區域股權市場影響小微企業融資機制探析

謝　峻　峰

(中國人民銀行淄博市中心支行,山東淄博255000)

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區域股權市場影響小微企業融資機制探析

謝峻峰

(中國人民銀行淄博市中心支行,山東淄博255000)

區域股權市場的發展有利于小微企業融資，但既有研究對區域股權市場影響小微企業融資的實證分析較少。通過分析區域股權市場影響小微企業融資作用機制，以齊魯股權交易中心掛牌企業為樣本建立面板數據模型，對相應的作用機制進行驗證。結果表明：在區域股權市場掛牌的時間與小微企業的融資總規模有顯著正相關性；金融資源聚集效應對小微企業融資影響顯著；小微企業股權融資與債權融資之間存在潛在正相關關系，但在該市場上兩者間的關系并不顯著。在此基礎上，提出了發展區域股權市場，促進小微企業融資的建議。

區域股權市場；小微企業；融資機制

一、引言

2013年《國務院辦公廳關于金融支持小微企業發展的實施意見》(國辦發[2013]87號)，提出“將區域性股權交易市場納入多層次資本市場體系，促進小微企業改制、掛牌、定向轉讓股份和融資”，明確了區域股權市場的定位。區域股權市場的發展作為國內資本市場改革的一項制度安排，為緩解小微企業融資困境提供了方便。以齊魯股權交易中心為樣本，探討區域股權市場支持小微企業融資的作用機制，分析區域股權市場在支持小微企業融資中的約束因素和瓶頸，在此基礎上提出相關建議。

二、文獻綜述

研究區域股權市場發展與小微企業融資的關系，首先要從微觀上了解小微企業的融資結構，在此基礎上分析區域股權市場發展與小微企業融資的關系。

(一)小微企業融資結構文獻綜述

Berger和Udell(1998)[1]348從信息不對稱角度修正了早期生命周期理論，認為企業的最優資本結構是動態變化的，企業的年限、規模、盈利能力等因素決定企業的最優資本結構。Charles和Haynes George(2006)[2]297提出，在過去的幾十年，風險資本對美國中小企業重要性的關注度要遠遠超過內部權益融資。國內學者對小微企業的融資次序也存在不同爭論。張玉明(2004)[3]86結合中小企業風險等級不一致、信息不對稱的特殊性，對資本結構理論進行修正，研究表明股權融資是中小企業融資的優序策略。崔學剛、楊艷艷(2008)[4]58指出，我國中小企業的融資需求偏好股權融資，中小企業規模、成長性、市場競爭能力、盈利性等對中小企業的資本結構具有重要影響。也有學者提出權益融資與債務融資互補，才能更好的緩解企業融資難問題。欣語、汪盛才(2006)[5]42運用理論解釋的方法推斷中小企業股權融資和債權融資具有互補性，在進行項目融資時，綜合運用多種融資手段、利用多種融資工具是必要的。曹海軍(2013)[6]141在研究中國融資結構產出效率中利用Grid-VAR模型得出在現階段我國經濟發展模式下，直接融資體系的股票市場融資與債券市場融資的經濟增長效率逐漸提高，但是債券融資的資本存量累計比重不宜過高，否則將不利于經濟發展。

(二)區域股權市場與小微企業融資關系文獻綜述

王彪(2006)[7]135、章美錦(2008)[8]76認為，區域性場外交易市場是多層次資本市場體系最基礎的部分，它將發揮規范非上市公司股權流動的重要作用。同時要加快股份公司的設立并選擇條件成熟的區域或中心城市試點推出區域性資本市場，以此為起點逐步發展全國范圍的地方性投融資市場，服務中小企業發展。曲三省(2010)[9]62提出，中小企業處在發展初期，經營風險較大，而各類金融機構都屬于風險厭惡型，可以通過建立和發展多層次資本市場來分散和轉移風險，解決融資難問題。陳滿依(2013)[10]112從私募股權融資在我國的應用狀況入手，選取2007年進行過私募融資的上市企業為樣本，運用實證研究方法研究私募股權融資對上市企業經營績效的影響，發現私募股權融資對上市公司經營績效有顯著積極作用。歐陽衛民(2013)[11]4、孟令國、謝觀秀(2015)[12]68在研究創新發展股權交易市場全面服務實體經濟中指出，突破場外市場發展困境應優先發展區域性股權交易市場。發展區域性股權交易市場能提高掛牌企業股權、債權融資成功率，降低融資成本，滿足中小企業融資“短、頻、快”的需求。

通過對既有文獻的梳理發現，小微企業的最優融資次序不是一成不變的，取決于企業內外部環境等多方面因素，區域股權市場的發展有利于小微企業融資。但既有研究對區域股權市場影響小微企業融資的實證分析較少。為此，通過將研究重點放在區域股權市場對小微企業融資作用機制上，既可豐富資本市場理論研究，同時也具有重要現實意義。

三、區域股權市場影響小微企業融資機制

區域性股權交易市場作為我國多層次資本市場的塔基，在促進企業融資特別是小微企業融資，鼓勵科技創新，激活民間資本等方面發揮了積極作用，本文將其作用機制概括為五個方面。

第一，降低信息不對稱。區域股權市場作為集企業融資、企業展示及企業培育、信息溝通和培訓咨詢等多種金融服務功能于一體的綜合服務平臺，對企業規范財務報表、進行重大事項以及股東變動等信息披露方面具有明確、統一要求。在企業經營管理過程中，區域股權市場對企業融資資金使用情況進行監督，并對企業的財務管理、文化管理等方面給予專業指導和培訓，大大降低了道德風險。總之，通過區域股權市場，可使投資者更加準確把握企業經營情況和風險狀況，降低信息不對稱性，減少由于信息不匹配無法達成交易的狀況，提高小微企業融資效率。

第二，發揮燈塔效應。區域股權交易市場對于掛牌企業的燈塔效應表現在市場對企業掛牌設定標準，具有財務可持續性、經營管理相對規范且成長性良好的企業才能掛牌交易。因此，小微企業掛牌向投資者傳遞了其未來發展前景的信息，并且在掛牌期間企業可通過分配股利等方式向市場釋放利好信息，有利于增強投資者信心，改善投資機構對企業的風險評價估。一個公平、透明、高效的區域股權市場，不僅可以發揮對高成長型小微企業的價值發現與宣示效用，加速投資者進入市場；而且有利于引導企業按照資本市場的規則提高規范意識，加大創新力度，從而促進整個小微企業群體的成長。

第三，集聚金融資源。區域股權交易市場可以匯集銀行、券商、投資公司、基金公司等數量眾多、風險偏好各異的投資者。通過集聚大量有發展潛力的企業、推薦機構、戰略合作機構等形成規模化運作，利用技術、規模和范圍優勢使融資交易過程中的各項成本在投資者和籌資者之間合理分攤，形成小微企業融資的專業化運作和規模效應，降低信息搜索和交易成本，增加小微企業融資可得性。總之，由于區域股權市場對融資主體和投資者的集聚效用，使得市場上融資需求的風險分布與投資供給的風險偏好相匹配，從而擴大融資交易的邊界，促進市場出清。

第四，助推企業升級。在區域股權市場上，通過市場融資、交易和規范的信息披露，對小微企業持續的服務與管理，促進了掛牌公司熟悉資本市場規則，完善內部治理結構，優化經營策略，提高企業核心競爭力，成為新三板、創業板、主板市場的后備資源。通過建立區域股權市場與全國性市場的對接機制，有利小微企業進入更高層次融資平臺，提升企業綜合力，實現企業升級和跨越發展。

第五，支持小微金融機構，發揮間接效用。近年來，小額貸款公司、互聯網金融、融資服務公司以及資產管理公司等機構迅速發展，隨著其業務規模不斷擴張，資金缺口日益增加。區域股權市場通過服務這類機構，組織其進場掛牌，一方面引導和規范這類機構的經營運作，降低其運營風險；另一方面綜合運用區域資本市場在股權、債券、資產證券化及銀行授信等方面的優勢，填補其資金缺口，從而發揮支持小微企業融資的間接效用。

四、區域股權市場融資作用機制實證分析

區域股權市場能夠通過上述作用機制的發揮起到助力小微企業融資，緩解小微企業資金壓力的作用。齊魯股權交易中心作為區域股權市場的先行者，經過近幾年發展，在區域性市場創新建設、推動中小企業融資、完善多層次市場等方面顯示出巨大潛力。為驗證區域股權市場融資作用機制發揮狀況，本文以齊魯股權交易中心掛牌企業為樣本，提出假設并運用計量模型進行驗證。

(一)三個假設

假設1：區域股權市場上小微企業信息對稱性與小微企業融資總規模顯著正相關。隨著小微企業信息披露程度提高，市場透明度增加，市場能夠通過發揮降低信息不對稱效應以便利小微企業融資。

假設2：區域股權市場上市場金融資源的聚集程度與小微企業融資總規模顯著正相關。即市場金融資源聚集程度越高，小微企業融得的資金越多。市場通過集聚機構、投資者等豐富的金融資源，降低信息搜索成本，發揮資源集聚和協同效應。

假設3：企業股權融資與債權融資規模之間存在顯著正相關。在小微企業普遍存在資金饑渴的格局下，一方面小微企業在市場上進行股權融資可產生“燈塔效應”，影響小微企業風險評價，進而促進企業債權融資；另一方面，企業可通過股權質押方式獲得更多債權融資。

(二)指標說明

本文采用數據抽樣研究方法，在充分考慮樣本代表性、樣本數據質量、數據可得性和研究目的基礎上，對掛牌的558戶企業進行篩選，選取掛牌時間較早、數據相對完整且行業分布覆蓋市場掛牌企業行業65%的37家小微企業作為研究樣本。根據上述假設確定相應變量及代理指標，具體指標選取如下。

1.融資總規模(TS)。融資總規模為被解釋變量，通過債權融資規模與股權融資規模加總得到。本文對融資總規模做對數處理以便計量建模。

2.債權融資規模(TDS)。債權融資規模為被解釋變量，同融資總規模對其進行對數處理。據齊魯股權交易中心數據顯示，掛牌企業債權融資規模占總融資規模的85%以上，我們希望通過模型的建立深入探究股權融資與債權融資之間的關系。

3.是否發生股權融資(TES)。由于區域股權市場上小微企業股權融資行為并不活躍，可利用數據較少，本文引入虛擬變量，當發生股權融資時計為1,反之則為0。

4.掛牌時間(T)。隨著掛牌時間延長，企業公布的信息越豐富，企業的信息透明度越高，市場信息不對稱程度越低。因此，本文用掛牌時間作為解釋變量，衡量市場降低信息不對稱效應的程度。

5.機構投資者和會員機構個數(N)。市場上投資者與機構會員數量是金融資源集聚的重要表現，市場上機構投資者與機構會員參與度越高，市場越活躍，金融聚集效應越明顯。因此，考慮數據的可獲得性，選用機構投資者與會員機構數量作為解釋變量，描述區域股權市場金融資源聚集程度。

6.企業流動比率(CR)、資產負債率(DAR)、主營業務收入增長率(IR)。考慮小微企業自身因素(還款能力、負債水平以及經營狀況等)對融資規模的影響，本文選取企業流動比率、資產負債率、主營業務收入增長率作為控制變量。

所用指標及含義詳見表1。本文通過驗證變量之間的相關性從而決定模型的設定，詳見表2。所有指標均使用或基于2011-2015年半年度數據，所有數據來源于齊魯股權交易中心官方網站。

表1　主要指標及描述性統計

數據來源：齊魯股權交易中心官網數據，并由stata軟件計算所得。

表2　主要指標的相關性檢驗

注：*、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗。

數據來源：齊魯股權交易中心官網數據，并由stata軟件計算所得。

從各變量間相關系數來看，DAR、CR、IR之間的相關系數絕對值小于0.7，相關性不大；N和T高度相關，相關系數為0.899；N與DAR、CR、IR之間相關系數絕對值最高0.173，T與DAR、CR、IR之間的相關系數絕對值最高為0.257，TES與DAR、CR、IR之間相關系數絕對值最高為0.163。可見，各變量的獨立性較好，多重共線性不嚴重。因此，可以對T、DAR、CR、IR和TS，N、DAR、CR、IR和TS以及TES、DAR、CR、IR和TDS分別建立模型，驗證區域股權市場支持小微企業融資的內在機制。

(三)實證模型設定及檢驗

考慮小微企業融資情況對市場反應的滯后性，本文分別對滯后1階和滯后2階自變量建立模型，發現滯后2階模型擬合程度較差且解釋變量不顯著，因此，以下檢驗全部選擇滯后1階自變量數據進行建模。根據上文提出的三個假設及數據特點，利用stata13軟件建立相應模型并檢驗。

1．假設1檢驗。我們以企業融資總規模TS為因變量，資產負債率DAR、流動比率CR、主營業務收入增長率IR為控制變量，引入小微企業在股權市場掛牌期數T為自變量，建立模型：

TSt=α0+α1Tt-1+α2DARt-1+α3CRt-1+α4IRt-1+εt

(1)

對混合效應模型、固定效應模型、隨機效應模型進行檢驗，分析結果如表3所示。

FE為固定效應模型，RE為隨機效應模型，OLS為混合效應模型。FE模型與OLS模型中的F檢驗伴隨概率為0.0000，說明FE優于OLS；同理，RE優于OLS；在Hausman檢驗中，其伴隨概率為0.0000，說明FE模型優于RE模型。由于本文樣本具備典型的大N小T性質，所以重點關注可能存在截面異方差問題，通過對FE模型進行異方差檢驗，其伴隨概率為0.0000，發現存在異方差；同時，對殘差進行序列相關檢驗，發現伴隨概率為0.4482，說明不存在一階序列相關性。最后認為，考慮截面異方差修正、序列相關以及組間相關的估計模型是最合理的模型，后續便用模型(4)來進行對策分析。根據模型(4)構建模型結果為：

TSt=13.476+0.213Tt-1+0.031DARt-1+0.002CRt-1+0.0021IRt-1

(2)

(11.33) (2.72) (4.17)(1.29) (0.267)

T的估計參數為0.213，且在5%的置信水平下顯著大于0，即掛牌時間長度與債權融資規模為正相關，隨著掛牌時間增加，小微企業總融資規模也不斷擴大，假設1成立。

2．假設2檢驗。類比于(2)式，保持控制變量不變，將機構投資者和會員機構數量N引入模型(1)作為自變量，建立模型為：

TSt=β0+β1Nt-1+β2DARt-1+β3CRt-1+β4IRt-1+εt

(3)

分析結果見表4。

通過對比F統計量，進行Hausman和Breuch Pagan檢驗，同表3的論證過程，最后選擇考慮截面異方差修正、序列相關以及組間相關的估計模型——修正異方差/序列相關模型來進行對策分析，建立模型結果為(4)：

表3　模型(1)估計結果

注：括號中報告的是標準誤； *、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗；隨機效應模型re報告的是wald統計量。

TSt=13.24+0.002Nt-1+0.032DARt-1+0.002CRt-1-0.0002IRt-1

(4)

(10.79) (2.92) (2.01)(1.29) (0.28)

由模型結果看出，N的估計參數為0.002，且在1%的顯著水平下顯著大于0，因此投資機構和會員機構數量與小微企業的融資總規模顯著正相關，假設2成立。

3．假設3檢驗。類比于(2)式，保持控制變量不變，將是否發生股權融資TES引入模型作為自變量，考察其對債權融資規模(TDS)的影響，建立模型為(5)：

TDSt=χ0+χ1TESt-1+χ2DARt-1+χ3CRt-1+χ4IRt-1+εt

(5)

建立模型結果見表5。

由表5混合效應、固定效應、隨機效應以及修正異方差模型的比較，最后選擇考慮截面異方差修正、序列相關以及組間相關的估計模型是最合理的模型，即后續解釋選擇表5、模型(4)來進行對策分析。根據模型(4)建立回歸方程為(6)：

TDST=14.28=1.57TEST-1=1.37DART-1-0.003CRT-1=0.0002IRT-1

(6)

(21.01) (0.41) (4.53)(-2.14) (0.31)

TES的參數估計為1.57，存在潛在正相關關系，但在10%的置信水平下不顯著，表明在該市場上發生股權融資對小微企業債權融資的促進作用不明顯。

表4　模型(3)估計結果

注：括號中報告的是標準誤； *、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗；隨機效應模型re報告的是wald統計量。

(四)實證結論

結論1：由假設1及相關檢驗可得出，在區域股權市場掛牌的時間與小微企業的融資總規模有顯著正相關關系。在區域股權市場掛牌的小微企業不僅可以通過私募股權方式獲得資金，而且通過債權方式獲得資金的規模也不斷增加。因此，通過市場降低信息不對稱效應的發揮，拓寬了小微企業融資渠道，增加了融資規模。

結論2：由假設2及相關檢驗得出，金融資源聚集效應對小微企業融資影響顯著，即區域股權市場上投資者機構和會員機構數量與小微企業融資規模正相關。通過集聚金融資源，使小微企業獲得更多融資機會，從而擴大了小微企業融資規模。

結論3：由假設3及相關檢驗可得出，小微企業股權融資與債權融資之間存在潛在正相關關系，但在該市場上兩者間的關系并不顯著。區域股權市場尚未在債權融資與股權融資間建立有效的相互作用和聯系機制，市場上小微企業對股權融資和債權融資的選擇仍是相機抉擇的過程。

(五)問題發現及原因分析

根據欣語、汪盛才的研究，企業股權融資與債權融資之間存在顯著相關關系。在目前小微企業總體資金缺口較大的狀況下，理論上小微企業發生股權融資對債權融資應具有一定的正向促進作用。但本文假設3的實證結果卻顯示市場上小微企業股權融資與債權融資的關系并不顯著。區域股權交易市場中權益融資規模小、股權交易不活躍是影響實證結果的重要因素。分析其原因，主要有以下三個方面。

1.制度安排沒有兼顧市場流動性。目前區域股權市場在市場交易方式、投資者(股東)數量等方面受到嚴格限制。以風險控制為目標的區域股權市場制度安排并沒有充分考慮市場的流動性需求，限制了投資者參與市場的積極性，成為市場缺乏流動性的根源。嚴格的流動性限制條件所造成的供給潛力不足又進一步抑制了小微企業參與市場融資的信心。

表5　模型(5)估計結果

注：括號中報告的是標準誤； *、**、***分別代表通過10%、5%、1%顯著水平檢驗；隨機效應模型re報告的是wald統計量。

2.從資金需求與供給的匹配度來看，債權融資更符合小微企業融資需求。從資金需求角度看，在小微企業發展初期，其讓渡股權的意愿不高，且融資需求大多為短期需求，因此，小微企業更偏好于期限上與之相匹配的債權融資方式。同時，從資金供給方來看，區域股權市場仍處于發展探索階段，合格投資者數量有限，加之小微企業的風險相對較高，使得投資者對股權投資的選擇十分慎重。

3．由于稅盾效應存在，債務融資具有明顯的成本優勢。債務融資成本可以稅前扣除，減少企業所得稅從而增加企業的價值，即債務融資相對于股權融資來說具有一定的“稅盾效應”。因此，在既定債務成本率和所得稅稅率的情況下，企業負債數額越大，債務稅盾越大，增加企業的價值也就越大。同時，由于債務融資固定利息費用的存在，還可以使企業通過放大的財務杠桿來獲得更大的權益資本收益率。

五、結論及建議

(一)基本結論

通過理論分析和實證檢驗可知，基于目前的制度安排，區域股權市場能通過降低市場信息不對稱、集聚金融資源以及促進小微企業升級等效應，拓寬小微企業債權、股權等融資渠道，增加小微企業融資總規模。但由于區域股權市場發展尚處起步階段，市場整體流動性不足，小微企業股權融資的增長潛力被弱化，股權融資偏少，對債權融資的促進作用不顯著。債權融資仍然是掛牌小微企業的主要融資方式。

(二)政策建議

在我國多層次資本市場整體發展不平衡、小微企業融資難的背景下，區域股權市場的發展已在完善資本市場層次、緩解小微企業融資困境、助力小微企業發展等方面發揮了重要作用；但同時也存在諸多制度約束和市場建設等問題。區域股權市場的發展需要合理的規劃和切合實際的發展路徑。基于此，本文對區域股權市場的發展提出如下建議。

1．短期內以債權融資為主要突破口。在當前區域股權市場股權交易約束條件多、交投活躍度受限的前提下，應繼續突出市場的平臺媒介機制建設，加強與各銀行機構合作，擴大市場內企業的股權質押貸款和一般性貸款等業務，充分利用銀行授信的規模和效率優勢，推動市場內企業融資規模擴大；以市場間接債權融資擴張為基礎，培育和擴大市場上融資主體數量和需求規模，進而推動區域股權市場自身常態化的小微企業私募債發展，積極探索基于“互聯網+”下的P2P、眾籌融資模式，多渠道擴大市場上的直接債權融資規模；同時嚴格掛牌企業尤其是通過市場各類融資工具和產品實現融資的企業信息披露制度，強化市場信息數據建設，引導企業規范發展和市場融資間的良性互動關系。

2．中長期內回歸股權市場本質，逐步改善市場直接融資功能。改革區域股權市場制度框架，以適度放松風險管制，優化市場交易規則，增強市場流動性為目標，改革區域股權市場的發行和交易制度，提高市場投融資交易的活躍程度，推動市場股權融資功能發展；積極推動區域股權市場產品創新，打破市場內股權與債權的分割格局，發展股債結合類金融產品，如可轉換債券、伴隨企業債券一起發行的認股權證、“投聯貸”等，實現企業股權與債權有效結合與轉換；改進市場服務功能，作為四板市場，區域股權市場需要在公司治理規范化、標準化和透明化方面為小微企業提供專業指導和標準化指導，按照普惠金融思路，改進市場服務職能，為市場參與者提供更多便利和投資空間。

3．建設上下聯通、橫向聯合的開放性金融交易市場。在加強市場自身建設的同時，進一步完善多層次資本市場間的雙向轉板機制；同時加強各區域資本市場間的橫向聯系，打破金融要素市場之間的壁壘，推動市場間各類交易資源融合互補。探索建立跨平臺的股權交易合作，提升股權交易活躍度，提高區域股權市場的流動性，更好發揮市場對不同投融資資源的均衡配置作用，最終建成以直接融資為主體的兼具開放性和流動性的綜合金融交易市場。

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[11]歐陽衛民.創新發展股權交易市場全面服務實體經濟[J].南方金融，2013,(11).

[12]孟令國，謝廣秀.中小企業區域性股權交易融資模式研究[J].金融理論與實踐，2015,(6).

(責任編輯魯守博)

2016-06-23

謝峻峰，男，山東淄博人，中國人民銀行淄博市中心支行經濟師，經濟學碩士。

F830.91

A

1672-0040(2016)05-0005-08