未來五年全球經(jīng)濟金融展望

溫信祥+張懷清

[摘要] 未來五年是全球經(jīng)濟金融的調(diào)整期，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長動能缺乏，新興市場經(jīng)濟體進入停滯。全球貿(mào)易低增速的狀況不會改觀，通貨緊縮的幽靈仍將在發(fā)達經(jīng)濟體徘徊，而實際利息率維持較低水平。杠桿率的上升及金融機構(gòu)的壞賬、國際資本的無序流動、金融市場的過度波動、資產(chǎn)泡沫的破裂等都是金融危機的火種，未知的是金融危機之火在哪個新興經(jīng)濟體燃燒。

[關(guān)鍵詞] 經(jīng)濟放緩 通貨緊縮 金融危機

[中圖分類號] F831 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2016）05-0007-06

[作者簡介] 溫信祥（1970 — ），福建壽寧人，中國人民銀行金融研究所，經(jīng)濟學博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟與貨幣政策；張懷清（1971 — ），山東聊城人，中國人民銀行金融研究所，經(jīng)濟學博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟與貨幣政策。

2008年國際金融危機爆發(fā)至今已經(jīng)8年，全球經(jīng)濟金融依然未能走入良性循環(huán)軌道。在接下來的五年，甚至更長的時期，全球經(jīng)濟金融走勢值得關(guān)注。在中長期，全球經(jīng)濟走勢主要取決于資本的累積、勞動力參與量，技術(shù)進步及社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)決定的資源配置效率等，其中受到關(guān)注的量化指標主要包括經(jīng)濟增長率、物價水平、國際貿(mào)易和資本流動等。本文在總結(jié)當前國際經(jīng)濟金融狀況的基礎(chǔ)上，對未來五年全球經(jīng)濟金融的走勢給出一個大膽的判斷。

一、全球經(jīng)濟在深度調(diào)整中逐步復(fù)蘇

國際金融危機爆發(fā)至今已經(jīng)8年，全球市場需求疲軟、投資信心不振的局面沒有根本性改觀，全球經(jīng)濟復(fù)蘇步伐的緩慢程度超過多數(shù)人預(yù)期。2015年全球經(jīng)濟增長為3.1%，為2011年以來最低水平，而國際貨幣基金組織2016年7月份對2016年和2017年全球經(jīng)濟增長的預(yù)測值，分別為3.1%和3.4%。針對全球經(jīng)濟狀況，美國經(jīng)濟學家Lawrence Summers在2013年IMF年會上重提“長期停滯”假說，認為金融危機可能對經(jīng)濟造成了永久性傷害，美國等發(fā)達國家在傳統(tǒng)貨幣政策下很難實現(xiàn)充分就業(yè)和潛在產(chǎn)出，經(jīng)濟將長期停滯。可能導(dǎo)致全球長期停滯的因素集中在以下六個方面。一是人口增長率下降，老齡化加劇。人口增長率在中、高收入國家正逐年遞減。二是技術(shù)發(fā)展緩慢，TFP增長減速（Gordon 2012，2014）。OECD（2014）預(yù)測，在2030年以前TFP增長率保持在1.7%，之后30年將會降到1.1%。三是利率走低，產(chǎn)出缺口擴大（Ball，2014）。四是儲蓄過度，消費不足。五是資本品價格相對下降，投資不足。六是債務(wù)負擔重，資產(chǎn)負債表衰退（Koo，2014）。總體看，主要經(jīng)濟體已陷入低需求、低增長、低就業(yè)之間的循環(huán)，多數(shù)經(jīng)濟體仍將保增長、保就業(yè)、防通縮作為首要任務(wù)，積極的財政政策及極度寬松的貨幣政策等總需求政策仍是多數(shù)經(jīng)濟體的主要選擇，有利于中長期經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性改革雷聲大、雨點小，進展緩慢；人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增長緩慢等結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致經(jīng)濟潛在增速下降。在全球經(jīng)濟金融領(lǐng)域，新的經(jīng)濟增長動能正在形成，新市場需求及新投資領(lǐng)域還在孕育之中，未來五年仍舊是全球社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整期，特別是金融機構(gòu)、企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)期。

（一）發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，但增長動能缺乏

發(fā)達經(jīng)濟體的投資和消費基本飽和，2012年至2015年的經(jīng)濟增長率分別為1.2%、1.2%、1.8%和1.9%。美國保持較高的創(chuàng)新能力，但是目前看，發(fā)達經(jīng)濟體制度和技術(shù)創(chuàng)新能力在未來一段時期內(nèi)，還很難開啟一個全新的投資領(lǐng)域和消費市場，以激活全球經(jīng)濟活力，未來五年經(jīng)濟增長率可能保持低位。

作為全球經(jīng)濟金融最具實力的經(jīng)濟體，美國仍將是未來全球經(jīng)濟增長動能的主要中心之一，其商品市場和金融市場的深度、廣度在全球的優(yōu)勢地位仍將保持，其創(chuàng)新和引領(lǐng)全球經(jīng)濟增長的程度決定了未來全球經(jīng)濟增長的大趨勢。由于特有的靈活的社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整能力，美國社會經(jīng)濟經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整已初顯成效，勞動力就業(yè)狀況不斷改善，投資和消費逐步回升，企業(yè)、家庭和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表業(yè)已基本修復(fù)完成。在危機四伏的全球經(jīng)濟中，全球資本在未來幾年將流入美國。社會經(jīng)濟的快速調(diào)整能力和創(chuàng)新能力將是未來美國經(jīng)濟增長的動力之源，美國家庭、企業(yè)和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的修復(fù)將推動消費和投資的快速復(fù)蘇，隨著消費、投資額逐步恢復(fù)和全球資本回流，美國經(jīng)濟增長將逐步回歸常態(tài)。但美國經(jīng)濟依然受到全球經(jīng)濟，特別是其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長態(tài)勢的影響，考慮到目前新技術(shù)、新市場和新行業(yè)還處于蓄勢待發(fā)之勢，美國經(jīng)濟未來五年處于逐步回歸到長期經(jīng)濟增長軌道的過程，2020年經(jīng)濟增長率可能為3%至4%之間。

歐元區(qū)經(jīng)濟處在經(jīng)濟弱增長時期。盡管歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性改革逐步取得進展，歐洲經(jīng)濟存在重返增長軌道的機會，但社會結(jié)構(gòu)性改革的力度不足，進一步結(jié)構(gòu)性改革的難度較大。極度寬松的貨幣政策和負利率政策及財政政策，盡管在短期可能維持了總需求的穩(wěn)定和通貨緊縮的出現(xiàn)，但極度寬松的貨幣政策和步調(diào)不一的財政政策都對經(jīng)濟金融產(chǎn)生了負面影響。考慮到歐元區(qū)內(nèi)部各經(jīng)濟體的主權(quán)獨立及衍生的財政獨立和貨幣金融的一體化，是一個長期無法克服的制度性困境，受到結(jié)構(gòu)性問題困擾的歐元區(qū)經(jīng)濟，未來五年將呈現(xiàn)弱增長態(tài)勢，經(jīng)濟增長率在2%以下。

日本經(jīng)濟將依舊維持在既有軌道。近年來日本實現(xiàn)了寬松貨幣政策和積極財政，特別是激進的安倍經(jīng)濟學，而且也試圖進行推進結(jié)構(gòu)性改革計劃，但日本經(jīng)濟增長并沒有取得預(yù)期的效果，通貨緊縮問題仍舊困擾日本。對日本經(jīng)濟增長及應(yīng)對措施的分歧依然廣泛存在，但可以從另外角度來看日本經(jīng)濟增長的狀況。從經(jīng)濟增長有條件收斂的角度看，由于日本人均水平已經(jīng)處于高收入國家，在既有的社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)條件下，過去20年日本經(jīng)濟增長已經(jīng)處于自身潛在經(jīng)濟增長率水平，無論日本采取何種政治上正確的決策，作為一個高收入國家和處于創(chuàng)新前沿的經(jīng)濟體而言，日本經(jīng)濟已經(jīng)不存在高增長的條件。從這個邏輯出發(fā)，日本多年來采取的極度寬松的貨幣政策和積極的財政政策等政治上正確的措施，都不會改變低的潛在增長率，并可能在很大程度上對經(jīng)濟產(chǎn)生了負面的影響，例如高政府負債、低利息率產(chǎn)生的扭曲等。因此，盡管在過去幾年日本社會經(jīng)濟展現(xiàn)了強大的創(chuàng)新能力，但考慮到老齡化、高政府債務(wù)等多種社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性因素的影響，未來五年日本經(jīng)濟增長率仍將延續(xù)已有的低位波動態(tài)勢。endprint

（二）新興經(jīng)濟體面臨經(jīng)濟增長停滯風險

近年來，經(jīng)歷大宗商品價格下降、出口滑坡、資本流動逆轉(zhuǎn)、匯率波動增加、債務(wù)上升等外部性沖擊，新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟在過去八年處于被迫調(diào)整階段。可以說，大多數(shù)新興經(jīng)濟體已經(jīng)度過最為艱難的階段，一些經(jīng)濟體經(jīng)過結(jié)構(gòu)性調(diào)整，經(jīng)濟增長表現(xiàn)不錯，少數(shù)新興經(jīng)濟體社會經(jīng)濟的經(jīng)濟金融問題被掩蓋，其后果是可能潛伏更大的貨幣金融危機，經(jīng)濟金融未來存在很大不確定性。未來五年，甚至更長時期，新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟復(fù)蘇主要依賴于兩個方面，一是國內(nèi)的社會結(jié)構(gòu)性改革及其他提升潛在增長率的措施；二是外部需求，特別是主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟走勢。受制于社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性變革的困難和改革效果顯現(xiàn)的滯后性，新興市場經(jīng)濟體未來五年經(jīng)濟金融將維持在既有的歷史軌跡上，多數(shù)依賴于外部環(huán)境的變化，少數(shù)幸運者通過社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整而進入社會經(jīng)濟的良性循環(huán)。

中國、印度及東南亞和拉美的一些新興市場經(jīng)濟體的增長潛力依然比較大，這些經(jīng)濟體發(fā)展的前景，仍然主要依賴于結(jié)構(gòu)性改革的深度和廣度及短期政策的靈活性。中國維持中高速增長仍然是大概率事件，但經(jīng)濟增長更多依賴結(jié)構(gòu)性的進展，從以投資為主，轉(zhuǎn)為投資和消費并重；以外需為主，逐步過渡到外需和內(nèi)需并重，中國經(jīng)濟增長的規(guī)模效應(yīng)對全球經(jīng)濟增長的帶動效應(yīng)逐步減弱。印度和印尼，國內(nèi)存在巨大的內(nèi)需基礎(chǔ)，未來可能有一個相對穩(wěn)定的快速經(jīng)濟增長，給地區(qū)經(jīng)濟增長提供強有力的動力，但在未來五年，甚至十年成為帶動全球需求回升的新興市場可能性不大。除中國、印度等少數(shù)例外者，大部分新興經(jīng)濟體將繼續(xù)依賴于發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟金融的恢復(fù)狀況。此外，少數(shù)新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、財政金融狀況脆弱、抗風險能力差，金融風險累積較大，在發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策分化嚴重、國際資本無序流動和匯率波動較大的貨幣金融環(huán)境下，政府、企業(yè)和居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)可能以強制的方式完成，未來五年這些經(jīng)濟體發(fā)生貨幣金融危機的可能性比較高，并擾動全球經(jīng)濟增長，這是未來五年全球經(jīng)濟增長中的最大不確定性。

二、全球貿(mào)易增長進入低速期

2008年金融危機以來，世界貿(mào)易增速大幅放緩，除2010年反彈外，2011至2015年間的年均增速處于低位，分別為6.8%、2.8%、3.5%、3.7%和2.6%（World Economic Outlook，2016 ）。這遠遠低于1987～2007年全球貿(mào)易的年平均增速7.1%，也連續(xù)數(shù)年低于全球經(jīng)濟增速。

全球貿(mào)易增長放緩既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性短期因素在起作用。二戰(zhàn)后，全球經(jīng)濟在1971、1976、1982、1991、2009年等經(jīng)歷了較為嚴重的衰退，而每次經(jīng)濟衰退都帶來全球出口增速的急劇下降。未來五年，全球經(jīng)濟處于恢復(fù)過程中，必然導(dǎo)致全球貿(mào)易經(jīng)濟增長的低速。同時，全球貿(mào)易增長相對于經(jīng)濟增長的放緩等結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生變化。多項研究表明，收入的貿(mào)易彈性在近期發(fā)生變化，1970年至2013年收入的貿(mào)易彈性為1.7，其中1986年至2000年為2.2，2001至2013年為1.3（WEO 2015）。國際分工與交易規(guī)模的擴張是經(jīng)濟發(fā)展的大趨勢，社會經(jīng)濟金融的全球化也是大勢所趨，1960年至今全球貿(mào)易總額與GDP之比呈現(xiàn)上升態(tài)勢。但在經(jīng)濟放緩的背景下，貿(mào)易保護主義等政治因素必然影響國際間的分工與合作的程度，延緩國際貿(mào)易的增長。

未來全球貿(mào)易增長還會受到政治等因素的影響。社會分工與交易必然提高社會的總福利，但這種社會福利的提高并不會在分工與交易者之間合理分配，甚至可能損壞一部分的利益。社會經(jīng)濟金融的全球化和市場力量提高了人類的總福利，但同時擴大了全球收入不平等，這種不平等不僅體現(xiàn)在發(fā)達經(jīng)濟體和不發(fā)達經(jīng)濟體之間，也體現(xiàn)在各經(jīng)濟體內(nèi)部的不同行業(yè)、領(lǐng)域和不同階層。例如，無論是美國、英國，還是法國，民粹主義的興起很大程度上是因為社會底層并沒有從全球貿(mào)易中獲得很大的收益，而是受到?jīng)_擊。作為對經(jīng)濟放緩、全球需求不足的直接反應(yīng)，2008年后貿(mào)易保護主義已經(jīng)出現(xiàn)，包括直接限制貿(mào)易措施，也包括貨幣競爭性貶值和區(qū)域貿(mào)易集團對非成員的隱形歧視，各經(jīng)濟體采取的貿(mào)易保護措施在一定程度上影響了全球貿(mào)易的增長。更重要的是，近年來社會經(jīng)濟金融全球化帶來的負面沖擊，將逐漸蔓延到主要發(fā)達經(jīng)濟體政治及經(jīng)濟政策的各個方面，并將對全球貿(mào)易的開放度及政策產(chǎn)生影響，甚至體現(xiàn)在國際關(guān)系、全球治理、經(jīng)濟發(fā)展的理念與模式等方面。逆全球化和逆區(qū)域化的趨勢已經(jīng)有較多表現(xiàn)，例如，美國主導(dǎo)的《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》、英國脫歐等，甚至美國國內(nèi)對《跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》這種區(qū)域化的貿(mào)易協(xié)定也出現(xiàn)了反對的聲音。因此，在未來五年全球社會經(jīng)濟的調(diào)整期，無論經(jīng)濟金融因素，還是社會政治因素，對全球貿(mào)易的影響都將逐步顯現(xiàn)，盡管社會經(jīng)濟金融全球化的大趨勢不會改變，但未來五年社會經(jīng)濟金融全球化的步伐可能放慢，國際貿(mào)易增長進入平臺期。

三、大宗商品價格將回歸正常水平

影響大宗商品價格走勢的因素，主要包括大宗商品的供給與需求等中長期因素及金融因素等短期因素。大宗商品2005年開始大幅上漲，2008年經(jīng)歷大幅下跌，2015年開始由逐漸下滑。從供給和需求的角度看，未來大宗商品價格可能在目前水平的一定區(qū)間波動，而不是回到過去的高位區(qū)間。這里以石油為例討論未來大宗商品價格的走勢。

從中長期看，決定油價走勢的根本因素是供需關(guān)系，未來原油價格大幅回歸到以前較高水平的可能性較低。從需求方面看，發(fā)達國家消費萎縮、人口老齡化趨勢不會改變，對資源能源的需求量和人均消耗量將趨勢性下降。除美國經(jīng)濟強勁復(fù)蘇以外，歐洲、日本經(jīng)濟瀕臨萎縮，中國等新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家經(jīng)濟處于下行調(diào)整中，實體經(jīng)濟的需求仍較疲弱，未來原油需求增速可能下滑。美國由于原油自給率顯著提高，進口需求大幅下降。歐洲和日本原油消費需求有下降趨勢。盡管中國、印度等新興經(jīng)濟體對原油的需求繼續(xù)上升，但經(jīng)濟放緩也導(dǎo)致需求增速回落全球經(jīng)濟放緩，特別是新興經(jīng)濟體增長放緩對原油需求的影響十分明顯。在過去15年，中國原油需求增量在世界石油需求增量中占據(jù)很大比重，未來中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也將導(dǎo)致對原油需求的增速放緩。此外，全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨向低碳化，以新能源、環(huán)保、高附加值制造業(yè)、生產(chǎn)服務(wù)性制造業(yè)，以及能夠提高能源效率的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的低碳經(jīng)濟，將成為新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要推動力，初級礦產(chǎn)資源、基礎(chǔ)大宗商品以及化石能源需求會趨于減少。從供給角度看，能源效率的提高、頁巖油技術(shù)、新能源等替代能源的開發(fā)以及環(huán)境標準的提升，將大大改變?nèi)蛸Y源能源的供給結(jié)構(gòu)。未來五年，在未出現(xiàn)新的石油需求市場和領(lǐng)域之前，原油價格不可能回歸到原來的高位。endprint

在經(jīng)濟增長放緩、需求下滑和大宗商品價格下降的背景下，全球一般物價水平呈現(xiàn)下行的態(tài)勢。由于各經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟金融格局中的位置及國內(nèi)經(jīng)濟金融情況存在很大的差異，盡管相對于自身國內(nèi)一般物價水平走勢而言，多數(shù)經(jīng)濟體CPI呈現(xiàn)下行趨勢，但一般物價水平在各經(jīng)濟體之間也存在很大差異，主要發(fā)達經(jīng)濟體一直存在通貨緊縮的壓力。少數(shù)不發(fā)達經(jīng)濟體貨幣貶值、債務(wù)高企等國內(nèi)因素推動通貨膨脹率上升。在全球經(jīng)濟增長和需求都處于恢復(fù)的過程中，主要發(fā)達經(jīng)濟體面臨的通貨緊縮困境在未來五年可能會逐步緩解，但通脹率仍將維持在較低水平，而新興市場經(jīng)濟體的通貨膨脹率可能抬頭。

四、全球?qū)嶋H利息率繼續(xù)維持低水平

從1980年至今，主要發(fā)達經(jīng)濟體的長期實際利息率一直處于下行通道。Zhu（2016）采用簡單統(tǒng)計方法，分析了印度、印度尼西亞、韓國、日本、中國、馬來西亞、菲律賓、泰國、新加坡等亞洲國家自然利率，發(fā)現(xiàn)除中國和泰國外，亞洲主要經(jīng)濟體在20世紀90年代中期之后自然利率呈現(xiàn)下降趨勢，平均下降4%，這一趨勢在2000年尤其是金融危機之后更加明顯。關(guān)于實際利率長期下降的原因，主要有四個方面的解釋，一是全球總需求的持續(xù)疲弱；二是生產(chǎn)率增長緩慢；三是人口老齡化趨勢；四是全球儲蓄過剩假說。針對全球長期實際利率下降的問題，特別是美國過去30多年長期實際利率下降的問題，Hall（2016）認為主要是經(jīng)濟中風險厭惡者與風險偏好者的占比發(fā)生了變化，風險厭惡者占比上升，導(dǎo)致長期均衡利率下降。Carvalho et al.（2016）認為，1990年至2014年期間，人口變化至少可以解釋1.5個百分點的實際利率下降。

短期看，除美國外，其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長仍然乏力，并爭相實施了極度寬松的貨幣政策和負利率政策，這種極度寬松的貨幣政策在短期可能進一步壓低實際利息率。從中長期看，在決定實際利息率的因素中，最重要的是資本投資回報率，在宏觀上則表現(xiàn)為經(jīng)濟增長率。因此，綜合考量未來經(jīng)濟增長率和主要經(jīng)濟體極度寬松的貨幣政策及負利率政策，未來五年長期實際利率仍將維持較低水平。

五、部分脆弱經(jīng)濟體可能爆發(fā)金融危機

全球債務(wù)問題凸顯。國際金融危機期間，主要經(jīng)濟體都實施了擴張性的財政政策，為應(yīng)對危機發(fā)揮了積極作用，但也積累了大量債務(wù)。同時，經(jīng)濟持續(xù)萎靡不振的時間超出了多數(shù)人的預(yù)期，一些經(jīng)濟體政府債務(wù)率不斷攀升，在經(jīng)濟放緩的背景下，政府負債率一直呈現(xiàn)上行態(tài)勢。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，2015年，發(fā)達經(jīng)濟體政府負債率（政府債務(wù)總額占GDP的比重）高達104.8%，較2007年提高33.4個百分點；新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家政府負債率為45.1%，較2007年提高7.8個百分點。此外，受到大宗商品價格的暴跌沖擊和經(jīng)濟增長放緩帶來的財政收入減少，一些新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟體財政負擔加大，可能會遇到麻煩。

資產(chǎn)泡沫問題需要關(guān)注。考察二戰(zhàn)后的70年，2008年金融危機后的貨幣政策大寬松是力度最大的，在全球經(jīng)濟金融占主導(dǎo)地位的經(jīng)濟體全部實施了寬松的貨幣政策。首先是采用傳統(tǒng)貨幣政策，降低利率，利率到達零下限之后開始量化寬松（QE）；多輪量化寬松之后，發(fā)現(xiàn)效果不明顯，規(guī)模也遇到了限制；然后又開始嘗試負利率。目前，除美國外，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策仍保持極度寬松，歐洲中央銀行和日本中央銀行都在實行負利率政策，且量化寬松規(guī)模還在不斷加大。在極度寬松的貨幣政策下，資本大量涌入股市、房地產(chǎn)市場、商品市場，推高了金融資產(chǎn)價格，埋下金融風險的隱患。

負利率政策影響深遠。目前已有瑞典央行、丹麥央行、歐央行、瑞士央行和日本銀行五個中央銀行實施負利率政策，以應(yīng)對經(jīng)濟放緩、通貨緊縮、貨幣升值。從其短期影響看（Jackson，2015，Bech & Malkhozov2016），負利率政策和正利率政策的傳導(dǎo)機制是一樣的，傳導(dǎo)到短期貨幣市場利率和其他貨幣市場利率，其對貨幣市場交易量的影響相對較小，未對貨幣市場的正常運轉(zhuǎn)產(chǎn)生影響。負利率政策也傳導(dǎo)到長期和高風險利率。目前還未看到負利率政策對零售存款利率的影響，對現(xiàn)金需求也沒有明顯的異常沖擊。但負利率政策在全球范圍內(nèi)大規(guī)模實施是首次，其影響是深遠的、復(fù)雜的。

全球金融市場風險加大。寬松貨幣政策導(dǎo)致除美元外的其他主要國際貨幣競相貶值，加劇了國際資本的無序流動和匯率的過度波動。這次金融危機首先發(fā)源于美國，然后沖擊了歐元區(qū)，在當前的貨幣金融環(huán)境下，第三波可能擴散到新興市場經(jīng)濟體和不發(fā)達經(jīng)濟體。在美國經(jīng)濟率先復(fù)蘇及美聯(lián)儲加息的背景下，由于美元在全球經(jīng)濟金融中的核心地位，美元、美債將成為全球資本的避風港和安全資產(chǎn)，美元在未來相當長時期內(nèi)還是全球追逐的安全資產(chǎn)。而在全球貨幣金融市場中占重要地位的幾大經(jīng)濟體的貨幣政策存在巨大分歧，進一步加劇金融市場波動率以及多重經(jīng)濟金融風險，小的事件可能引發(fā)全球范圍內(nèi)的資本異常流動，引發(fā)金融動蕩，特別是債務(wù)過高的新興市場經(jīng)濟體和其他不發(fā)達經(jīng)濟體，很可能發(fā)生債務(wù)危機和貨幣債危機。

六、結(jié) 論

未來五年全球經(jīng)濟金融發(fā)展突出特征是：從經(jīng)濟增長趨勢看，全球經(jīng)濟將進入恢復(fù)和調(diào)整期，經(jīng)濟增長可能呈現(xiàn)不穩(wěn)定與不平衡的特征。源于特有的社會經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的靈活調(diào)整能力，美國經(jīng)濟金融可能很快進入正常軌道，而歐元區(qū)及日本仍然在目前的狀態(tài)下前行，并且可能是舊病未出除，新病增加。新興市場經(jīng)濟體中，依據(jù)已有經(jīng)濟增長動能，中國經(jīng)濟將維持中高速增長，在全球經(jīng)濟金融格局中地位上升，當然，這種遠景依賴于結(jié)構(gòu)性改革的推進深度和金融體系的穩(wěn)定狀況。印度及其他少數(shù)經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長也可能有突出表現(xiàn)。但多數(shù)經(jīng)濟體經(jīng)濟增長軌跡的方向仍舊依據(jù)大國經(jīng)濟的狀況。在經(jīng)濟增長放緩及經(jīng)濟金融全球化受到阻力的背景下，全球貿(mào)易增速低于經(jīng)濟增速的狀況很難有改觀。

全球經(jīng)濟放緩未有明顯改觀、缺乏新需求市場和新投資領(lǐng)域的背景下，物價水平將保持低位，而以原油為代表的大宗商品價格不會回到前期高位。全球?qū)嶋H利息率下行的趨勢在全球經(jīng)濟放緩及主要發(fā)達經(jīng)濟體極度寬松貨幣政策的背景下大幅回升的可能性較低。國際金融危機后政府采取的各種刺激政策的負面影響也將逐步顯現(xiàn)，政府債務(wù)率上升及金融機構(gòu)被掩蓋的壞賬、國際資本的無序流動和匯率的極大不穩(wěn)定、全球吹起的資產(chǎn)泡沫及金融市場過度波動、新興市場經(jīng)濟體經(jīng)濟金融的脆弱性等都可能引起金融風險的爆發(fā)。在結(jié)構(gòu)性改革進展緩慢，財政政策沒有空間，極度寬松的貨幣政策效果遞減，而其累計的金融風險越來越大的時候，也可能以金融風險的方式強制修復(fù)全球各國政府、居民和企業(yè)的資產(chǎn)負債表。endprint

當然，正是在這艱難的社會經(jīng)濟調(diào)整期，社會結(jié)構(gòu)性改革可能得以實施，新技術(shù)及組織方式可能會出現(xiàn)，新市場和新領(lǐng)域得到開拓，經(jīng)濟增長的新動能可能得以孕育，為未來全球經(jīng)濟的新一輪增長創(chuàng)造基礎(chǔ)。

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Abstract： The global economy and finance can be expected to continue to adjust in the next five years. The low global trade growth will not change， Advanced economies will still suffer deflation， and real interest rates will be low. Higher leverage ，bad loans of financial institutions， the disorder of international capital flow， the excessive volatility in financial markets， asset bubble， etc may cause the financial crisis， emerging economies have a high probability of financial crisis.

Key words： economic slowdown deflation financial crisis

（收稿日期：2016-09-14 責任編輯：廖令鵬）endprint