上市公司優(yōu)先股融資財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

□文/施金影（浙江金融職業(yè)學(xué)院浙江·杭州）

上市公司優(yōu)先股融資財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

□文/施金影
（浙江金融職業(yè)學(xué)院浙江·杭州）

［提要］優(yōu)先股是指股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)和剩余財(cái)產(chǎn)，但參與公司管理決策權(quán)利受到限制的股份。自2014年3月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，確立了我國(guó)優(yōu)先股試點(diǎn)的法律框架。本文基于對(duì)優(yōu)先股融資的研究，運(yùn)用財(cái)務(wù)管理基本理論，分析優(yōu)先股融資引發(fā)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，希望對(duì)我國(guó)優(yōu)先股資本市場(chǎng)發(fā)展有所裨益。

優(yōu)先股；融資決策；財(cái)務(wù)效應(yīng)；資本成本

原標(biāo)題：上市公司優(yōu)先股融資財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

收錄日期：2016年9月10日

優(yōu)先股作為銀行借貸、發(fā)行債券及發(fā)行普通股這三種傳統(tǒng)融資方式的重要補(bǔ)充工具，吸引了包括銀行、建筑地產(chǎn)、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、能源和大消費(fèi)等行業(yè)企業(yè)的廣泛關(guān)注。優(yōu)先股兼具債券、股票特征，形式多樣、靈活，能夠同時(shí)滿足不同融資者和投資人的需要，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要作用。優(yōu)先股籌資政策的出臺(tái)是金融創(chuàng)新的一項(xiàng)重大舉措，它改變了我國(guó)傳統(tǒng)和單一的籌資方式，增強(qiáng)了籌資靈活性。

一、優(yōu)先股融資的優(yōu)缺點(diǎn)分析

（一）優(yōu)先股籌資的優(yōu)點(diǎn)

1、與債券等負(fù)債籌資相比，優(yōu)先股籌資風(fēng)險(xiǎn)小，不需要償還本金，相較負(fù)債籌資，有利于減輕財(cái)務(wù)壓力，增強(qiáng)了靈活性；提高公司的舉債能力，優(yōu)先股是公司權(quán)益資本的組成部分，可以改善權(quán)益負(fù)債比率，為債務(wù)資本提供信用和物質(zhì)保證；優(yōu)先股的股息支付具有一定靈活性，而債券利息一旦不定時(shí)定額支付就必須承擔(dān)違約責(zé)任；優(yōu)先股可行使部分表決權(quán)，維護(hù)自身利益，而債權(quán)人無權(quán)參與經(jīng)營(yíng)管理決策。

2、與其他股權(quán)籌資相比，發(fā)行優(yōu)先股不會(huì)稀釋股東權(quán)益，有利于維護(hù)普通股股東的控股權(quán)，防止企業(yè)控制權(quán)分散；可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，當(dāng)企業(yè)增長(zhǎng)的利潤(rùn)高于約定的優(yōu)先股固定股息，剩余盈利由普通股股東分配，有利于增加普通股股東權(quán)益；為企業(yè)提供新籌資模式，由于優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)比普通股風(fēng)險(xiǎn)小，可以吸引更多的投資者。

（二）優(yōu)先股籌資的缺點(diǎn)

1、與債券等負(fù)債籌資相比，優(yōu)先股股息無抵扣所得稅效果，稅后籌資成本更高；當(dāng)企業(yè)發(fā)生清算時(shí)，優(yōu)先股股東的清償順序次于債權(quán)人之后。

2、與其他股權(quán)籌資相比，有可能造成較大財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)先股的股息支付不能超過三個(gè)會(huì)計(jì)年度拖欠或者延期支付，在公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)會(huì)惡化財(cái)務(wù)狀況；與發(fā)行優(yōu)先股相關(guān)的國(guó)家政策及市場(chǎng)制度不成熟，相對(duì)普通股等股權(quán)籌資，籌資過程中出現(xiàn)的問題解決起來會(huì)較困難。

二、優(yōu)先股融資的資本成本與風(fēng)險(xiǎn)分析

優(yōu)先股融資的資本成本構(gòu)成由籌資成本和用資成本組成，籌資成本就是指上市公司為發(fā)行優(yōu)先股而支付的各類承銷費(fèi)用，依照發(fā)行次數(shù)和籌資金額比例支付；用資成本就是指上市公司支付給優(yōu)先股股東的固定股息，具有經(jīng)常性和定期性支付的特點(diǎn)。其發(fā)行成本、股利支出以及贖回股票資金，均是現(xiàn)金流出。

由于優(yōu)先股股息是在稅后支付，不能抵扣企業(yè)所得稅，其資本成本的計(jì)量方式為：

其中：Dp為每年優(yōu)先股股利；M為發(fā)行優(yōu)先股籌資總額；f為籌資費(fèi)用率。從公式入手，可以分析得到優(yōu)先股籌資可能會(huì)帶來以下風(fēng)險(xiǎn)：

一是高額資本成本風(fēng)險(xiǎn)。和普通股股息一樣，優(yōu)先股股息以稅后利潤(rùn)支付，不能抵扣企業(yè)所得稅，而負(fù)債籌資支付的利息存在抵稅效應(yīng)，可以降低資本成本。并且與其他籌資方式相比，優(yōu)先股的股息率通常會(huì)高于負(fù)債利息率和普通股股息率，這勢(shì)必會(huì)影響上市公司的加權(quán)平均成本，提高綜合資本成本，增加企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難的風(fēng)險(xiǎn)。

二是支付風(fēng)險(xiǎn)。截至2015年12月底，發(fā)行優(yōu)先股的上市公司均采用現(xiàn)金股利發(fā)放優(yōu)先股股息。而優(yōu)先股發(fā)行成功以后，當(dāng)企業(yè)盈利增長(zhǎng)水平降低，增長(zhǎng)速度減慢，高額優(yōu)先股現(xiàn)金股息Dp支出超出正常的現(xiàn)金流入，優(yōu)先股不但不能發(fā)揮能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財(cái)務(wù)杠桿作用，反而會(huì)制約企業(yè)的資金運(yùn)行，加劇財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，阻礙正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

三、優(yōu)先股融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

優(yōu)先股融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)分為即時(shí)效應(yīng)和和長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)。即時(shí)效應(yīng)是指發(fā)行優(yōu)先股這一行為發(fā)生時(shí)點(diǎn)所產(chǎn)生的直接財(cái)務(wù)影響，包括對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表有關(guān)項(xiàng)目和財(cái)務(wù)指標(biāo)所產(chǎn)生的影響；長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)是指發(fā)行優(yōu)先股之后的一定時(shí)期內(nèi)（通常指一年及一年以上）對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表和財(cái)務(wù)指標(biāo)所產(chǎn)生的影響。由于發(fā)行優(yōu)先股的長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)受到更多不確定因素的影響，難以預(yù)測(cè)，故本文將重點(diǎn)討論企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的即時(shí)效應(yīng)，同時(shí)適當(dāng)?shù)睾侠眍A(yù)測(cè)分析優(yōu)先股的長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)。具體而言，本文將從優(yōu)先股融資對(duì)發(fā)行公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量、資本成本等四個(gè)方面所造成的影響，對(duì)上市公司優(yōu)先股融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析。

（一）優(yōu)先股融資對(duì)財(cái)務(wù)狀況的影響。財(cái)務(wù)狀況一般是指企業(yè)一定時(shí)日的資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的分布狀況，以及其一定時(shí)期資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益的變動(dòng)情況。由于資產(chǎn)負(fù)債表能夠反映企業(yè)所擁有或控制的經(jīng)濟(jì)資源及其構(gòu)成，所承擔(dān)的債務(wù)類別、金額和企業(yè)凈資產(chǎn)等情況，因而企業(yè)某一特定時(shí)期的財(cái)務(wù)狀況通常由該時(shí)期的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行反映。優(yōu)先股融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分為對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的影響和對(duì)反映財(cái)務(wù)狀況的相關(guān)指標(biāo)的影響兩部分。

1、對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股并將其分類為權(quán)益工具之后，從即時(shí)效應(yīng)來看，其資本金立刻得到大量補(bǔ)充，反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，其流動(dòng)資產(chǎn)中的“貨幣資金”項(xiàng)目將相應(yīng)有所增加，同時(shí)，其所有者權(quán)益項(xiàng)目金額也將增加。具體而言，當(dāng)新發(fā)行的優(yōu)先股作為權(quán)益工具時(shí)，借記“銀行存款”等科目，貸記“其他權(quán)益工具——優(yōu)先股”科目。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，企業(yè)將優(yōu)先股籌資所得資金用于采購存貨和建設(shè)項(xiàng)目等，存貨被銷售、建設(shè)項(xiàng)目投入使用將會(huì)產(chǎn)生利潤(rùn)等經(jīng)營(yíng)成果，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的“未分配利潤(rùn)”這一項(xiàng)目將相應(yīng)有所增加。

2、對(duì)反映財(cái)務(wù)狀況相關(guān)指標(biāo)的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股并將其分類為權(quán)益工具之后，從即時(shí)效應(yīng)來看，企業(yè)資產(chǎn)總額增加，如果此時(shí)企業(yè)的負(fù)債總額保持不變，那么貨幣資金以及股本的增加將使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率得到降低，企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力將得到增強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)也相應(yīng)有所改善。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)來看，由于企業(yè)的優(yōu)先股融資金額通常會(huì)被用于購置存貨，則其流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)增加，此時(shí)若流動(dòng)負(fù)債和除補(bǔ)充用于運(yùn)營(yíng)的資金外的其他流動(dòng)資產(chǎn)不變，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本將得到補(bǔ)充，而且企業(yè)的流動(dòng)比率將有所提高。其中，資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)運(yùn)資本的計(jì)算公式分別為：

營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債

（二）優(yōu)先股融資對(duì)經(jīng)營(yíng)成果的影響。經(jīng)營(yíng)成果是指一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造的有效勞動(dòng)成果的總和。反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的會(huì)計(jì)要素包括收入、費(fèi)用和利潤(rùn)。它們直接關(guān)系到企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的計(jì)量。由于收入、費(fèi)用和利潤(rùn)這三個(gè)會(huì)計(jì)要素通常由企業(yè)的利潤(rùn)表進(jìn)行反映，所以衡量企業(yè)一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)成果，主要應(yīng)通過分析其該時(shí)期的利潤(rùn)表。本文將就優(yōu)先股融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)損益以及經(jīng)營(yíng)成果相關(guān)指標(biāo)的影響來對(duì)優(yōu)先股作用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的影響展開論述。

1、對(duì)經(jīng)營(yíng)損益的影響。發(fā)行優(yōu)先股會(huì)使公司資產(chǎn)總額增加，當(dāng)公司將募集的資金投入使用后，可以擴(kuò)大投資規(guī)模，形成新的生產(chǎn)能力，從而提升公司的盈利水平。利潤(rùn)增加時(shí)，在總資產(chǎn)報(bào)酬率不變的前提下，公司的息稅前利潤(rùn)將同比例增加，扣除利息和所得稅之后，屬于普通股的凈利潤(rùn)也將發(fā)生變化。屬于普通股的凈利潤(rùn)的變化方向取決于公司總資產(chǎn)報(bào)酬率和優(yōu)先股股息率孰高孰低。當(dāng)前者高于后者時(shí)，隨著息稅前利潤(rùn)的增加，屬于普通股的凈利潤(rùn)將增加；反之，當(dāng)前者低于后者時(shí)，屬于普通股的凈利潤(rùn)將減少。其中，總資產(chǎn)報(bào)酬率和優(yōu)先股股息率的計(jì)算公式分別為：

2、對(duì)經(jīng)營(yíng)成果相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有銷售凈利率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率等指標(biāo)。由于除了優(yōu)先股的發(fā)行之外，其他影響營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本的因素較多且難以預(yù)測(cè)，故發(fā)行優(yōu)先股對(duì)于企業(yè)毛利率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率的影響比較復(fù)雜，本文不就此展開論述，主要闡述發(fā)行對(duì)于公司凈資產(chǎn)收益率和普通股每股收益的影響。其中，凈資產(chǎn)收益率和普通股每股收益的計(jì)算公式分別如下：

在公司凈資產(chǎn)不變的情況下，發(fā)行優(yōu)先股對(duì)于公司凈資產(chǎn)收益率與普通股每股收益的影響，均取決于凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與優(yōu)先股股息率的高低，若凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率低于優(yōu)先股股息率，隨著優(yōu)先股的發(fā)行，公司的凈資產(chǎn)收益率將會(huì)降低，普通股的每股收益也會(huì)下降；反之，凈資產(chǎn)收益率和普通股每股收益會(huì)有所提高。

（三）優(yōu)先股融資對(duì)現(xiàn)金流量的影響。現(xiàn)金流量是指企業(yè)在一定會(huì)計(jì)期間按照現(xiàn)金收付實(shí)現(xiàn)制，通過一定經(jīng)濟(jì)活動(dòng)（包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)、籌資活動(dòng)和非經(jīng)常性項(xiàng)目）而產(chǎn)生的現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出及其總量情況的總稱，即企業(yè)一定時(shí)期的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入和流出的數(shù)量。一般而言，現(xiàn)金流量表能夠提供企業(yè)一定會(huì)計(jì)期間內(nèi)有關(guān)現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的流入、流出以及凈流量等信息情況，是為報(bào)表使用者提供有關(guān)企業(yè)獲得與使用資金的渠道、規(guī)模與能力等信息的財(cái)務(wù)報(bào)表。因而，分析優(yōu)先股融資對(duì)現(xiàn)金流量的影響，應(yīng)特別關(guān)注企業(yè)有關(guān)年度的現(xiàn)金流量表，進(jìn)行合理的比較、分析和預(yù)測(cè)。關(guān)于優(yōu)先股融資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響，下面分別對(duì)現(xiàn)金流量表相關(guān)項(xiàng)目的影響、對(duì)反映現(xiàn)金流量的相關(guān)指標(biāo)的影響展開論述。

1、對(duì)現(xiàn)金流量表相關(guān)項(xiàng)目的影響。當(dāng)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股融資時(shí)，其現(xiàn)金流量表第三部分“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”中，“吸收投資收到的現(xiàn)金”在發(fā)行當(dāng)時(shí)將立即增加，而在發(fā)行一段時(shí)期后，由于企業(yè)需要派發(fā)優(yōu)先股股利，表中“分配股利、利潤(rùn)或償付利息的現(xiàn)金”項(xiàng)目將隨之發(fā)生相應(yīng)變化。由此，“籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”也隨著上述兩個(gè)項(xiàng)目的金額發(fā)生改變。另外，從長(zhǎng)期效應(yīng)來看，發(fā)行優(yōu)先股所籌資金如果被用于項(xiàng)目建設(shè)等投資活動(dòng)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量中也將有部分項(xiàng)目發(fā)生變化，具體視企業(yè)實(shí)際投資決策而定。

2、對(duì)反映現(xiàn)金流量相關(guān)指標(biāo)的影響。現(xiàn)金流量比率是指根據(jù)現(xiàn)金流量表的信息和其他信息計(jì)算的財(cái)務(wù)比率，現(xiàn)金流量比率一般有營(yíng)業(yè)收入收現(xiàn)率、利潤(rùn)兌現(xiàn)率、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)、股利現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)這些指標(biāo)。其中，因發(fā)行優(yōu)先股而直接導(dǎo)致其變化的現(xiàn)金流量指標(biāo)主要是股利現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)。其計(jì)算公式為：

不難看出，發(fā)行優(yōu)先股對(duì)于該財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響將在企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金優(yōu)先股股利時(shí)體現(xiàn)。該指標(biāo)通常用于衡量現(xiàn)金股利的支付能力，該倍數(shù)越大，說明企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強(qiáng)。一般而言，發(fā)行優(yōu)先股后，股利現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)的變化取決于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量增幅與因發(fā)放優(yōu)先股現(xiàn)金股利導(dǎo)致的全體現(xiàn)金股利的增幅，若前者高于后者，該指標(biāo)值上升，反映企業(yè)的現(xiàn)金支付能力變強(qiáng)；反之，該指標(biāo)值下降，反映企業(yè)的現(xiàn)金支付能力變?nèi)酢?/p>

（四）優(yōu)先股融資對(duì)資本成本的影響。所謂資本成本，就是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)，籌集資金付出的代價(jià)主要指發(fā)行債券、股票、優(yōu)先股等證券的費(fèi)用或者是向非銀行金融機(jī)構(gòu)借款的手續(xù)費(fèi)用等；使用資本所付出的代價(jià)，主要由貨幣時(shí)間價(jià)值構(gòu)成，如股利、利息等。企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的資本成本將對(duì)其他個(gè)別資本成本以及企業(yè)加權(quán)平均資本成本產(chǎn)生影響。

1、優(yōu)先股資本成本的計(jì)量。優(yōu)先股的資本成本計(jì)算公式如下：

從其計(jì)算公式中不難看出，其大小主要受到優(yōu)先股股息年率和融資費(fèi)用率兩個(gè)因素的影響。優(yōu)先股股息年率通常由發(fā)行公司自行確定，一般依據(jù)公司近年來的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率來確定。而融資費(fèi)用率則主要視融資中產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)、宣傳費(fèi)等占籌資總額的比例而定。

2、對(duì)其他個(gè)別資本成本的影響。優(yōu)先股的發(fā)行會(huì)影響企業(yè)的其他個(gè)別資本成本，主要包括對(duì)于權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的影響。發(fā)行優(yōu)先股之后，企業(yè)的資本實(shí)力得到增強(qiáng)，償債能力也進(jìn)一步提高，有利于降低其債務(wù)資本成本。但是，如果發(fā)行企業(yè)規(guī)定的優(yōu)先股股息率過高，需要派發(fā)的優(yōu)先股股利較多，導(dǎo)致企業(yè)可用于償還債務(wù)的資金減少，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，銀行等資金借出方對(duì)于發(fā)行企業(yè)的借款意愿下降，那么發(fā)行優(yōu)先股反而會(huì)導(dǎo)致債務(wù)資本成本的提高。

3、對(duì)加權(quán)平均資本成本的影響。企業(yè)的資本成本是一種加權(quán)資本成本，即需要根據(jù)普通股、優(yōu)先股和債務(wù)等每一種資本要素的成本和公司總的資本結(jié)構(gòu)中各要素的權(quán)重來確定。加權(quán)平均資本成本的計(jì)算公式為：

其中，WACC表示加權(quán)平均資本成本；Ki表示第i種個(gè)別資本成本；Wi表示第i中個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；i表示不同種類的籌資。優(yōu)先股融資對(duì)于加權(quán)平均資本成本的影響是比較復(fù)雜的，因?yàn)榘l(fā)行優(yōu)先股對(duì)于債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的影響并不確定，具體要視優(yōu)先股股息率的高低以及投資者、借款機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股這一行為的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期而定。

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