ATK公司與軌道科學公司并購重組案例研究

●文| 北京空間科技信息研究所　劉暢

ATK公司與軌道科學公司并購重組案例研究

●文| 北京空間科技信息研究所劉暢

2014年4月28日，ATK與軌道科學公司簽署了一項交易協議，將ATK的戶外運動槍械業務（體育）板塊拆分出去，同時將剩下的航空航天和防務（A&D）業務與軌道科學公司合并，并更名為軌道-ATK公司。本文以企業經營戰略理論為指導，對這一并購重組方案進行了深入探討研究，并從產業和投資價值的角度對并購后軌道-ATK公司近年的發展進行了績效評價。

一、并購前并購雙方經營情況概述

1.阿連特技術系統公司（ATK）

ATK公司成立于1990年，是一家航空航天、防務和商業產品公司。在并購事項公布之前，ATK的主營業務主要分為三個板塊：航空航天、防務以及戶外體育。其航空航天板塊主要生產固體火箭發動機和航天復合材料。表1對ATK公司的業務以及服務對象做出詳細介紹。

表1　ATK航空航天業務板塊細分及產品服務

并購前，從ATK的業務結構來看，戶外運動槍械占其收入比重最大。2011—2013年，戶外運動槍械的占比一直在持續上升，從ATK在這一階段的并購行為也可以看出其業務重心向戶外運動槍械傾斜。航空航天占比一直保持比較平穩的水平，防務板塊比重則有所下降。

分析ATK的整體收入和各業務增長情況，可以發現，航空航天屬于業務量比較穩定的部門。但具體到空間系統運營業務上，其在2011年、2012年已經連續2年處于下滑狀態。

從子業務的盈利能力上可以看出，其戶外運動槍械產品一直具有很強的市場競爭力，毛利率遠高于企業整體的毛利率，且有持續升高的趨勢；航空航天和防務產品的毛利率處于較為平穩的狀態，差距不大；但防務產品毛利率卻在2013年出現了明顯下滑，可以發現ATK的防務板塊在業務收入、產品競爭力和盈利能力方面都表現不佳。

2.軌道科學公司

軌道科學公司（Orbital Science）成立于1982年，1990年在納斯達克交易所上市，公司主要為商用、民用以及軍用政府客戶研發和制造小型和中型火箭以及空間系統，其是世界上小型和中型衛星的主要供應商之一。合并前軌道科學公司的產品和服務主要劃分為三個部門：發射系統集團、空間系統集團、先進計劃集團。

從產品線和競爭對手梳理的情況來看，在業務布局上，軌道科學公司僅在先進計劃分支下的國家安全空間系統部分（對應于ATK的航空航天板塊）與導彈產品部分（屬于ATK的防務板塊）有所重合，軌道科學的運載火箭和衛星是其核心競爭產品，而導彈和彈藥是ATK的優勢產品。表2列出了ATK公司與軌道科學公司的重合業務。

表2　軌道科學公司產品線

運載火箭的業務量在整個軌道科學公司占比中較高，且2011—2013年復合增長約為7%；衛星和空間系統業務存量則壓縮嚴重，逐年下降；先進空間項目方面基本持平。而就政府訂單來講，2011年、2012年、2013年的收入中71%，79%和83%的收入都來自于美國政府訂單。

從業務的盈利能力來看，從2011—2013年，軌道科學公司整體業務的盈利能力（綜合競爭力）有所提升，其最突出的也是運載火箭業務，其業務的毛利率從2012年低于整體盈利能力的7%躍升至2013年的8.9%；衛星和空間系統業務雖然在業務量上占比不高，但具有較大的盈利能力，可以看到其毛利率一直高于企業整體毛利率；先進空間項目的盈利性則一直比較穩定。

二、并購宏觀環境分析

ATK銷售收入的一半以上都來自美國政府和機構用戶，其防務和航空航天業務的主要客戶是美國國防部和NASA。2010年后，由于ATK將業務擴張重心轉移至戶外運動槍械部門，這期間收購了很多戶外業務類的公司，因此非政府用戶收入比重有所下降，但從2011年公司收入比例還是可以看出，美國政府收入占到60%以上，更不用說對防務和航空航天業務板塊，對美國政府用戶的依賴性更大。而對于軌道科學公司來說，其2011年、2012年、2013年的收入中71%、79%和83%的收入都來自于美國政府訂單。

2013年財年（2012年10月1日至2013年9月30日），美國政府部門航天預算總計為412.57億美元，比2012年減少9.4%。且從2011年開始，美國政府的航天預算就呈持續萎縮的態勢。從ATK和軌道科學最主要的客戶——美國國防部和NASA來看，從2011年開始，其用于航天的預算也在持續縮減，2012—2013年，美國國防部和NASA的航天開支分別減少了13.56%和5.09%，并且根據2014年披露的預算數據，外部宏觀環境沒有明顯好轉，市場總體份額的縮減意味著市場競爭進一步加劇，從前述兩家公司的業務盈利能力來看，ATK除了體育業務板塊外與防務和航天有關的業務盈利能力都在下降，軌道科學除了發射業務外，航天業務的盈利能力也在下降，說明這兩家公司都受到了外部競爭加劇的沖擊。

三、并購整合過程

1.并購方式——先拆分再重組

ATK和軌道科學公司的合并采取了將ATK先進行業務拆分，再與軌道科學公司合并的方式。2014年4月28日，ATK與軌道科學公司簽署了一項交易協議，將ATK的戶外運動槍械業務（體育）板塊拆分出去，同時將剩下的業務（A&D）與軌道科學公司合并，并更名為軌道-ATK公司（見圖1）。

圖1　并購方式及過程示意圖

2.業務整合——重新劃分業務單元

合并后的軌道-ATK公司將其業務整合為三個板塊：發射系統、防務系統與空間系統（見圖2），2015年的最新數據顯示，發射系統業務、防務系統業務以及空間系統業務分別占到其總收入的33%、40%和27%。

圖2　并購后業務/產業鏈整合

合并后，新公司2015年總收入中48%來自軍方用戶，30%來自商業和國際客戶，22%來自NASA等政府用戶。

3.人員整合——妥善安排核心管理層

并購前ATK和軌道科學兩家公司的管理層在并購活動發生后都得到了較好的安置，這也是該并購得以順利進行的原因之一。

ATK公司的首席執行官Mark W. DeYoung從2010年開始接手集團CEO的職位，在那之前他主要負責武器系統集團業務管理（隸屬于目前的防務集團，之前是ATK的彈藥系統部門），其上任之后，ATK在戶外運動槍械領域進行了一系列的并購，在這期間ATK的戶外運動板塊增長迅猛。在ATK的戶外運動槍械集團拆分之后，Mark W. DeYoung將作為戶外運動槍械新公司的首席執行官，原ATK公司的戰略及商務拓展部高級副總裁Stephen M. Nolan，高級副總裁兼總顧問秘書Scott D. Chaplin繼續留任在新的戶外運動槍械公司。

而軌道科學公司原CEO David W. Thompson則接任合并后的軌道-ATK CEO，David W. Thompson是軌道科學公司的聯合創始人，并從1982年起就擔任軌道科學公司的首席執行官。同時ATK的原防務集團主席Michael A. Kahn任軌道-ATK防務系統集團主席，軌道科學原發射系統集團主席Ronald J. Grabe和空間系統集團主席Michael E. Larkin繼續留任。在管理層安排上，軌道科學和ATK的合并是由兩家公司相對競爭力較強的部門管理者留任，以此來最大程度上保持原有的業務戰略和核心競爭力。

四、并購戰略與績效分析

在批準此項公告時，公司董事會認為此次的拆分和重組所形成的兩個強大的，獨立的公司能夠在將來獲得持續的、具有領導力的商業成功，可以為股東提供更大的股東價值，同時軌道科學公司作為ATK的顧客（合作關系長達25年），合并后將形成較強的協同效應，能夠為客戶提供更好的產品和價格。總結起來，ATK與軌道科學的并購績效主要體現在以下三個方面：

（1）產業鏈縱向整合帶來的成本協同效應

合并前的ATK和軌道科學雖然在業務領域上類似，但在各領域內具有不同的產品組合，在發射系統和空間系統上形成了產業鏈上下游的整合，從而降低了采購和運營成本。比如ATK在航天領域的主營產品就是火箭發動機和衛星助推器，軌道科學是其主要客戶，雙方合并后將提高公司的縱向集成度，從而降低采購和運營成本，比如ATK的加入將使每顆衛星相當于10%～20%的成本花在公司內部。

軌道-ATK公司2016年一季度最新披露的數據顯示，2015年共實現成本協同8500萬美元，其中管理協同4000萬美元，由于生產設備和產業鏈整合帶來的成本節約為4500萬美元，預計2016年將節約成本1億美元。但同時也需要看到并購帶來的交易和整合費用也是驚人的，2015年和2016年第一季度用于這部分的費用大概是6000萬美元的息稅前利潤和2000萬美元現金，預計2016年還將發生1000萬美元息稅前利潤和1000美元萬現金。從總體上來說，成本節約效應顯著。

（2）市場競爭力的提升帶來的收入協同效應

ATK在并購之前由于產品組合的配套屬性以及產品組合的缺乏，其從國防部以及軍方獲得長期訂單的能力較弱，和軌道科學合并之后于2015年實現了收入協同7500萬美元，預計2016年將實現1.5億—2億美元的收入協同，其中由于合并后公司整體實力整合實現的合同訂單為7500萬美元。從2010年至2013年模擬的ATK與軌道科學收入總和來看，其受到國防開支和公司戰略大環境的影響，總收入持續下滑，2014年合并后，實現了較好的收入協同效應，近兩年收入持續增長。

圖3　并購前后銷售收入

同時，從軌道-ATK的訂單情況也可以看出，其獲取長期訂單項目的能力顯著提升，據估算，ATK現有的訂單總額為148億美元，基本占到了其2016年至2018年收入的85%，55%和35%，這增加了短期內公司業績的穩定性和可預見性。

（3）為股東創造短期和長期價值

在判斷并購是否產生價值時，本文采用的方法是事件研究法和會計研究法。本文考察的是從并購重組消息披露前60個交易日到披露后30個交易日內樣本（包括并購方和被收購方）累計平均收益率的變化情況，從短期來看，對比消息披露之前的累計收益，消息披露之后，軌道科學和ATK的股票收益都出現了一個明顯的上漲，說明兩家公司的股東和市場都對本次并購表示了認可。

從長期價值衡量的角度，一般使用3個財務指標：權益收益率（ROE），利潤率（Margin）和每股盈余（EPS）。從數據上，并購后這三項指標都呈上升趨勢，說明從長遠來看，公司也為股東創造了價值。

五、結論

通過分析軌道科學公司和ATK的并購重組活動，我們得出以下幾點結論：①ATK堅持了以價值創造為目的理性的并購動機。兩家公司的董事會在考慮為股東創造價值的同時，更多旨在通過并購強化雙方的核心能力，為企業長遠價值增長奠定戰略基礎。②ATK戰略的正確制定以及并購策略的正確選擇是ATK并購創造價值的根本保證。ATK的并購決策和策略是基于兩家公司價值鏈分析后的結果，剝離發展勢頭良好但業務相關度低的戶外槍械板塊，專注于軍工領域，也是出于長遠考慮的戰略選擇。③雙方管理層充分考慮了各方利益，為后續有效整合奠定了基礎。

［1］ Orbital ATK annual reports. Annual Reports（from 2014 to 2015）. http：//www.sec.gov/cgi-bin/browseedgar？action=getcompany=&ClL=0000866121&owner=in clude&count=40， 2012-01-01/2013-12-12.

［2］ Orbital Science annual reports. Annual Reports（from 2012 to 2013）. http：//www.sec.gov/ cgi-bin/browse-edgar？action=getcompany=&ClL= 0000820736&owner=include&count=40， 2012-01-01/2013-12-12.

［3］ A New Global Leader in Aerospace and Defense Systems： Presentation to lnvestors and Analysts［EB/OL］.http：//www.atk.com，2016-06-28.

［4］ 范桃英.ATK和軌道科學公司將合并［J］. 中國航天，2014（6）：26-27.