保險資金投資養老地產路徑選擇

摘 要 據2010 年第六次人口普查顯示，全國 60 歲及以上人口為1.78億人，占總人口的13.26%，其中65歲及以上人口為1.19 億，占全國總人口的8.87%，比第五次全國人口普查分別上升了2.93%和1.91%。顯然，我國老年人口已居于高位且正在加速增長，老齡化趨勢帶來的人口結構變革將會引發社會經濟的一系列變化，給養老產業的發展帶來了諸多挑戰和機遇。“養老+地產”的組合意味著房地產開發模式的集約化和主題化。相對于傳統地產項目來說，從前期的投資到開發環節的設計、施工再到后期運營管理，養老地產更多需要開發鏈條和服務價值鏈條的延伸。

關鍵詞 保險資金；養老地產；投資路徑

引言：

在整合社會資源發揮各行業優勢的基礎上，構建保險公司主導的投資體系和跨行業的聯盟開發體系，通過房地產開發商和保險公司、醫療機構、專業管理機構的合作開發和運營，將投資、開發、運營三者角色分離，各司其職，各盡其能，有效減少成本和降低風險、提高效率，實現各參與方的共贏。

一、保險資金投資養老地產的主要模式

（一）直接投資

直接投資模式是指保險公司通過對自行或合作開發的養老地產項目直接進行資金投入的投資模式。

1.全資開發

全資開發是指保險公司在獲取土地、工程建設和后期運營的過程中始終以自身為主導，全過程進行資金投入的養老地產開發模式。這種模式下保險公司對所開發項目擁有決定權和自主權，能按照自身特定的要求定制項目，根據投資計劃按部實施，避免與合資方（合作方）產生決策和管理矛盾。保險企業以此模式開發的養老地產項目大多是與當地政府合作，在土地獲取、社區規劃、稅費等方面有一定的優惠。但這種模式也存在很大的問題：一、資金需求量巨大。根據規定，保險資金不可直接從事房地產開發建設，所以在此模式下所需全部資金為保險公司自有資金，會給保險公司帶來很大的資金壓力和經營風險。

二、房地產開發經營鏈條相對復雜，需要高度專業性，保險機構無房地產開發經驗和管理人才，自行對項目進行開發建設存在一定風險。三、與當地政府進行戰略合作是一個長期磋商的過程，也存在一定的政策風險。

2.股權合作

股權合作模式是保險公司與房地產開發商、其他金融機構等聯合成立股份公司，保險公司等金融機構提供資金支持和咨詢服務，地產開發商則負責市場開發、工程建設等，投資收益按照股權比例合理分配。這種模式既有效規避了保險公司盲目投資養老地產帶來的風險，又充分發揮了保險公司等金融機構的資金優勢和開發商的技術支持。與全資開發模式相比，這種模式投資風險較小，初始投資少，可節約開發成本和管理成本。另外在項目開發過程中，可以集合保險公司原有客戶的特點和需求，對養老社區的選址、規劃、設計等方面進行針對性的產品研發，全面適應老年客戶的需求。

3.股權投資

股權投資模式是指保險公司不直接參與項目的經營管理，而是通過對養老地產項目或房地產公司持股來獲得利益回報。在此模式下保險公司可以在資源投入較少的情況下獲得項目租售和后期運營中的收益，且辦理股權過戶和登記手續便捷，產生稅費較少。但采用這種投資模式要承擔項目在運營過程中的風險，一旦發生虧損不能及時退出。有統計資料顯示，2014 年第一季度，包括中國人壽、平安人壽、太平洋人壽等10余家大型保險公司在內成為17家地產股（不包括港股）的前十大股東。其中，中國人壽分別持有萬科、華僑城、北京城建、宜華地產、海博股份、海寧皮城等6家公司股份，成為持有地產股家數最多的險資企業。這些投資地產公司的險資企業不但保證了保險資金的穩定性，也充分享有開發養老地產項目所帶來的收益。

（二）間接投資

間接投資模式是指保險公司通過投資由養老地產衍生的金融創新產品間接投資不動產。這種模式可以避免不動產直接投資資金需求大、期限長、專業和管理能力要求高的缺點，通過發行金融產品實現投資資金的快速回籠，同時保險公司擁有項目或公司股權，可以得到相應養老地產項目開發、經營收益和資產增值收益。

1.私募股權投資基金（PE）

私募股權投資基金（Private Equity），又被譯為股權投資基金，產業投資基金等，具體是指通過私募形式對非上市企業進行的股權投資，在交易實施的過程中附帶考慮了將來的退出機制，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權基金的來源一般為個人、風險基金、養老基金、保險公司等，收益相對穩定，投資期限長，但流動性較差，不能像股票或 REITs 產品一樣在二級市場交易。私募股權投資作為直接融資的重要手段，將有資金實力的機構加入到投資行列，減輕保險公司自身的資金壓力，共同解決養老地產資金缺口大、持續時間長的問題。

2.房地產信托投資基金（REITs）

房地產信托投資基金是一種發行單位收益憑證來募集大眾資金以形成基金，由專業機構投資管理，將絕大部分收益定期分給投資者的集合投資制度。房地產信托基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資模式，保險公司通過投資 REITs來間接投資養老地產，可以回避直接投資所附帶的風險，運作流程規范，而且能通過證券市場自由進入和退出，流動性和穩定性均符合保險資金的投資要求。目前在歐美金融市場發展比較成熟的國家通過 REITs 融資的項目比較普遍，如美國現有300 支 REITs 在運作，其管理資產總值超過 3000 億美元，約三分之二在證券交易所上市交易。從國外的經驗來看，REITs 主要投資于成熟的商業物業項目，要求其管理者具備很豐富的商業物業管理經驗，其收益主要是通過收取物業租金的方式獲得。我國的養老地產發展還處于起步階段，目前尚無 REITs 類金融產品真正實施。但隨著房地產業的發展和金融市場的逐漸成熟，與保險資金高度契合的 REITs 投資模式將成為重要的投資渠道。

二、保險資金投資養老地產的路徑選擇

（一）保險公司各投資模式比選

通過我國養老業的需求狀況與市場經濟的改革趨勢看，養老地產的發展有著客觀必然性。巨大的養老需求刺激著各路資本爭相涌向養老地產或養老社區的開發，但選擇合適的投資模式是保險資金介入養老地產項目成敗的關鍵。下面從投資主體性、聯盟運營和市場成熟度三個維度對保險資金投資路徑進行比選。如下表，各種投資模式的特點比較。

（二）從保險資金投資主體性比選

保險資金投資養老地產可以滿足其流動性、穩定性的要求，帶來較高的收益率并優化資產負債匹配管理。養老地產是保險資金優質的投資選擇，但在投資模式選擇上應該在以下幾個方面明確自身的投資主體性：一、在我國養老地產還處于起步和探索階段，尚無成功的商業模式可以借鑒，在國家政策的推動下，保險資金應發揮社會資金在養老產業發展中的推動作用。二、養老地產的開發涉及到金融投資、地產開發、醫療、養老服務、專業管理等多個領域，保險公司自身擁有強大的外部資源整合能力，在跨行業進行資源協調時具備其他主體無法提供的優勢。三、目前我國養老地產的開發領域匯聚了地產商、咨詢機構、保險公司以及相關民營企業，但各自的角色定位很模糊，開發商則滲入到投資、開發建設、后期運營的整個過程，缺乏分工合作和專業化管理，保險公司作為養老地產項目的長期投資人，應發揮投資主體的作用。四、保險資金投資養老地產看重的是項目在運營期的服務和資產增值所帶來的穩定性收益，而非養老地產項目的開發銷售收益。“后保險”時代保險產品創新與養老地產的有機結合，比較成功的如泰康人壽，其原保險客戶在其養老地產項目的總消費者中占有很大的比例。所以保險公司在投資養老地產項目時應保證自身在后期運營管理過程中主導地位。

（三）從養老地產聯盟開發運營的角度比選

我國目前的養老地產發展遠沒有發達國家一樣成熟，各參與者角色定位并不清晰，養老地產項目的開發主體一般要承擔投資、開發建設、物業服務、后期運營等多個角色。由于自身的特點，養老地產的開發涉及到金融投資、地產開發、醫療、養老服務、專業管理等多個領域，如果僅靠某一個角色來完成整個養老地產項目開發運營鏈條都是比較困難的。

養老地產開發引入行業、企業聯盟運營機制可以實現優勢互補，降低開發和經營風險，可以更好的實現各方目標。如保險機構、政府、地產開發商、醫療機構等針對養老地產項目進行戰略合作，保險機構負責資金募集，當地政府負責提供土地或相關規劃，地產開發商則利用自身優勢獲取老年客戶的需求，負責對項目進行設計和施工，醫療機構則負責提供醫療配套和服務支持。在這樣一個聯盟體系中，各方利用自己的優勢為項目成功實施提供支持，在后期運營中，各方也能根據投入來獲取收益。

三、“PE介入+REITS 退出”的持續性投資體系構建

保險資金投資養老地產需滿足以下幾點：一、根據規定，保險公司不能直接從事房地產開發，應從間接投資模式中尋找合適的投資路徑；二、保證保險公司的投資主體性，項目可控性高，能按照公司戰略布局發展；三、合作開發，發揮各方優勢，保證房企的開發主體性；四、在現階段養老地產市場尚不太成熟的背景下，保險資金適合通過私募股權基金的模式介入，后期在項目發展成熟并形成規模之后，可以發行 REITs 的形式進行退出，保證保險資金投資和收益的穩定性與持續性。基于對以上因素的認識，構建以“PE+REITs”投資體系為核心，以全過程聯盟開發運營體系為基礎的“PE 介入+REITs 退出”的持續性投資模式，適應保險公司對養老地產項目的投資特點和養老地產在不同發展階段的資金需求（圖1）。

從上圖1可以看出，在養老地產項目從開發到穩定運營的全過程中，通過私募股權基金介入到發行養老地產 REITs 退出，形成了完整的養老地產投資路線。在項目開發前期，保險公司以成立開發型私募股權投資基金的形式介入養老地產的開發，將有資金實力、有投資需求的機構或個人加入到投資行列，可以大大減輕養老地產項目啟動的資金壓力。開發型私募股權基金主導的投資時期是養老項目的開發期，主要是從項目投資到客戶入住這個階段。在項目穩定經營前，若開發型私募股權基金存續期滿，可選擇設立增值型私募股權基金對項目進行持有，同時給前期投資者資金退出提供渠道。增值型私募股權基金也可對開發商、大型實業公司開發的養老項目進行投資收購，通過專業運營商的定位改良，改善養老項目的經營情況。增值型私募股權基金主導的投資時期是養老地產項目的培育期，在此過程中隨著養老觀念的轉變，越來越多老年客戶接受入住養老地產這種養老方式，養老地產的市場潛力開始顯現。另一方面，在培育期階段，保險公司的養老地產投資模式也逐漸成熟，養老服務配套逐步完善，養老地產的后期運營也在步入規范有序的狀態，養老項目的品牌價值逐漸形成。在項目進入穩定經營期后，養老物業能夠提供持續穩定的現金流，財務狀況良好，可進行資產打包發行 REITs上市。養老地產 REITs 作為資產的退出渠道一旦打通，將會吸引大量的私募基金進入養老地產的開發階段和培育階段，有利于打造完整的養老地產金融生態體系。

參考文獻：

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作者簡介：

王瀟，（1988-），女，漢族，甘肅武威人，在讀于蘭州財經大學，研究方向：風險管理與保險。