金磚國家金融一體化程度研究

□文/吳蘭德（南京大學(xué)金陵學(xué)院江蘇·南京）

金磚國家金融一體化程度研究

□文/吳蘭德
（南京大學(xué)金陵學(xué)院江蘇·南京）

［提要］本文根據(jù)金磚國家相關(guān)數(shù)據(jù)，分析金磚國家之間匯率波動率、人均消費(fèi)增長率的相關(guān)度、未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差、貿(mào)易強(qiáng)度和利率相關(guān)度情況。使用主成分分析法計(jì)算金磚國家兩兩之間的金融一體化程度。結(jié)果表明：金磚國家之間的金融一體化程度依然普遍不高，需要通過加大互換、擴(kuò)大債券市場合作等方式，進(jìn)一步加強(qiáng)金融合作。

金磚國家；金融一體化；主成分分析

收錄日期：2016年9月14日

一、問題的提出和文獻(xiàn)回顧

金磚國家的金融合作在金磚國家合作中占有重要地位，從2014年金磚國家成立金磚國家開發(fā)銀行以來，金磚國家一直在金融合作領(lǐng)域做著各自的努力。2016年9月在中國杭州召開G20峰會之前，金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人在杭州進(jìn)行了非正式會晤。今年10月，金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人還將在印度舉行第八次峰會，屆時將進(jìn)一步討論金融合作的詳細(xì)內(nèi)容。

盡管金磚國家區(qū)域內(nèi)的金融一體化在多年前已經(jīng)開始，但是其發(fā)展還處于初級階段，尤其是金融合作尚處于起步階段。而金融一體化則是衡量金融合作程度的一個重要指標(biāo)。從以往的文獻(xiàn)來看，對于金融一體化的研究，大多停留在定性分析的階段，定量分析的文獻(xiàn)并不多。至于何為金融一體化，不同的學(xué)者的觀點(diǎn)也不盡相同，有的認(rèn)為金融一體化主要是套利現(xiàn)象的消失，認(rèn)為在金融一體化的國家之間的市場上，是不存在套利現(xiàn)象的；也有學(xué)者認(rèn)為金融一體化程度越高的國家之間交易量越大；還有學(xué)者認(rèn)為金融一體化就是貨幣一體化。但是，對于如何度量金融一體化方面，學(xué)者們的觀點(diǎn)比較統(tǒng)一。

Takagi&Hirose（2004）總結(jié)了前人的工作，認(rèn)為金融一體化的度量方法主要有如下7種：（1）市場規(guī)則限制法，完全一體化的金融市場中，資本和金融服務(wù)不應(yīng)受到任何限制；（2）金融流量大小度量方法，該方法認(rèn)為金融一體化程度高的市場里，跨邊界的資本和金融服務(wù)流量也應(yīng)越大；（3）拋補(bǔ)的利率平價(jià)法（CIP），該理論認(rèn)為如果兩個市場金融一體化程度較高的話，那么當(dāng)市場利率的差價(jià)用于補(bǔ)貼交易費(fèi)用時，兩個市場之間存在的套利機(jī)會是沒有風(fēng)險(xiǎn)的；（4）未拋補(bǔ)的利率平價(jià)法（UIP），是一個更強(qiáng)而且更好的衡量金融一體化的條件，因?yàn)樗笤趦蓚€市場上的風(fēng)險(xiǎn)是相等的。但由于預(yù)期貶值率的不可預(yù)測性，導(dǎo)致這個方法很難使用；（5）實(shí)際利率平價(jià)法，兩個實(shí)際利率相等的市場的一體化程度較高；（6）消費(fèi)相關(guān)度，只要消費(fèi)偏好相同，不同國家人均消費(fèi)增長率是相同的，從而人均消費(fèi)的相關(guān)性越強(qiáng)，兩個金融市場一體化程度越高；（7）利率協(xié)整，這個意味著名義變量的長期收斂，比較嚴(yán)格，需要兩個國家的貨幣政策趨同。

二、數(shù)據(jù)來源及使用方法

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文使用匯率波動率、人均消費(fèi)增長率的相關(guān)度、UIP偏差、貿(mào)易強(qiáng)度以及利率相關(guān)度這5個方法來度量金融一體化程度。

匯率波動率是指i國對j國的平均匯率的對數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差，波動率越小，兩個市場的金融一體化程度就越高。人均消費(fèi)增長率的相關(guān)程度我們使用相關(guān)系數(shù)表示，如上文所述，相關(guān)程度越大，金融一體化程度就越高。未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差可以根據(jù)平價(jià)理論來計(jì)算，金融一體化程度越高的市場，其未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差就越小。貿(mào)易強(qiáng)度使用兩個國家之間的貿(mào)易強(qiáng)度指數(shù)表示，它是反映短期資本和與貿(mào)易相聯(lián)系的金融服務(wù)流量的簡介指標(biāo)，指數(shù)越大，兩國之間的金融一體化程度越高，我們使用2014年的任意兩國之間的貿(mào)易強(qiáng)度指數(shù)。利率相關(guān)度采用季度短期名義利率計(jì)算，一般來說，兩個國家的金融一體化程度越高，利率的相關(guān)度也就越高。

由于上述5個指標(biāo)都是用于評價(jià)金融一體化程度的指標(biāo)，任意兩個國家之間的金融一體化大小程度無法排序。因此，本文使用主成分分析法進(jìn)行降維處理，這樣我們就能使用綜合評分的方法準(zhǔn)確地判斷出任意兩個國家之間金融一體化程度的大小了。主要方法如下：

設(shè)原始變量：x1、x2、…、xn；主成分：z1、z2、…、zm，則各因子與原始變量之間的關(guān)系可以表示成：

主成分分析法的步驟如下：

（1）為了排除數(shù)量級和量綱不同帶來的影響，首先對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理：Rn×nxij′=（xij-xi）/σi（i=1，2，…，n；j=1，2，…，p）。式中：xij為第i個指標(biāo)第j個分區(qū)的原始數(shù)據(jù)，xi和σi分別為第i個指標(biāo)的樣本均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣X′n×p計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣Rn×n，其中：

（3）計(jì)算Rn×n的特征值和特征向量。根據(jù)特征方程R－λI＝0，計(jì)算特征根λi，并使其從大到小排列：λ1≥λ2≥…≥λn，同時可得對應(yīng)的特征向量u1、u2、…、un。它們標(biāo)準(zhǔn)正交。

（6）綜合分析，一個k維主超平面究竟以多大的精度近似代替原始變量系統(tǒng)才能確保盡可能多的原始數(shù)據(jù)信息？這可以通過求累計(jì)貢獻(xiàn)率Ej來判斷。一般取Ej大于80%的最小k（k＜n），則可得主超平面的維，從而可對k個主成分進(jìn)行綜合分析。

（7）計(jì)算綜合得分。第i個地區(qū)的第k個主成分得分：

本文分析金磚國家之間的金融一體化程度，使用金磚國家2002～2015年的年度或季度數(shù)據(jù)。其中匯率、利率數(shù)據(jù)來自IMF出版的《International Financial Statistics》，進(jìn)出口數(shù)據(jù)來自UNTCAD，人均消費(fèi)者總額數(shù)據(jù)來自世界銀行的WDI數(shù)據(jù)庫。

三、主成分分析及結(jié)果

主成分分析的主要目的是把衡量一體化程度的指標(biāo)從5個降為1個，其主要思想就是把變量進(jìn)行線性組合稱為幾個綜合性的指標(biāo)，選取幾個能盡可能多的反映原變量信息的指標(biāo)，然后再進(jìn)行線性組合構(gòu)建評價(jià)模型，其指標(biāo)的權(quán)重根據(jù)各綜合指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率來確定。

在匯率波動率的相關(guān)度上，中國和南非的相關(guān)度最高，為0.4214，印度和俄羅斯的相關(guān)度最低，為0.1246；在人均消費(fèi)增長率的相關(guān)度方面，巴西和印度的相關(guān)度最高，為0.7092，中國和南非的最低，只有0.0321；中國和巴西未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差最大，為0.3233，俄羅斯和南非的最小，為0.0119；2014年的貿(mào)易相關(guān)度指標(biāo)方面，中國和南非的相關(guān)度最高，為1.3505，俄羅斯和南非的貿(mào)易相關(guān)度最低，為0.1239；利率相關(guān)度方面，巴西和南非的最高，為0.555，南非和俄羅斯的最低，為0.023，并且是反向的。

在上述5個指標(biāo)中，匯率波動率、未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差對金融一體化程度的影響是反向的，人均消費(fèi)增長率的相關(guān)度、貿(mào)易強(qiáng)度和利率相關(guān)度對金融一體化程度的影響是正向的。所以在做主成分分析之前，需要把這5個指標(biāo)對金融一體化影響的方向改為一致，我們采用倒數(shù)的辦法，取匯率波動率和未拋補(bǔ)的平價(jià)偏差的倒數(shù)。

表1　因子載荷矩陣

表2　金融一體化程度分析結(jié)果

我們用x1表示匯率波動率的倒數(shù)，x2表示人均消費(fèi)增長率的相關(guān)度，x3表示未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差的倒數(shù)，x4表示貿(mào)易強(qiáng)度，x5表示利率相關(guān)度。

進(jìn)行主成分分析后得到的綜合指標(biāo)的方程為：

由于這4個公因子能解釋的總方差的百分比達(dá)到了95.32%，因此我們選擇4個公因子已經(jīng)足夠。

表1給出了因子載荷矩陣，我們發(fā)現(xiàn)，第一因子主要由匯率波動率的倒數(shù)和未拋補(bǔ)的利率平價(jià)偏差的倒數(shù)決定，載荷分別為0.785和0.916；第二因子主要由匯率波動率的倒數(shù)和人均消費(fèi)增長率相關(guān)度決定，載荷分別為0.475和0.631；第三因子主要由人均消費(fèi)增長率和利率相關(guān)度決定，載荷分別為0.71和0.558；第四因子主要由貿(mào)易強(qiáng)度決定，載荷為0.566。（表1）

結(jié)合式（1）和表1，我們計(jì)算出由匯率波動率的倒數(shù)、人均消費(fèi)增長率的相關(guān)度、未拋補(bǔ)的利率評價(jià)偏差的倒數(shù)、貿(mào)易相關(guān)度和利率相關(guān)度的線性函數(shù)表示的衡量金融一體化程度的綜合指標(biāo)。

使用（2）式可以計(jì)算出金磚國家兩兩之間的金融一體化程度，計(jì)算結(jié)果見表2。（表2）

從金磚國家之間金融一體化程度的比較中我們可以看出，印度和南非之間的金融一體化程度最高，綜合指標(biāo)得分為17.8325；其次是俄羅斯和南非，綜合指標(biāo)得分為16.2694；中國和巴西的金融一體化程度最低，綜合指標(biāo)得分為5.4167。從我國與其他金磚國家成員之間的金融一體化程度來看，和印度的金融一體化程度最高，綜合指標(biāo)得分為11.0524，接下來依次是和南非、俄羅斯、巴西。總體來說，金磚國家的金融一體化程度普遍小于東亞或東南亞國家之間的金融一體化程度，也說明了其合作空間依然巨大。

四、結(jié)論及建議

從金磚國家領(lǐng)導(dǎo)人峰會的召開和準(zhǔn)備成立金磚國家開發(fā)銀行這些活動來看，金磚國家為應(yīng)對金融危機(jī)及全球經(jīng)濟(jì)失衡帶來的風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的金融合作在不斷的加強(qiáng)。所做的這些工作是有利于金磚國家金融一體化推進(jìn)的，但很顯然目前金磚國家之間的金融合作仍然處于起步階段，還需要進(jìn)一步加強(qiáng)合作。

我們可以從如下方面來考慮：（1）金磚國家應(yīng)加快匯率市場化進(jìn)展；（2）加快利率市場化改革，使利率成為反映資本價(jià)格的真實(shí)工具；（3）轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，增加本國消費(fèi)；（4）進(jìn)一步加強(qiáng)互換、擴(kuò)大債券市場合作、設(shè)立共同貨幣儲備等金融合作方式。

主要參考文獻(xiàn)：

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