨幣當局在可預見的未來沒有計劃將政策利率推回到3.5-4%的正常水平。一旦經濟走勢逆轉，聯儲會毫不猶豫地再次降息，非常措施QE正在常態化， 即所謂QE forever（萬年QE）。

今年以來，關于QE失效的聲音此起彼伏，觀點由民間經濟學家群中蔓延到政府內部，本次年會也屢屢聽到：1、QE政策接近彈盡糧絕，2、QE政策未能幫助到實體經濟。這是重新構思可持續的政策框架成為JacksonHole年會主題的主要原因。但是短期政策的變化和預期，稀釋了對中長期貨幣框架的關注。QE從金融危機中的權宜之計，變成了政策常態；超寬松貨幣環境并未刺激投資，但帶來了資產價格的暴漲；零利率甚至負利率威脅著儲蓄這個現代資本主義的基石，也威脅著銀行、保險等行業的穩定；日本歐洲央行在大量收購國債之后，均面臨無債可買的窘境，英國亦見到類似的窘境。央行迫切需要重新審視長期的貨幣金融架構，審視自己提出的政策目標在今天是否合理。

然而，各國貨幣當局根本沒有意愿也沒有能力放棄目前的寬松政策，去追求一個可持續的、有效率的新政策框架。新的貨幣框架出現的前提，是經濟真正企穩，增長不再靠貨幣幻影來打造。唯有體制改革和制度改新，才能令經濟真正走出危機。但是改革與改新，勢必觸動既得利益，掀起更大的選民風暴，于是那些靠承諾改革上臺的政客，最終又兜回到刺激政策老路。這些年喊出“變化”口號的政治家很多，真正落到實地的就鳳毛麟角了。全世界兜來兜去都是貨幣寬松政策，等到實在做不下去了，換種形式又繼續寬松。

日本銀行已經買下政府三分之一的國債，剩下的JGB多握在銀行、保險公司手中作為資本金，金融機構很難將剩余的債券釋放到市場上，國債變得買無可買。日本銀行想出了購買ETF、公司債，甚至外國債券等變通方法，繼續實施QQE政策。為了支持安倍新的經濟刺激措施，日本政府可能推出永續債，日本銀行也會毫不猶豫地買下技術上已經破產了的政府的債券，并允許其不斷續借。QE攤子越鋪越大，政策力度越來越強，央行們想的不是如何退出，而是怎樣加碼。如同電影紅舞鞋，一旦穿上了QE這對舞鞋，芭蕾舞就只能不停地跳下去，直至崩潰。

凡藥三分毒，QE政策也有其副作用。

首先，QE扭曲了資本的價格信號，人為干預了資產的供求。歐洲的債市、美國的股市、中國的房市，都是流動性過度發行之下的資產價格膨脹，其結果是企業寧可發債回購股票也不做投資，老百姓離棄銀行資金狂炒房子。金融投資的瘋狂和實體投資的凋敝，實際上是一枚硬幣的兩面。全球范圍內資金“離實入虛”的一個重要原因，就是資本的價格信號扭曲了，錯誤主要不在炒作的資金，而在央行的QE政策。

其次，動搖了儲蓄根基，弱化了金融業的資本金。雷曼危機動搖了投資基石，無論央行如何用盡洪荒之力，企業投資迄今未能康復。央行QE之下，儲蓄收益率急劇下降，許多零風險資產標的更見負利率。負利率嚴重侵蝕著銀行賴以為生的息差；零收益讓退休年金、保險業務入不敷出；超低儲蓄利率，將資金擠出銀行，攀爬風險曲線以求回報。這幾個領域中任何一個出事，都應該比起2008年投資銀行沖擊面更廣。

萬年QE，不是沒有可能，不過必須滿足一個條件，就是沒有外力或突發事件打破央行-政府-金融市場之間流動性互倒的暫時性均衡。無論什么原因，如果通脹出現，央行就無法無底線地印鈔票。如果極端政客上臺，政府未必能維持目前QE光幫富人的支持。在估值十分進取的資本市場，出現黑天鵝事件的機會也是比較大的。筆者認為，QE政策是進去容易出來難，央行或許會作一些樣子收收水，不過主動全面地退出QE的機會不大，如果經濟形勢逆轉，不排除有其他國家新加入QE陣營。但是QE的平衡，充其量是弱平衡，從經濟增長內在動力和資產估值水平上看也許根本未算平衡。由于金融中介功能弱化，QE所制造出的流動性，并未能進入到實體經濟，只是制造出一個流動性的堰塞湖，繁榮了湖邊的金融資產價格。

是堰塞湖，就有決口的一天。