基于企業生命周期理論的科技金融結合機制與政策研究

閆培雄

（中信銀行鄂爾多斯分行，內蒙古鄂爾多斯017000）

基于企業生命周期理論的科技金融結合機制與政策研究

閆培雄

（中信銀行鄂爾多斯分行，內蒙古鄂爾多斯017000）

基于企業生命周期理論，高科技企業生命周期可分為種子期、初創期、成長期和成熟期。處于不同生命周期的高科技企業，其資金需求狀況、風險類型以及融資渠道等各具特點。天使資金與政府投資是種子期企業主要資金來源，初創期企業依靠風險投資與政府基金；成長期企業融資選擇多樣化，主要是投資銀行與企業盈余；成熟期企業融資需求由投資銀行與資本市場滿足。

企業生命周期；科技金融；結合機制

一、引言

2016年4月，中國銀監會、科技部、中國人民銀行印發《關于支持銀行業金融機構加大創新力度開展科創企業投貸聯動試點的指導意見》，提出“通過開展投貸聯動試點，推動銀行業金融機構基于科創企業成長周期前移金融服務，為種子期、初創期、成長期的科創企業提供資金支持，有效增加科創企業金融供給總量，優化金融供給結構，探索推動銀行業金融機構業務創新發展”。學術界關于科技金融結合機制研究的維度主要有：一是研究科技與金融的關系。國內外研究認為企業的科技創新能力與金融資源密切相關，Hsu，Tian和Xu（2014）對32個發展中國家與新興地區的實證研究發現，權益市場的發達程度與高科技企業的技術密集程度、外部融資依賴性及技術創新水平呈正相關。［1］企業科技創新中的融資約束一定程度上阻礙科技企業擴張與成長階段推進，Dirk和Hanna（2011）對德國經濟部門數據的實證分析表明，小企業更易受到外部融資約束，其對創新能力有明顯制約，同樣創新驅動的不足亦加重本身金融約束。［2］翟云華、方芳（2014）對2008—2011年戰略性新興產業A股上市公司進行的樣本研究發現，企業高R&D投入越多，企業發展越快，在科技金融發展較好地區愈發明顯，這說明，R&D投入對企業創新能力、企業成長性的促進效用在完善外部融資環境與金融市場中能得到更好發揮。［3］二是研究企業科技創新中的金融主體及其角色。在大部分國家中，科技型中小企業的外源融資主要來源于商業銀行貸款，Giannetti（2012）對意大利制造企業的實證研究發現，對于科技型中小企業，銀行在企業的初創階段對其創新能力有明顯的推動作用；［4］直接融資市場也是科技型中小企業的重要融資渠道，Brown；Martinsson和Petersen（2012）利用COMPUSTAT全球數據庫中企業數據研究發現，股票市場的發展可促進公司創新活動；［5］風險投資對企業創新與發展亦起到重要作用，Vanacker，Heughebaert和Manigert（2014）發現歐洲企業中，創業投資在技術型企業中扮演監控者、良好治理實踐的發起人的角色；［6］Venckuviene和Sniesk（2014）認為在企業早期階段與高成長階段，風險投資基金對產品引入、人資管理、人才升級、研發投入等有所保障；［7］而完善的科技金融體系與政府政策是在市場性微觀金融主體積極參與的基礎上的全面保障與有效補充，肖澤磊等（2009）認為構建科技金融體系，要從構成主體（包括政府、金融機構、中介機構和科技企業）、科技企業的生命周期、體系的運行機制，以及風險分擔和防范機制出發。［8］

目前學術界關于科技金融體系構建、科技金融結合機制的運行路徑以及案例研究方面做了大量研究。但對科技金融中金融主體的角色作用認知尚未統一且缺乏系統歸類，鮮有文獻研究科技型企業的異質性對其融資需求、融資渠道以及市場資金供給的影響。本文以企業生命周期理論為基礎，研究各個階段科技型企業的科技金融結合機制的運行狀態，并在科技金融結合綜合平臺框架體系內，對各生命周期高科技企業提供有效金融機制與最優融資路徑選擇。

二、基于生命周期理論的科技金融結合機制

（一）企業生命周期理論的精髓

企業生命周期理論起源于Larry E.Greiner1972年《組織成長的演變和變革》一文，經歷20世紀50-90年代的發展積淀，如今已演化出十幾種模型，且分化成仿生論、階段論、歸因論和對策論四個最具影響力的分支。其核心觀點是：企業具有類似生物體的生命性質，經歷生命周期中的興盛起伏。企業生命周期廣泛運用于各學科的理論研究與企業運行實踐中，企業生命周期可簡化為初創期、成長期、成熟期、衰退期四個階段。四階段理論具備了其他各種階段理論的基本要素，現被廣泛使用于理論實踐研究中。［9-10］

（二）高新技術企業生命周期各階段的科技金融結合機制

高新技術企業在其生命周期的各階段，具有不同的企業發展特點與資金需求訴求。投資收益與投資風險間的動態平衡決定其在一階段內是否具有穩健投資意義，金融服務需因此有所作為（Hogan and Hutson，2005）。［11］

1.種子期企業：天使投資與自有資金。種子期的科技型企業主要從事技術研究開發初具雛形后的產品研發，企業籌資標的通常為原材料購買與研發支出。一般而言，種子期的科技型企業很難得到商業投資、股權投資等外部債券投資。即使高新技術企業的R&D投資具有高達20倍回報率，創新者的獲利水平因市場模仿與趨利呈現邊際遞減規律，資金吸引能力較弱，主要依靠自有資金或政府、社會公益資金支持。

2.初創期企業：風險投資與政府基金。初創期是實現科技成果向產業產品線下化階段，此時儲蓄生產能力與產品、市場開發占據較大資金需求份額，同時存在較大創業風險。初創期企業除創業者的資本外，其現金流主要來源于產品銷售或是對上下游企業的商品貿易融資。與種子期不同的是，初創期企業的資金實力日益雄厚，風險規避意識與風控能力凸顯，風險資本的介入為商業銀行對高新企業的評估提供了先探與引導；此外政府創業基金將對高新企業的進一步發展提供穩定資金來源與融資供給。

3.成長期企業：投資銀行與企業盈余。成長期企業技術風險趨平，預期利潤空間拓寬，競爭優勢明顯，此時管理運營等復雜局面面臨的潛在風險將加劇同階段規模化擴張的資金缺口。成長期企業融資有更大的選擇范圍。商業銀行啟動進入機制爭取投資利益，高科技企業債務融資激勵增強以避免股權稀釋。一方面商業銀行向企業提供抵押擔保貸款；另一方面，企業盈余可進行內部資金供給。此時企業的對外融資地位由被動逐漸轉為相對主動。

4.成熟期企業：投資銀行與資本市場。成熟期的企業擁有經營業績與品牌效應的長期積累，經營平穩性增強，有較大融資吸引力。企業人才結構與素質優化、營銷、信息、技術等要素服務得到完善，但面臨結構轉型、資源重組與制度優化的挑戰，故轉型風險是此階段主要風險。此階段高新技術企業開始通過增加長期債務等方式增加財務杠桿的作用，融資能力增強。為保障所有者權益，在降低成本的同時要維持穩定的資信水平，因而可通過授信額度管理引進商業銀行等比較穩健的金融機構。上市前，產權交易、場外交易等方式能為風險投資提供暢通退出通道，上市后，主板市場股權融資渠道暢通。

圖1：高科技企業生命周期

高科技企業不同生命周期內有各階段適宜的企業運作形式與融資方式（見圖1）。對于種子期企業來說，天使投資與自有資金能催化企業起步；初創時期，風險投資對高新技術企業有潛在關注，政府亦通過引導基金入駐等途徑為企業提供部分融資；成長期內，企業自身盈余亦能提供穩定的資金保障，風險投資比重得到較大幅提升；在成熟期，企業開始引進長期債務融資，并利用資本市場進行主板市場的股權融資，同時良好的退出機制為逐步降低的投資風險提供更安全的保障，政府引導的科技銀行亦能為企業提供融資成本更低的科技貸款。

三、促進我國科技金融結合機制建設的對策

基于高科技企業生命周期的分析基礎，有必要建立和完善其橫向科技金融結合的綜合平臺，具體可通過4個方面來實現。

（一）建立科技金融專家智庫

主要由技術專家和財務專家組成，為政府、金融機構、科技型企業提供信息咨詢與服務。成立創業投資服務中心是金融智庫在種子期階段的有效運用形式，可為科技型中小企業提供融資咨詢、創新培訓、市場評估與渠道推介等投融資服務。

（二）建立信息網絡服務平臺，加強科技企業基礎信息數據庫與科技成果數據庫的管理

對于種子期與初創期高科技企業來說，要想利用創新資源在市場立足，必須在信息對稱的基礎上，充分了解市場信息。完善的科技企業基礎信息與科技成果數據資源不僅能幫助新入企業快速定位，獲取競爭的地位，也能使成長型企業通過完備信息建立新的競爭優勢，對管理運營以及規模化生產所形成資金需求缺口上的風險進行規避與消化，成熟期企業亦能通過創新成果數據庫的信息研究新的轉型途徑。

（三）發展中介服務平臺

通過建立以科技型企業為主的信用評級平臺及科技成果在線資產評估系統，真正作實知識產權和非上市公司股權等。為金融機構、企業及政府等提供信息決策參考。另外，依托中介服務平臺的信用評級及資產評估等信息，對科技型企業的信用評級、資金需求等信息進行分。對于初創期、成長期以及的成熟期前期的企業，良好的征信記錄與信用評級能提高企業科技融資能力，在債券融資需求愈發旺盛的階段，在不明顯降低資信等級的情況下，企業可以通過增加長期債務融資，緩解資金需求壓力，加速科技金融融合。

（四）建設科技型企業投融資平臺

從宏觀層面，以省為單位，重點發展各省的技術產權交易市場，如各區域聯合產權交易中心、國際技術產權交易中心等；同時各省市可積極拓展科技型企業股權融資渠道，鼓勵高新企業進駐“新三板”，向上爭報國家級高新區“新三板”擴容試點、向下設立科技銀行以及科技小額貸款公司試點。杭州科技銀行通過“機制創新+產品/模式創新+政策支持創新”的模式，推出知識產權質押貸款、銀保聯動、投貸聯動、合同能源貸款等創新產品，實現了業務的迅速增長與風險有效控制。

［1］Hus P，Tian X，Xu Y.Financial development and innovation：Cross-country evident［J］.Journal of Financial Economics，2014，（12）：116-135.

［2］Dirk C，Hanna H.R&D Investment and Financing Constraints of Small and Medium-sized F irms［J］.Small Business Economic，2011，36（1）：65-83.

［3］翟云華，方芳.區域科技金融發展、R&D投入與企業成長性研究——基于戰略性新興產業上市公司的經驗證據［J］.科技進步與對策，2014，（5）：34-38.［4］Giannettl C.Relationship lending and firm innovativeness.Journal of Empirical Finance，2012，（19）：762-781.

［5］Brown R.，Martinsson G；Petersen C.Do financing constraints matter for R&D？［J］.European Economic Review November，2012，56（8）：1512-1529.

［6］Vanacker T，Heughebaerta，Manigart A.Institutional Frameworks，Venture Capital and the Financing of European New Technology-based Firms［J］.Corporate Governance：An International Review，2014，（22）：199-215.

［7］Venckuviene V，Sniesk V.Government Sponsored Venture Capital Funds and Their Relation to Innovation in Lithuanian SMEs［J］.Economics&Management，2014，19（1）：54-62.

［8］肖澤磊，韓順法，易志高.我國科技金融創新體系的構建及實證研究——以武漢市為例［J］.科技進步與對策，2011，（18）：6-11.

［9］王鳳永，高飛.政府干預、企業生命周期與并購績效——基于我國地方國有上市公司的經驗研究［J］.金融研究，2012，（12）：137-150.

［10］羅琦，李輝.企業生命周期、股利決策與投資效率［J］.經濟評論，2015，（2）：115-125.

［11］Hogan T，Hutson E.Capital structure in new technology based firms：Evidence from the Irish software sector［J］.Global Finance Journal，2005，15（3）：369-387.

［12］趙昌文，陳春發，唐英凱.科技金融［M］.北京：科學出版社，2009.

［13］趙昌文.創新型企業的金融解決方案：2011年中國科技金融案例研究報告［M］.北京：清華大學出版社，2012.