財務信息質量、私有信息與股票流通權價值
——基于私有信息交易理論及信息經濟學的角度

洪艷艷

財務信息質量、私有信息與股票流通權價值
——基于私有信息交易理論及信息經濟學的角度

洪艷艷

財務信息失真私有信息信息經濟學股票流通權價值

一、引言

企業財務信息失真行為是監管部門與投資者長期關注的焦點。西方國家資本市場比較發達，其市場實踐表明，失真的企業財務信息在一定程度上降低了企業財務信息的透明化，同時也提高了股票市場發行與股票交易進程中信息的不對稱性。企業財務信息失真度越高，投資者獲得的有用決策信息就越匱乏，那么企業財務信息失真是如何影響上市公司股票流通權價值的呢？以浙大網新為例，浙大網新主營網絡設備與終端、軟件外包與服務，企業實際營收能力強、產品創新性強，但其波動性較大的營業收入數據使得股票的流通性降低，也導致了股票價格對應的市盈率低于投資回報率。股票流通市場是一個信息交流的市場，反映企業財務信息失真性的股票流通權價值差異引導著市場資源配置的進程，市場資源配置效率高低取決于企業財務信息品質，因此，有必要對此類問題進行深入化探索。

國內外學者從企業財務信息透明性及財務信息質量等維度探討過股票流通權價值的問題，把企業財務信息透明性與應計質量界定為替代變量。但企業財務信息披露的真實性也會影響到股票市場，本文利用2009-2015年滬市非金融類A股上市公司數據，以上海證券交易所上市公司誠信檔案中財務信息披露考核結果界定為企業財務信息失真的替代變量進行研究，結果證實企業財務信息失真與上市公司股票流通權價值顯著負向相關。

本研究的主要貢獻體現于，從私有信息交易理論及信息經濟學的角度分析了企業財務信息失真對上市公司股票流通權價值的影響，不但豐富了上市公司股票流通權價值的研究視野，并且結合國內證券市場特性，檢驗了二者之間的相關作用。

二、理論梳理與研究假說

（一）財務信息失真

近些年來，國內企業財務信息失真現象又有所凸現，企業借助于關聯方交易以及盈余管理模式去管控利潤進而粉飾財務報表，財務報表造假案件也屢見不鮮。不僅影響到企業在市場中的聲譽與形象，致使財務信息失真公司股價大幅度下跌，大大損害了中小投資者的利益，同時還嚴重影響到國內企業在國際上的聲譽，使得國內企業在國際資本市場的股票集體遭遇做空。基于財務信息失真對資本市場這種巨大的影響力，需要采用多種措施與對策來杜絕企業財務信息失真狀況，嚴厲打擊各種財務造假活動，以純凈國內資本市場，維護股東特別是中小投資人的切身利益，促進資本市場的健康發展。國內2006年頒布的最新企業會計準則中，將財務信息的可靠性界定為企業會計信息質量的首要要求，據此可以看出確保財務信息的真實性是企業會計信息所追尋的最高境界。

國外學術界對企業財務信息失真的研究主要集中于財務報告舞弊行為經濟后果，Foster（1979）通過研究發現，一些虛假財務信息披露有可能誤導企業財務報告實務工作的開展，且在信息披露當天企業股票價格大體上下降8%左右。Dechow（1996）等學者指出，失真財務信息的公布會拉大資本市場上公司股票詢價與要價的差距，公司首次公開披露存在失真財務信息時，也就是第一次發布存在不謹慎狀況的財務報告時，其股票價格跌幅最大。此外，Dechow等學者還指明，當虛假的財務信息披露之后，發布該企業財務狀況分析報告的分析師會減少，而且機構投資者持有該公司普通股股票的數量也會大幅減少。Gerety與Lehn（1997）通過實際調查發現在美國資本市場中，在美國證券交易委員會（SEC）正式處罰財務信息舞弊企業的前后三天的時間窗口之內，呈現出非常顯著的平均累計超額量價齊跌狀況。還有研究表明，美國所有發生財務信息失真的上市公司在曝光之后，其股票價格均會呈顯著下降走勢，股票價格的平均降幅在58%之上。

據此可知，在國外的研究理論成果中，大部分認為企業財務信息失真對其股票流通權價值有一定的影響。國內研究企業財務信息失真的實證研究偏少，現有的研究也主要集中于財務信息失真的原因與企業防范的關系方面。付強、劉秀蘭兩位學者（2012）探討了國內上市公司財務信息失真的表現及其影響，指出需要采取相應的對策來消除財務信息失真對企業的影響。王金龍（2013）在小企業會計準則實施的前提下探討了小企業財務信息失真及其防范，并對企業財務信息失真的表現做了闡述。劉迪、周嘉懿（2013）從主、客觀兩個方面提出了企業財務信息失真的兩種表現模式，并從多方面分析了財務信息失真的緣由，最后提出了治理企業財務信息失真的建議與對策。因此，本文企業財務信息失真對上市公司股票流通權價值的影響進行實證檢驗，進一步降低企業財務信息失真帶給上市公司帶來的危害。

（二） 股票流通權價值

股價流通權價值是近年來學術界探索資本市場股票流通效率及股價信息含量的焦點話題，它衡量了企業股票流通與股票市場價值波動的關聯程度。通常來講，股票內在的價值取決于股票未來現金收益的現值，也就是說變現值以及投機能力價值，在此說法中隱含了一個假設條件，即為了獲得對企業未來收益的請求權，企業股票持有人會持續持有股票直到約定期限，也就是假定持有人的股票是不可流通的，而股票的內在價值是由未來現金收益現值來決定。但在允許股票流通的情況下，投資者除了擁有對企業未來收益的請求權之外，還擁有一項十分重要的經濟權益——股票流通權，流通權可以使投資者較為容易地將持有股票變現，也可以買賣股票獲得股票價差，即在股票價格高漲時出售股票來換取投資利得，同時還可以在股票價格大跌時進行拋售，避免更大的損失。股票流通權所帶來的各種便利性必然致使此項權利擁有相應的內在價值，即股票流通權價值。比如，早年我國A股市場上，非流通股占比較高的上市公司市盈率相對低于同行業同地區非流通股占低的公司，換言之，排除掉其他可能的外界因素后，流通性好的股票價格相對高，而流通受限的股票價格會相應地折價。

國外對于股票流通權價值問題也進行了大量的分析與研究，集中體現在股票流通權價值的內涵與及股票流通權的評估上。Keynes（1930）首先提出了流動性思想及其內涵，指出倘若一種資產在短期內更容易不受損失地變現，那么此資產比別的資產流動性更高。Fisher（1930）在《利息理論》著作中，提出確定性條件下股票流通權價值評估理論，通俗來講，在條件確定時，一項投資的價值具體指未來預期現金流量在一定利率折現之后的現時價值，股票投資的可行性條件是預期股票的現值大于現有的股票投資額。

國內在股票流通權價值問題上也取得了相應的研究成果，劉力和王汀汀（2013）通過研究發現，中國股市特殊的二元股權結構，拉開了上市公司流通股與非流通股在股票市場上的內在價值，具體體現為流通股擁有非流通股沒有的流通權價值，這就使得股票流通權價值在國內證券市場分析以及股票定價中發揮著不容小覷的作用。張丹（2010）在選擇權的思路上總結了股票流動性價值的來源，并界定出股票流動價值權的內涵，并以此為基礎，構建出股票流動價值權的定量評估模型。李增泉、劉鳳委、于旭輝（2012）借助國內上市公司的股權改革分置事件，依據控制權私利理論，對經濟制度如何影響流通權價值的問題進行了探討，研究發現股票流通性的提升能夠提升其現金流量權價值。

（三）財務信息失真與股票流通權價值

表1　變量說明表

表2　描述性統計分析

信息是決定證券市場中股價波動一個重要的元素，企業披露信息質量的優劣引導金融市場中資金的走勢。真實的信息披露可以降低市場中信息不對稱性，維護處在信息劣勢的外部投資者權益，維持資本市場合理、公正的規則。從信息經濟學的角度看，真實的財務信號有助于摒除信息不對稱導致的逆向性選擇或道德風險方面的問題，投資人可以參照企業財務信號做出順應期許的投資行為，進而提升資本市場中資金的配置效率。

同樣，在股票市場也存在著多種多樣的噪音與信息。企業財務信息包含有公開化與私有化信息兩個維度，投資者可以憑借各種媒體直接獲取企業公開化信息。但是由于信息不對稱性，私有化信息在獲取過程中存在有失真的一面。依照私有化信息交易理論，信息質量越低代表著企業特質私有信息融入就越多，進而造成流通股股票價格的波動，此時，私有信息套利的機會主義就會越大。所以說，企業的財務信息失真度越高，可供外部投資者開掘的私有化信息就愈多，在流通股中經由交易融入股價的私有信息就越多，股票未來現金收益狀況就越不穩定，而上市公司股票流通權價值隨之降低。

噪音同樣會影響到企業財務信息披露的真實性，在噪音繁多的股票市場中，股票的變現值以及投機能力價值就越低，進而引起股票流通權價值波動。國內股票市場是新興化資本市場，較之于發達國家，政府干預頗為嚴重，此外，投資者多以散戶形式出現，欠缺專業化技能，致使其容易上當受騙、被莊家所操控。以此為據，并結合股票市場私有信息與噪音理論，提出本文的研究假設：

H：企業財務信息失真度越高，在股票流通市場中經由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通權價值越低。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文選取2009-2015年非金融類A股上市公司為分析樣本。依據Morck的處理方式，將周收益數據不到30個觀測值的個股樣本剔除出去。為避免IPO對股票流通權價值帶來的影響，將IPO上市當周樣本數據剔除出去。此外，一些數據不全以及數據缺失的樣本也剔除出去，最終得到4510個樣本觀測值。

本文所選用的個股數據及股票市場收益等數據均源自于國泰安數據庫，機構投資人的持有股數據是從Wind數據庫中得來，企業財務信息披露數據選自于色諾芬數據庫。為消除異常值對研究結果的影響，對相應研究變量進行了Winsorize（1%）化處理。本文主要運用統計分析軟件STATA ll.2對數據進行分析處理。

（二）股票流通權價值的衡量

在傳統理論研究中，多數學者使用股票未來現金股利，即上市股票現金收益的變現值來衡量上市公司股票流通權價值，衡量公式為：

其中，CD是指第i期獲取的現金股利，r是指股票投資人所要求的行業回報率。在假設股票現金股利CD是不變的常數，又或者是依照一個恒定的增長率t增長時，股票流通權價值公式便可以簡化成以下兩個：

表3　回歸分析

（三）回歸模型

本文主要探究的是企業財務信息失真對上市公司股票流通權價值的影響，依據滬交所對上市公司的財務信息披露考評結果將其劃分為優等、良好、一般、不合格，并對其分別賦值4、3、2、1。為了更好地檢驗本文所提出的假設，本文選用普通最小二乘法運作模型，模型具體如下：

參照相關文獻理論，模型（4）控制了企業規模、產權性質和資產負債率等影響股票流通權價值的因素，具體定義詳見表1。

四、實證檢驗

（一）描述性統計分析

實證變量的描述性統計分析結果見表2所示，樣本要素中R2的均值為0.474，中位數是0.479，與以往理論研究成就大體上相吻合。股票流通權價值指標CV最小值是-7.423，最大值是2.375，說明樣本企業間的股票流通權價值具有一定的差異性。財務失真狀況DCL均值是2.954，說明國內上市公司的整體財務信息質量在逐步好轉，愈來愈多的公司財務信息考評結果為真實或良好。此外，泊松相關分析結果說明，各主變量之間的相關性大體符合研究預期。

（二）回歸分析

對模型（4）的回歸中，自變量與因變量的膨脹因子都低于2，說明各變量之間沒有嚴重的多重共線性。具體多元回歸分析報告見表3，其中回歸（I）中DCL的系數值是-0.073，在0.01水平上顯著為正值，說明條件不變的情形下企業財務信息質量與上市公司股票流通權價值顯著負向相關，企業降低財務信息失真度，外部投資者能夠開掘的私有信息就會越少，因而，在股票流通市場中經由交易融入股票流通的私有信息就越多，股票流通權價值就會隨之提升，有力地證實了假設H。

此外，SIZE在0.01的水平上顯著呈正值，說明企業規模越大股票流通權機制就愈高，這是因為規模越大的企業對市場的影響效力也就愈大，且企業規模越大就意味著股票流通權被操控的難度愈大。當前，國內上市公司有一部分是從國有企業改制得來，其運營風險系數相對較小，CT在0.01的水平上顯著呈正值，說明企業實際管控者為國有時股票流通權價值就較高；LEV在0.01的水平上顯著呈負值，說明資產負債率愈高，企業面臨的財務信息失真的風險愈大，股票流通權價值就愈低，企業高負債率意味著企未來發展的不確定性很大，此種不確定性可能會導致股票背離市場形式的流通；Growth在0.01的水平上顯著呈負值，說明企業市場價值與企業賬面價值的比率愈高，未來運營生產的不確定性也就愈大，股票流通權價值愈低。機構投資人在資本市場發揮著十分重要的作用，IH在0.05水平上顯著呈負值，說明機構投資人持股比例愈高，股票流通權價值愈低，CL在0.01水平上顯著呈負值，說明股權越集中，股票流通權價值越低； ROE的回歸系數呈正值，但不具顯著性。

（三）穩健性檢驗

在穩健性分析檢驗中，把模型（1）中核算行業回報率的行業基準精細化為二級行業，盡可能消除股票內在價值受“流通權”的影響，更加精準核算出個股股票流通權價值指標。穩健性檢驗回歸分析結果中主要分析變量沒有顯著變化，證實探討的結論具有可靠性，進一步驗證原假設。

五、結束語

本文對2009-2015年滬市非金融類A股上市公司數據進行探析，結果證實企業財務信息失真與上市公司股票流通權價值顯著負相關。企業的財務信息失真度越高，外部投資者能夠挖掘的私有化信息就會越少，在股票流通市場中經由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通權價值越低。在國內證券市場中噪音比較繁多，企業財務信息失真度的提升將會強化噪音對股票流通權價值的影響，進而提升股價個體化的流通，降低股票流通權價值。

作者單位：安徽省交通規劃設計研究院有限公司

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本文以2009-2015年滬市非金融類A股上市公司共4510個樣本作為分析對象，以上海證券交易所上市公司誠信檔案中財務信息披露考核結果界定為企業財務信息失真的替代變量，從私有信息交易理論及信息經濟學的角度深入探討了企業財務信息質量對上市公司股票流通權價值的影響。研究結果證實，企業財務信息失真與上市公司股票流通權價值顯著負向相關，即企業財務信息失真度越高，在股票流通市場中經由交易融入股票流通的私有信息就越多，上市公司股票流通權價值越低。