購房“加杠桿”：國際經驗與風險防范

李宇嘉

一、背景：居民購房高杠桿風險甚囂塵上

近年來，我國居民房貸快速增長。2009年，我國居民房貸余額僅4.76萬億元，這一數字在今年6月份達到16.4萬億元。也就是說，房貸余額在不到7年的時間翻了4倍。同時，銀行全面向居民“加杠桿”。今年上半年，我國31%的新增貸款投向居民房貸領域，比2014年和2015年分別增加近15個和10個百分點。今年7月，居民中長期貸款新增占新增貸款的比例均超過了100%，而同期企業貸款卻出現負增長。8月份，根據機構預測，居民中長期貸款新增占新增貸款的比例接近100%。業內直呼，銀行信貸開始全面轉向房貸，居民“加杠桿”趨勢明顯，甚至有過度“加杠桿”的跡象。關于居民杠桿率風險是否過高，業內頗有爭論。

二、我國居民購房杠桿率高不高

橫向比較看，我國居民杠桿率并不高。2015年末，我國房貸余額/存量商品住房價值為39.5%，2016年末將達到43%-44%，居民部門債務率（居民部門存量債務/GDP）為40%左右，存量房貸占GDP的24%。在上世紀90年代樓市頂峰時，日本居民房貸余額占GDP的30%，2014年達到41%；“次貸”危機前的2007年，美國這一比例為73%，2015年達到了53%。另外，在所有發展中或新興國家中，以上述兩個指標衡量，我國居民杠桿率處于中高水平，低于泰國和韓國。

另外，相比美國28-29年的房貸存續期來說，我國居民房貸平均存續期僅8年，意味著貸款年期較短，或居民提前還貸。而且，在三四線和部分二線城市，我國居民貸款買房的比例在40%左右，超過一半的居民全款買房。此外，2014-2015年，全國房價整體回調、房貸利率下行，購房成本呈下降趨勢，城鎮化也在推進過程中。綜上，我國居民杠桿率未超合理范圍，未來還有空間。

居民杠桿率在靜態保持高位不可怕，可怕的是杠桿快速攀升、分布不均（典型如低收入人群“加杠桿”），例如美國“次貸”危機前居民“加杠桿”。我國70%的房貸投放于房價快速上漲時期（2009年以來），近一半投放于2013年以來，即大城市最快的兩輪房價上漲周期。今年上半年，我國居民房貸新增2.36萬億元，比2015年同期增加了1.25萬億元，增幅達到113%。2013年之前的房貸，風險大概率已被房價上漲所覆蓋。但是，大城市房價已單邊上漲20年，房價水平比肩國際大都市，而居民收入僅為發達國家的20%-30%。2015年以來，紅利人口和城鎮化增速放緩，但各大城市房價普遍上漲，不可忽視“加杠桿”的推動，增量房貸要防范泡沫風險。

杠桿結構失衡也須重視。2015年和今年上半年，樓市銷售面積增長6.5%和25%，銷售額增長14.4%和46%，新增房貸增長22%和96%。由于三四線城市房價總體穩定，意味著東部熱點城市成交占比擴大、杠桿率快速提升。以深圳為例，2015年新增房貸超過2014年的2.2倍，今年1-7月，深圳房貸余額突破1萬億元，比2014年翻了一倍。2015年以來，深圳平均房貸成數為6.5成，用足用盡杠桿是主旋律，很多人甚至借助離婚、“首付貸”獲得更高杠桿。今年1-4月，南京離婚率翻了一倍，復婚率增加近40%，明顯存在突破限貸和違規“加杠桿”的問題。

認為我國居民杠桿率還有提升空間的一個理由，就是城鎮化潛力，特別是2.6億轉移人口和1.5億留守人群的“本地化”。問題是，由于社保覆蓋水平不高、均等化不夠，居民未來支出和不確定支出高于發達國家，加杠桿意愿被高估了。而且，房價房租上漲、人口紅利消褪拉高了城市基本生活成本。同時，居民可支配收入增幅已從2012年的10%以上降至目前的5%-8%，未來經濟疲軟或繼續拖累居民收入。因此，我國城鎮化率很難達到美日70%以上的水平，居民加杠桿空間須謹慎判斷。

三、發達國家居民“加杠桿”的實踐

在美國、日本、荷蘭、加拿大和澳大利亞等國，即便適齡購房人群高峰已過，即便城鎮化進入中低速增長甚至停滯，但也同樣經歷了銀行信貸由制造業向居民消費轉移的過程，即老百姓“加杠桿”。戰后相當長一段時間，美國銀行貸款仍以商業和工業貸款為主。上世紀70年代以后，金融自由化加速，制造業向亞洲轉移，企業轉向資本市場融資，銀行信貸便轉向個人消費金融領域。

首先，城鎮化率降低、人口老齡化來臨，無風險利率下降，居民房貸收益穩定、前景看好；其次，居民房貸風險權重低。上世紀90年代，美國住房和城市發展部（HUD）對“兩房”僅規定2.5%的核心資本充足率，而商業銀行為4%；其次，在“居者有其屋”的美國夢感召下，“兩房”為代表的金融機構不斷增加按揭貸款投放。特別是，“兩房”對中收入者投放的貸款占比，從1977年的42%增加到2008年的56%。最后，資產證券化緩解了流動性和資產價格風險。

考慮證券化房貸，美國新增房貸從1992年的0.125萬億美元，增長到2006年的1萬億美元，翻了8倍；居民房貸余額由1992年的4萬億美元，增長到2008年14.7萬億美元的歷史峰值規模，翻了3.6倍。事實上，美國城鎮化在80年代達到頂峰，適齡購房人口（25-44歲）占比在1991年達到32.4%的峰值，2015年底降至26.3%。但是，1992-2006年卻是美國樓市最火爆的時期。

貨幣驅動（非人口驅動）是支撐美國樓市火爆的最大動力，即居民“加杠桿”。金融自由化，制造業下滑，住房政策激勵，這些是銀行調整信貸投向，鼓勵居民“加杠桿”的主要原因。當然，美國鼓勵居民買房和“加杠桿”，也有世紀初美國互聯網泡沫破滅、“9·11”事件后，扶持經濟的意圖。

1975年以后，日本適齡購房人群占比不斷下行，從1975年的32.8%下降到了1991年的28.7%。但這一時期也是日本房地產價格上漲最快時期。1985年“廣場協議”后，日本不斷降低利率以緩沖經濟滑坡，事實上也鼓勵居民“加杠桿”。1985-1991年，城市土地綜合價格上漲61.5%，住宅新開工量（截止到1990年）增長38%，背后的原動力就是居民“加杠桿”。1980-1991年，日本按揭貸款余額從43萬億日元增長到了117萬億日元，翻了2.7倍。

金融自由化后，日本企業轉向證券市場（主要是債券市場）融資，企業貸款占比從1971-1975年的平均42.6%，下滑至1986-1992年的8.4%。1997年，日本銀行間推出大額存單，銀行融資成本開始上升。同時，利率持續走低，不動產前景看好，公營房貸機構也加大居民購房支持，銀行開始配置風險更低、收益穩定的居民房貸?？傎J款中房貸占比從1973年的5.1%增至2015年的25.3%。

興業證券研究顯示，1980年代金融自由化階段，英國、荷蘭和北歐三國，金融機構不斷給居民加杠桿，這些國家樓市持續向好。1990-2002年，荷蘭適齡購房人群由613.7萬人減少到590萬人，占比從41%降至36%，但荷蘭房價在1990-2002年上漲181%，房屋銷量增長112%。荷蘭樓市向好的原因，就是銀行給居民“加杠桿”，按揭貸款余額由1990年的563億歐元增至2002年的2816億歐元，翻了5倍，占貸款余額的比由21.5%升至34.9%，提升13.4個百分點。

四、我國居民“加杠桿”是大趨勢

目前，我國也面臨制造業去產能、去杠桿和金融自由化的大環境。近年來，集中在工業的國有企業占用了三分之二的資金，債務率（非金融企業存量債務/GDP）目前已攀升至200%左右，而利潤卻連續17個月下滑（今年上半年利潤下滑8.5%），創造了利潤連續負增長的記錄。目前，不良貸款率連續11個季度攀升。因此，銀行對制造業信貸投放的積極性下降，工業企業中長期信貸增速已從2014年的8%降至今年上半年的3%。因此，銀行在企業和居民部門之間的信貸騰挪和杠杠轉移已經展開。2008-2012年，我國居民房貸余額占全部貸款余額的比值，一直穩定在11%-12%之間，2015年達到15.1%，今年上半年，這一比例達到16%，再創歷史新高。

2014年以來，為降低宏觀債務風險，國家鼓勵多渠道、多層次的資本市場直接融資。未來，隨著注冊制推行、資產證券化的大發展、新三板和私募股權的崛起，資本市場或將在現有基礎上再擴容一倍。同時，我國以利率市場化（松綁存款利率、建立大額存單市場、以Shibor （Shanghai interbank offered Rate）為代表的銀行間利率市場）為重要內容的金融自由化已風起云涌。同時，未來相當長的一段時期，我國將處于“三期疊加”的轉型期，貨幣政策將總體保持寬松的態勢。這一時期，房地產不僅在“穩投資”“穩增長”“穩財政”的作用空前突出，而且在推進新型城鎮化，構建內需社會上，房地產也將備受重視，樓市政策總體上較為友好?？傊?，銀行在支持居民“加杠桿”的同時，由于整體金融投資環境的變化，基于投資避險、保值增值的訴求，居民也會主動“加杠桿”。

五、控制“加杠桿”風險提上議事日程

近期，管理層提出“抑制資產泡沫風險”，熱點城市也收緊杠桿，例如提高二套房、兩次申請房貸的首付比例。日前，七部委下發《關于加強房地產中介管理促進行業健康發展的意見》，其中第五條明確規定，“中介機構不得提供或與其他機構合作提供‘首付貸等違法違規的金融產品和服務”，首次將“首付貸”定性為違法違規行為。至此，適度控制居民“加杠桿”、打擊違規或過度“加杠桿”，從資金源頭上做文章，將成為做實“抑制資產泡沫”的關鍵，也是未來樓市政策主旨之一。

六、杠桿風險控制：短期選擇和長效機制

制造業向服務業轉型和金融自由化，加上國家降低宏觀債務風險的考慮，銀行資產質量和盈利的訴求，大環境整體支持居民“加杠桿”。同時，基于低利率優惠、獲得資產收益、防范儲蓄縮水等考慮，居民也會主動“加杠桿”，這在未來是大趨勢。但是，要防范杠桿推動的樓市泡沫風險及金融危機。目前，我國城市居民“加杠桿”空間分布不均，東部熱點城市居民快速“加杠桿”，這已成為樓市資產泡沫化的重要推手。短期內，熱點城市要從需求側適度控制杠桿率。

1.控制場外非法“加杠桿”

未來要控制場外非法“加杠桿”，即借助銀行以外的渠道來“加杠桿”，如中介機構、互聯網和開發商提供的“首付貸”“贖樓貸”等。對有金融牌照的中介機構和互聯網平臺，必須要筑好防火墻，即場外杠桿資金必須來源于機構自有資金、上市融資和股東募資，堵塞“銀證?！蓖ǖ辣O管空白。中介機構不得挪用客戶購房資金（定金和首期款），互聯網平臺不得發行個人理財產品為購房者“加杠桿”。同時，嚴厲打擊沒有金融牌照的機構為居民“加杠桿”。

2.控制場內過度“加杠桿”

另外，要控制場內過度“加杠桿”，即突破銀行對于房貸的杠桿限制（首套房貸和二套房貸最低首付分別為20%和40%）。首先，嚴格控制居民個人通過大額信用卡消費、消費貸款和信用貸款等，獲得銀行額外融資“加杠桿”；其次，對于本屬于二套房貸的居民購房貸款，禁止通過“假離婚”嬗變為首套房貸款資格；最后，對于房價過快上漲、投機炒作泛濫的熱點城市，要適度提高二套房貸、二次申請房貸的首付比例和利率，近期寧蘇廬等城市緊縮房貸就屬此類情形。

3.將杠桿轉移到都市圈

近年來，房價上漲集中在熱點城市，特別是東部三大都市圈內熱點城市，這是城市化“下半場”（都市圈化）的新趨勢，也是居民因勢利導、規避風險的自然選擇。筆者認為，基于“穩增長”和金融風險考慮，快速去杠桿、刺泡沫不可行，保持和轉移杠桿是長效選擇。借助“八縱八橫”鐵路網規劃、軌道交通大發展、“以人為本”市民化等諸多利好，將居民“加杠桿”疏散到特大城市外圍副中心和中小城市，當前是再好不過的時機了。這樣，不僅控制住了熱點城市過度“加杠桿”、杠桿率快速攀升所面臨的資產價格風險和金融風險，還能做實杠桿背后的有效需求，并通過杠桿區域騰挪實現高杠桿風險的“軟著陸”。

李求軍/責任編輯