以公司金融理論角度看中國上市公司并購投融資行為

喬培

摘 要：本文以公司金融理論視角切入，闡述公司金融理論應用于國內上市公司進行投融資決策，同時通過量化建模研究上市公司并購投資行為，旨在說明公司金融理論對于上市公司進行資本行為的重要意義。

關鍵詞：并購；投融資；公司金融理論

隨著我國資本市場運行機制日益完善，諸多公司通過上市方式進行資金籌集、業務拓展。當前，我國供給側結構性改革深入進行，資本市場逐漸釋放利好信號，部分上市公司通過參與并購以擴大資產規模。筆者認為，在并購過程中，上市公司需認真參考公司金融理論，以測算投資項目可行性和最優融資渠道的選擇。現代公司金融理論不斷發展，不僅為公司提供掌握當前國際、國內資本市場變化趨勢方法，更包含了大量資產定價模型及公司資本結構分析理論，指導企業在資本市場進行金融產品設計、發行等有關行為時，運用量化模型對其資本、收益及財務風險進行量化計算。綜上，公司金融理論是上市公司用于制定財務策略、評價公司財務、運營狀況的科學，合理利用公司理論對于當前上市公司進行并購、融資行為發揮著重要作用。

1 公司金融理論對用于上市公司投融資決策

1.1 解決上市公司融資困難

公司通過在資本運作上市，需要擴大生產以增加盈利，需要大量融集資金。根據公司金融理論，上市公司通過公開發行股票、債券及向銀行借款等方式進行融資；同時，若公司選擇海外上市，可通過與跨國公司、有關機構接洽尋求融資渠道[1]。所以，公司金融理論包含大量資產定價模型，可為上市公司設定適宜融資標準、尋求最小融資成本和減少外部市場約束，使其在融資過程中實現市場盈利的最大化。

1.2 提供多元化融資渠道

筆者認為，上市公司應用較多的方法為股權融資、債務融資和內部籌資。其中，股權融資是公司在資本市場發行股票等金融產品，具有運作高效、控制財務風險的特點，但融資成本較高，易引發公司財務控制權變動；相比較而言，債務融資的融資成本較低，公司進行利息支付以沖減稅收，但財務風險較大；而內部籌資的成本和風險性較低，會讓公司設計、發行金融衍生產品上有更多的自主權，但操作程序相對復雜且融資數量有限。

此外，公司金融理論也為上市公司提供數據模型以為測算資本結構和資金成本，如通過計算各公司資本成本以選擇最優融資方式，利用加權平均成本設計公司資本結構決策，測算邊際成本衡量追加投資可能性等，另外可以使用現代公司金融理論的MM模型、米勒模型等，為其優化資本結構提供有關指標參考。

1.3 以模型判斷投資決策可行性

上市公司進行投資策略設計時，需利用公司金融理論評價所投資項目的各項財務指標，重點測算該項目凈現金流量（NPV）。若凈現金流量大于零，則公司進行項目投資是可行的。凈現金流量測算方法如下：

式中，CI是現金流入，CO是現金流出，則（CI-CO）是第t年凈現金流量，i是基準收益率，I是初始資金。

另外，公司在確定投資策略時，需進行自身財務能力分析，如償債能力、盈利能力、營運能力以及成長能力等財務指標，通過各項指標綜合評價，方可確定公司是否有實力進行項目投資。

償債能力分析是測定公司的負債經營安全指標，主要計算資產負債率，其公式為：

若上市公司資產負債率逐年增加，說明公司負債經營壓力過大，導致公司償債能力減弱。

存貨周轉率是衡量公司銷售能力及資產的流動性指標，其公式為：

存貨周轉速度越快，反應存貨周轉速度越快，存貨占用水平越低，資金流動性越強，反之亦然。

衡量公司盈利能力的指標主要有銷售凈利率、銷售毛利率和凈資產收益率、總資產收益率等指標。其中，銷售毛利率是最為重要的指標，其公式為：

銷售毛利率可反映上市公司競爭力和獲利潛力，若數值越高，則反映企業產品的初始獲利能力就越強。

成長能力表示公司在未來發展趨勢與成長速度，包括公司規模、利潤等各項指標，如股本比重、固定資產比重等，均是反應上市公司在資本市場的擴張能力。

公司金融理論提供了更加綜合性的財務分析方法為杜邦分析法，用以衡量凈資產收益率及其他相關財務指標，通過財務指標之間的聯系，綜合評判企業內在盈利水平。

2 上市公司應用公司金融理論并購投資研究

筆者通過查閱資料發現，若并購公司股票價格具有被高估風險，當上市公司采取并購時，會選擇較大市場并購規模；同時，如果上市公司的現金流充足并且各財務指標均有利，就可以做出更具有效率的并購投資行為。筆者將以公司金融理論為基準，運用計量經濟學方法構造回歸模型以驗證結論。

2.1 理論基礎

根據有效市場假設，上市公司資本的邊際產出與股票市場價格是呈正比例關系，若上市公司對并購項目是理性投資，那么其股票市價和投資組合達到無偏均衡，其價格會在特定階段與公司投資價值產生一一對應關系[2]。國內部分學者長期追蹤研究中國上市公司并購行為及其在股票市場取得的效益，發現中國大部分上市公司選擇并購時機和并購行為時受資本市場波動影響，并且并購行為影響股票價格走勢，增加了股市的泡沫風險。

2.2 研究設計

2.2.1.數據選取

2005年是中國實行股權改革分置之年，所以筆者以此為基準，選取2004年到2008年作為本次研究年限。另外，選擇在該年限間發生并購的滬、深兩市的上市公司數據，其數據來源于上海證券交易所和深圳證券交易所數據庫，排除在2004年到2008年多次參與市場并購的公司以及在外發行股票的公司，同時剔除部分金融類上市公司。另外，排除賬面價值杠桿數值小于0或大于1的上市公司，若數值不在0到1區間內的公司，往往償債能力較差或數據異常。最后篩選數據正常的上市公司樣本數據共846個。

2.2.2.變量選取

筆者選取反應上市公司經營業績和資產增值情況的市凈率作為研究變量，驗證其與公司現金流量、并購投資規模的線性關系。

選取并購投資支出為被解釋變量，將所選取的上市公司并購投資支出數據進行標準化，以消除客觀因素的影響。相比于股權并購資金和資產并購金額，并購投資支出能夠較準確反映上市公司并購投資規模。

選取市凈率作為主要解釋變量，同時選取2004年到2008年間的上市公司現金流和部分公司財務指標，如公司成長性、盈利性作為其它變量。

2.2.3.提出假設

在研究設計中，排除上市公司受到市場波動而產生的非理性投資情緒，控制誤差在合理區間。針對并購公司經營業績與資產增值情況是否受到并購投資規模的影響和上市公司并購投資策略設計是否影響到并購規模問題，提出如下假設：

假設一：并購公司市凈率與并購投資規模呈正相關。

假設二：并購公司現金流水平（投資策略）與并購投資規模呈正相關。

另外，結合控制變量思想，假設并購行為不影響公司的成長性、盈利性，如表1所示：

2.3 模型構建

針對上述假設，利用計量經濟學理論，構建并購投資支出額、市凈率、現金流和公司成長性、盈利性變量的回歸模型，如下：

利用SPSS軟件，計算2004年到2008年間各變量的描述性統計，選取并購支出額年度平均值作為標準參考，如圖1所示：

通過圖1可以看出，2004年至2006年，上市公司并購交易額逐年下降，之后于2007年、2008年又上升至股權分置改革前水平。縱觀近五年的數據，在2005年至2007年，數據呈現“U型”變化，說明上市公司自股權改革后未能完全適應政策需求，所以于2006年出現并購金額下降；但自2006年后，改革釋放利好，國內并購市場回暖，使得上市公司并購投資額穩步升高。

2.4 各變量相關性分析

通過SPSS軟件測算各變量相關性，如表2所示：

通過表2看出，市凈率（X1）與并購投資規模（Y）為顯著正相關，其相關系數約為0.107；上市公司現金流（X2）與并購投資規模（Y）呈顯著正相關，其相關系數為0.095，與假設相符。但公司成長性（X3）及盈利性（X4）與并購投資規模的相關性較弱。

2.5 結果分析

顯著性檢驗是統計學中判定樣本變量之間及樣本與總體間的差異，是通過對所驗證變量作總體特征描述，并提出假設，之后抽取樣本進行統計推理，以驗證是否接受或否定假設。根據檢驗原理，利用SPSS軟件分析結果，如表3所示：

通過表3可以看出，上市公司市凈率與企業并購投資水平顯著正相關，且符合假設檢驗及置信區間驗證，沒有受到企業盈利能力、成長能力的影響。結合上述分析可斷定，上市公司在并購過程中，其股票市場價格表現及投資項目現金流顯著影響上市公司并購行為。如果上市公司經營業績良好、資金充足，通過股權融資渠道影響股票市價，可以進一步提升公司并購信心。

3 結語

公司金融理論對于公司實施并購、投資等一系列市場行為具有重要的意義。中國資本市場歷經數十年發展，雖初具規模，但由于市場運行機制尚不健全和上市公司管理體制尚不完善，逐漸暴露一系列違規、違法問題[3]。公司管理層需認真研讀現代公司金融理論明確公司財務管理目標，優化公司財務管理結構，熟練掌握各種財務評價指標評價，立足公司長遠規劃，運用現代金融理論，進一步改善上市公司在資本市場從事并購投資、融資行為，使其獲取市場價值最優化。

參考文獻

[1]唐蓓. 行為公司金融理論視角下的中國上市公司并購投融資行為研究[D].山東大學，2009.

[2]張文. 中國財務公司金融功能研究[D].武漢大學，2010.

[3]田波. 我國企業集團財務公司金融功能研究[D].西南財經大學，2007.