論優先股股東權益保護的困惑與路徑

盧晴川

[摘要]在我國，優先股制度于上世紀80年代開始發展，2013年優先股正式被認可，在之后的文件中，國家明確了優先股股東的知情權、退出機制、回避機制、利益保護機制。優先股作為一種投資產品，其低流動性特點導致了股東變現受阻，表決權行使受限以及股東退出路徑受限導致了股東利益的損失。優先股與普通股股東的矛盾關系也影響著優先股股東權益，化解二者之間的利益沖突應均衡優先股與普通股股東權益，完善企業信息披露制度。

[關鍵詞]優先股股東權益；股東利益矛盾權利保護路徑

一、優先股股東權益保護路徑的現有立法文件及學術觀點綜述

（一）優先股本土化的立法進程

優先股制度肇始于19世紀40-50年代的美國，作為一種臨時性的融資手段而存在，隨著經濟環境發生變化，在美國歷史上的并購浪潮中，優先股成為一種重要的收購手段。隨后伴隨新興產業革命，優先股在資本與創新的結合上發揮重要作用。我國正處于產業轉型的重要時期，產業集中度逐漸提高，優先股在并購市場的功能，將使其成為實現資源整合的資本市場工具。同時“十三五”規劃中指出要培育健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易改革。要發展多層次資本市場，就不能忽略優先股的重要作用。所以目前的主要任務就是讓優先股這一“舶來品”順利本土化。因此，加強制度設計、落實保護優先股股東權益對于維護資本市場穩定，助力實體經濟發展具有重要意義。

優先股制度在我國自上世紀80年代起萌芽，當時中國開始推進股份制，推出了類似于但不完全等同于當今優先股的“股票”。90年代之后，一系列文件相繼規范資本市場發展，闡明了普通股與優先股的差異性。然而在之后的一段時間里，并沒有全國性質的優先股規定，優先股發展的步伐也并無實質進展。2013年國務院出臺《優先股試點的指導意見》代表國家對于優先股的正式認可，這一文件的發布也意味著我國在發展多層次資本市場的道路上更進一步。在之后的2014年3月中國證監會正式發布《優先股試點管理辦法》。上述“指導意見”和“管理辦法”構成了優先股管理方面規范的“主力”。作為規范優先股的輔助文件，上交所與深交所分別發布相應的《優先股業務試點管理辦法》。其后，證監會、保監會、銀監會分別發布了關于優先股的相關規定，包括：發行的相關文件規定、商業銀行發行規定、轉讓優先股稅收規定、信息披露要求等。這些配套的相關文件都為了優先股制度能夠最終落地奠定了基礎。

在我國關于優先股的相關規定中，涉及到優先股股東權益的主要是上述提及的“管理辦法”和“指導意見”，在“管理辦法”中，第十條和十一條規定了優先股股東的表決權恢復問題，并且賦予章程規定恢復表決權的具體事項。第十二條明確了優先股股東的知情權。第十三條規定了優先股股東退出的機制——回購。第三十七條規定發行方案表決時，關聯股東需要回避。第六十五條則是避免高管侵蝕股東利益，規定了高級管理人員及其家屬的投資者資格。

（二）關于優先股東權益保護制度改進的學術觀點論爭

優先股股東權益保護是優先股制度構建當中不能忽視的一個重要環節。因為相對于優先股的中小股東來說，發行優先股的公司在機構設置、公司規模、銷售模式、經營狀況等方面具有專業性和復雜性，“不僅在達成交易之前存在非對稱信息，而且在達成交易之后也存在事后非對稱信息”。如果不能充分重視股東權益保護，對其處于核心地位知情權利不給予保障，則有可能形成“檸檬市場”效應，即在市場中，買賣雙方對于商品的信息掌握程度存在差異，而賣方對于產品質量的表述因此難以卻得買方的信任，導致買方未必會購買此類產品。在一個交易所產生的風險成本過大的市場里，投資者往往最終會選擇“用腳投票”，攜帶資金逃離資本市場，形成了流動性缺乏的局面，長期來看也不利于實體經濟成長。

作為學術界長期以來對于優先股股東權益保護的制度訴求，現有的立法成果已經做了相應回應。但是與以往學術成果中提出的保護制度仍有些出入。任紅指出，為了進一步落實優先股管理制度，修改《公司法》時，應當將“管理辦法”和“指導意見”當中的優先股含義、股息分配、剩余財產分配、表決權限制等內容納入公司法規定當中。薛榮鋒指出，從目前出臺的各項規定來看都沒有規定累積利益分配請求權和償還實現請求權的兩個準備金制度。另有作者認為應當模仿域外制度設立優先股股東大會，各國對于優先股會議的召開基本參照股東會設計，只有部分上的差異，比如英國規定由法院召開股東會。雷曉冰認為，當發行優先股的公司效益不佳時則難以保護累積利益分配請求權的實現，因此，在強制性償還義務要求下，公司必須設立償還準備金。李穎認為，在優先股股東表決階段應當引入公司法“累積投票制”。按照我國現有的規定，我國將優先股發行的比例參照對象設定為普通股與凈資產，但是這樣進一步縮小了優先股市場規模，而且使優先股股東數量進一步減少，從總體上看，我國目前的限制不利于優先股市場的發展，更不利于優先股股東的保護。

二、優先股股東權益保護的理論問題分析

目前，我國學術界對于優先股股東權利保護的研究主要著手于制度層面，但是忽略了對于制度背后理論基礎的探索，制度要構建在理論論證的基礎之上，否則難以探明其對現實生活的適應情況。本文此部分，即旨在探索優先股股東權益保護的理論基礎。

（一）股東權利的性質

交易活動原則上由市場主體即合同當事人自主自愿地進行，合同法對此充分尊重并真心保障，形成意思自治原則。由交易雙方達成意思合致進行交易活動。在優先股認購的過程中，優先股股東以放棄自身表決權為對價換取穩定的資金回報的請求權，本質上是股東與公司之間的達成了一個契約。雙方約定各自讓渡一部分自己的權利以換取各自欲得利益。依照合同法中意思自治的要求，合同雙方均應承認合同權利為自治權，因此優先股股東的部分權利可以由公司章程來規定，通過這樣一種契約的約定，優先股股東獲取一些優先于普通股股東的權利就并非是沒有理由的。契約說理論為優先股股東權利提供了正當的權利來源。

既然是契約，在優先股股東權益保護的問題上也蘊含著合同的相關原則。合同自由，是指當事人在法律允許的范圍內，就與合同有關的事項享有選擇和決定的自由。自由涵義下則內涵變更或解除合同的自由。優先股股權契約基于這一理念也應當賦予作為合同當事人一方的股東在特定情況下撤銷這份契約的權利，也就是在立法中對股東的“退出機制”要給予完善，這也是對契約自由精神的恪守。合同是現代交易活動的載體，各類關于合同的制度也都是在保護交換的進行，所以鼓勵交易也是調整合同關系中應當遵循的原則。優先股契約的存在，也是在促進資本市場的交易活動。所以合約中要本著鼓勵交易的精神，平衡優先股的權利義務，使其投資優先股能夠在低風險的投資環境下收獲預期收益，這樣便會形成逐步增長的優先股市場進而促進多層次資本市場發展。

（二）公權力應參與保護股東權利

優先股的購買過程實際上是一個契約的訂立過程。那么，這種契約應該在多大程度上受到公法調節就是一個問題。人所周知，商法亦是以意思自治為核心的私法，但是也要受到國家的強制調節。其背后的理論基礎就是公權與私權理論。公權在公共領域得以行使，國家借助公權力之力保障和促進私權的發展，例如國家在私法中規定行為能力制度，該制度將獨立人格與理性意識相結合，從而把契約的規范效力置于理性邏輯倫理之上。基于這樣的認識，一個行為乃至契約的效力要與一定的理性能力聯系考慮，即公法規置在此處起到的作用就是保證定約人在相對理性狀況下做出的選擇，在尊重當事人意思自治的前提下排除諸如欺詐等非正當的市場風險。

（三）阻礙優先股權利保護的矛盾關系

在保護優先股股東權利的進程中有一對矛盾關系需要予以考慮（二者具體權利矛盾的方面可參見以下兩圖）。在實踐中，優先股與普通股面臨著利益的制衡問題，畢竟利潤是有限的，優先分配給了優先股股東，那么普通股股東所得的利益就會減少。在公司經營狀況良好時尚可，當公司經營情況不佳，則有以下可能的情況：

1.累積優先股股息分配問題。資金不足以使股東完全獲得利益，優先股股息沒有得到及時給付，按照我國目前規定，就會出現累積優先股的問題，那么在公司利潤盈余時的分配細節，法律沒有明確的規定。在美國的案例判決下，董事會并非初有利潤便予以分配，而是要等待利潤持續增長，以此來緩解累積優先股東對于公司盈余資金的占有，照顧了普通股股東利益，長遠來看，也有利于公司良好經營。兩類股東之間的矛盾另一方面體現就在于公司資本重組情況發生時。

2.普通股股東通過決策損害優先股股東利益。當公司情況緊急之時，公司面臨破產危機，優先股股東可以在一定程度上優先得到受償，而普通股股東就既沒有利潤分配收益也未必會得到剩余財產分配收益，所以普通股股東從個人理性角度出發則會想盡辦法維系公司持續運行，他們寄希望于經營條件好轉。因為這種情況，優先股股東會與普通股股東會才會形成尖銳的對立局面，導致不易形成決策，公司管理陷入僵局。

三、優先股股東權益受損情形分析

（一）壓低流動性導致變現受阻

優先股作為一種投資產品，其低流動性特點也就決定了優先股股東的變現存在一定風險。優先股在的交易量遠低于普通股，這在資本市場也是比較尋常。紐約證券交易所的花旗銀行發行的優先股J系列，以2013年10月13日的數據為例，交易量僅160萬股左右，不足普通股當日交易量的7%。我國目前優先股交易渠道受限，進行交易難度頗大。從部門規章的角度來看，銀監會于2014年發布《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，文件中規定，補足一級資本的優先股必須為非公開發行的，這一規定就壓縮了優先股的流動性。在上述原因以外，我國目前優先股正式啟動時間不長，市場投資者還沒有充分了解這一產品，又因為優先股只能由“中證50”范圍內的上市公司發行，所以優先股產品供給范圍有限，基于此種現狀，投資者參與度較低，造成我國中小投資者面臨的流動性風險更大。

（二）表決權行使可能受限制

在我國優先股“管理辦法”中第十條第十一條以列舉的方式規定了優先股表決權重啟的情況。第十條最后一款規定了公司章程內容作為兜底條款。采取列舉的情況也就說明該種列舉難以周全保護股東表決權的制度體系。雖然規定了“章程兜底”的情況，但是由章程規定，就具有了較大程度上的不確定性，尤其針對中小投資者而言，由于專業常識的匱乏，股東可能無法充分理解章程規定而失去了國家公法力的保護。再來看看域外的制度規定，日本公司法中雖然同樣是以列舉的方式規定了表決權重啟的具體類別，但是在該法中列舉了13種表決權行使前提2，遠多于我國立法規定。而《法國公司法典》和德國《股份法》則沒有采用列舉方法，而是規定，只要使優先股股東利益變動就要獲得優先股股東大會的同意。這種概括性的規定就要比列舉式能更好的保護優先股東利益。

另一方面，2014年發布的“管理辦法”規定了章程可以約定對優先股股東表決權的比例做出限制。此舉會造成表決權比例的限制以減弱表決權重啟的效果。誠然，由章程約定是意思自由的表現，但是表決權作為股東行使自身權利的重要手段也要得到應有的保護，否則都通過訴訟來維護應得權利在時間上則頗為滯后，從成本上看也會加大很多。因此，可以考慮參考法國立法例如果三個會計年度所欠的優先股股息未得到全額支付，相應股票的持有人可以按照這些股份所代表的資本份額比例，獲得與其他股東權益相等的表決權，直至優先股股息得到全額支付的會計年度結束均告存在。

（三）股東退出路徑受限

從域外制度規定來看，當優先股股東打算退出優先股機制時可以選擇轉為普通股的方式，這樣做有兩點好處：其一，普通股股東在表決權方面享有更充分，可以更直接的參與公司管理。其二，資金并沒有離開公司資本，有助于公司遵循公司法理論中的“資本維持原則”，使其不會因優先股股東的流失而產生大的變化。而從我國的制度規定來看，證監會和深交所的優先股管理辦法都從實踐層面上排除了我國優先股轉為普通股的路徑，這樣也減少了我國優先股股東的退出路徑。對于這樣的轉換，法國公司法甚至規定優先股可以轉成另一種特別的優先股，轉換后權利義務發生變化，資本亦不退出公司資本。允許優先股股東進行轉換，本質上是給了他們更多自我保護的權利與機會，因此，應當考慮從制度層面賦予優先股股東轉換權。

四、探索優先股股東保護路徑

（一）從均衡優先股與普通股股東權益的角度

優先股與普通股股東的矛盾關系可能會影響公司的正常經營，也不利于維護優先股股東權益。因此，維持兩類股東利益均衡，化解二者之間的利益沖突就是一個需要考慮的問題。

第一，優先股股東所訂立的本質上是一份契約，既然是契約，雙方就要在理性定約的基礎上遵循意思自治的成果。兩類股東可以就法律強制范圍之外的各自利益進行約定，通過雙方的締約過程實現投資的理性與利益的平衡。由于我國公司章程的自治法性質，對于一些明顯會損害股東權利的問題，就應當由法律來進行必要的規置。

第二，由于雙方股東基于自身利益的抉擇，公司或許會走向清算，或許可能會陷入“休眠”狀態。從長遠來看，無論上述哪種狀態的收益都是遜于維持企業正常存續的。企業的存續指：（1）營利性的保障：（2）危險負擔的緩和：（3）資金籌措的圓滑：（4）企業解體的避免：（5）企業經營人選的注重等。然而，如果雙方矛盾激化，正常存續的狀態很容易被打破。我們要保護優先股東的財產權這沒有疑問，但是在保護其財產權的過程中，不能因為優先股股東的財產權稍有不能實現之虞便輕易地讓公司“散伙”，相反要本著維系公司存續的精神的前提下實現對股東權益的保護。

在制衡兩類股東利益的的過程中就要從這兩個方面著手，維護雙方利益均衡也就是維護了公司穩定，也就實現了股東權利的保護。

（二）基于信號傳遞理論完善企業信息披露制度

在公司財務領域，信號傳遞理論被創造并被不斷完善。該理論認為在信息不對稱的條件下，企業中的明智理性的高級管理人員會通過釋放真實信息與企業的積極信號輔助投資者獲得收益。一個企業通常通過利潤宣告、股利宣告、融資宣告三種常見信號向外界傳遞公司內部信息，而投資者通常以股利宣告作為比較可信的一種信號傳遞模式。3股利信號作為一種收益的衡量標準，使投資者直觀地判斷投資標的的收益預期。按照這種理論推演，優先股擁有固定的股息收益，那么公司也就通過這種形式對外傳遞財務信息信號，以此用這種清晰的收益信號促使更多投資者將資金投向優先股。但是，企業發行優先股時不能僅重視股利信息這一種信息形式。因為，這種信號足以吸引投資者做出投資，卻無助于提升投資者做出投資行為時的理性認識。一個理性的投資認識的做出需要以充分的信息作為基礎。如果企業僅重視股利宣告，那么對于投資者來說是不安全的。對于投資者來講，利潤宣告與融資宣告更利于投資者認清企業的財務狀況與長遠發展實力。目前，我國的優先股管理辦法關于知情權的規定模仿了公司法的相關規定，知情權保護范圍沒有進一步擴展。因此，在進一步的信息披露細則的制定過程中，應當堅持以下理念.在不侵犯公司商業秘密的情況下，對于反映公司財務狀況的信息予以充分和真實的披露。