試述我國資本市場發展不足

秦玉峰

[摘要]從經濟學角度出發，用比較、借鑒的方法，從國外成熟資本市場和資本市場方面總結經驗，對我國資本市場發展作用及存在的種種問題和不足進行分析，以完善我國資本市場和法律的監管。

[關鍵詞]資本市場；資本市場的特征；作用；證劵市場；規范；股票市場；規范市場

一、資本市場的概念

在西方經濟學中，資本市場理論是最有爭議的一個領域。由于資本工具的復雜性、實踐性和多變性，導致人們對資本市場的認識很不一致。于是對資本市場概念的界定有著很大的差異，人們幾乎可以在任何角度使用它們，并且在不同的場合賦予它們不同的內涵。根據多數人的理解，資本市場，是指長期資金市場，經營一年以上中長期資金的借貸業務，它是長期資金融通的場所，在我國稱作長期資金市場。它由中長期銀行信貸市場、股票市場、債券市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場等共同組成。股票市場和債券市場又統稱為證券市場，證券市場是資本市場中最活躍、最具創新性與影響力的組成部分是金融市場的重要組成部分。

國內學術界一般認為，資本市場是轉讓資本財產（以貨幣形式表現的資本物品）的市場，實際上就是資本生產要素市場，顯然，資本市場是期限在一年以上的各種資金交易關系或融通活動的總和。關于資本市場的內涵與外延，學術界還有以下幾種觀點一種觀點認為，資本市場是以融通長期資金為目的的有價證券發行和交易關系的總和。與此相適應，資本市場不僅包括股票市場和債券市場，而且還包括非證券化的產權交易市場及其他一切籌措和運用中長期資金的市場和中介機構。另一種觀點認為，資本市場主要由股票市場、債券市場和產權市場三大子市場所組成。還有一種觀點認為，資本市場不僅包括短期資本市場，而且要發展長期資本市場（主要是證券市場）不僅包括商品資本市場，而且要發展人才智力資本市場（主要是勞動力市場和企業家市場）不僅包括有形資本市場，而且要發展無形資本市場主要是高科技和專利市場）特別是要發展產權市場，這是進行資本經營的關鍵。最后，還有學者指出，資本市場屬于金融市場的別稱，貨幣市場以及銀行信貸市場也應包括在其中，筆者傾向于多數人的看法，認為超過一年以上的融資和投資活動都屬于資本市場范疇。

具體來說，資本市場可分為廣義的資本市場和狹義的資本市場，廣義的資本市場可分為儲蓄市場、股票市場、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。狹義的資本市場又稱證券市場是政府公債、公司債券、股票及其衍生產品等有價證券發行與流通的場所。其中股票市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

筆者為了更好的闡述本文觀點，對資本市場采用了狹義的概念，即將資本市場的內涵界定于長期產權市場：股票市場和債券市場。

二、資本市場的特征

目前，雖然各個資本市場由于受各國和各地區的歷史傳統、社會制度和經濟結構的影響彼此存在很大差異，但同時由于各資本市場在動作過程中，為了增強自身的競爭能力，必須不斷提高管理水平、借鑒別國成功的運作和管理經驗，遵循國際慣例等，所以又具備了一些共同的基本特征。對這些重要的特征加以認識和了解，是目前發展中資本市場理論研究中的重大課題，對于培育發展中國家的資本市場，具有很大的理論和實際的意義。

資本市場同一般的商品市場相比，具有以下特征：

1.市場參與主體的廣泛。無論是股票市場還是債券市場，市場參與主體眾多，包括證券發行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機構、證券咨詢服務機構、證券市場監管機構等。

2.市場交易對象的特殊性。資本市場交易的對象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當初投入資金的額外利益，即證券的價值在于能夠帶來投資利益。

3.市場投資種類的多樣性。為了繁榮資本市場，增強資本市場的投資功能，資本市場的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進行現貨交易，也可以進行期貨交易、期權交易、股票指數交易等。

4.資本市場的國際化趨勢。隨著資本在國際間流動趨勢逐步加大，資本市場的國際化趨勢越來越明顯。如證券市場，無論是交易規則、交易對象的趨同性，還是證券市場參與主體范圍的對外開放，均表明各國證券市場之間的聯系日益密切，資本市場的國際化趨勢日益明顯。

5.管理嚴格，運作規范。完善的資本市場都擁有獨立、健全的證券管理法規，實行嚴格的市場管理體制，并借重于政府與法律的力量，創造了一個公平、合理、有序的競爭環境。這主要表現在兩個方面：其一，對證券市場的各個環節和方面即從發行市場、流通市場和中介組織都實施嚴格的管理，達到切實保護投資者的目的。其二，每一個環節都是明確的管理重點。在對發行市場的管理方面，管理的重點是“公開性”，管理當局要求發行公司必須如實公開自己的基本情況以利于公眾監督。具體措施是實行證券發行注冊制：在對交易市場的管理方面，偏重于強調交易行為的公正。

三、資本市場對中國金融體制改革的作用

中國資本市場發展只有短短十幾年的歷程，隨著市場經濟的不斷發展和完善，資本市場對中國經濟的成長和中國金融體制的改革起到了巨大的推進作用，其體現了如下特征：

第一，資本市場發展迅速。從1990年11月至今，中國的資本市場已經有將近16年的歷史，在這短短的16年中，中國資本市場走完了市場經濟發達國家將近100年的歷程，取得了舉世矚目的成就。就股市來說，當1990年中國成立兩家交易所的時候，只有13只股票、13家上市公司，也就是上海老八股、深圳老五股。到2006年6月6日，已公布2005年業績的中國上市公司已經是1457家。在國債發行上，1981-1987年國債年均發行規模僅為59.5億元，進入20世紀90年代以來國債發行數額均達到千億元，而2006年預算國債余額為35568億元。從以上的幾組數字可以看出，中國資本市場的中國企業資源的調配，在整個中國的市場經濟發展中起著越來越重要的作用。

第二，資本市場法律法規的建設逐步完善。我國證券市場真正有證券法是從1999年7月開始的，在此之前12年間證券市場各參與要素的行為與本身的運行機制主要由有關條例進行規范，如1992年國務院發布的《企業債券管理條例》，1993年發布的《股票發行與交易管理暫行條例》等，至1998年12月29日，中華人民共和國第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過了《中華人民共和國證券法》，由江澤民簽署中華人民共和國主席令頒布，實施日為1999年7月1日始，我國至此才有了真正意義上的證券法。《證券法》實施幾年來，對于規范證券發行和交易行為，保護投資者合法權益，維護社會經濟秩序，促進社會主義市場經濟發展，發揮了重要作用。但隨著經濟和金融體制改革的不斷深化和社會主義市場經濟不斷發展，證券市場發生了很大變化，在證券發行、交易和證券監管中出現許多新情況，證券法已不能適應新形勢發展的客觀需要。因此在該法實施后僅僅兩年，九屆人大四次會議上就有31位代表提出修改證券法的建議，此后修法呼聲日顯高漲，成為歷次“兩會”上委員、代表們關注的焦點。在十屆人大一、二次會議期間，甚至有多達230位人大代表提出議案和建議，要求修訂證券法。與此同時，證券監管等相關部門也通過不同形式表達出修訂證券法的強烈愿望。2003年6月，全國人大常委會正式啟動了證券法修訂程序，歷時兩年零三個月于2005年10月27日證券法建議表決稿在十屆人大常委會第十八次會議上交付表決，最終高票通過，證券法修訂工作終結碩果。從目前來看，除了《證券法》之外，還有若干項關于證券的法規，以《證券法》為核心的證券法律體系正在形成。這樣對規范證券市場，對我國證券市場健康的發展，提供了強有力的法律保障。

第三，對國企改制和上市公司的監督起到了一定的作用。我國資本市場的發展改變了國有企業投資資金由國家單一供給的狀況，增強了資金的來源渠道，多個出資者和所有者的監督，促使企業注重經濟效益，面向市場改進管理，推進了國有企業產權體制和管理體制的創新。企業利用股票市場直接融資需要有良好的信譽和令投資者認可的經營效益，建立較為完善的公司法人治理結構，這樣就可以保障企業正常經營活動和維護所有者的權益，降低企業的經營風險。我國發展股票市場的動因之一就是要把一些國有企業改組為股份公司，發行股票籌集資金，以實現企業資產所有者主體多元化，建立規范的治理結構以及促進廣大投資者對投資公司經營活動的監督。

資本市場從根本上推動了中國國有企業的市場化改革，推動了國有企業的制度改革。只有資本市場才能推動國有企業那套傳統的、比較僵化的產權體制，從而使得國有資產可以有效的流動起來，從而使得國有資產得到有效的配置。所以說資本市場的發展為國有企業的制度改革提供了一種很好的平臺，沒有這種平臺國有企業的體制改革很難到位。

第四，資本市場極大的提高了中國人的金融意識、投資意識和風險意識。在沒有資本市場之前，資產的概念更多的是一種實物形態的概念。金融體系開始發展，在人們的資產中實物資產在逐步下降，金融資產在不斷的提高。在沒有資本市場的年代，金融資產主要表現為是銀行所提供的一些金融產品，如儲蓄存款。而金融的核心在于流動性，儲蓄存款由于缺乏可流動性，可交換性，可流通性，所以沒有很強的生命力。資本市場的發展為金融市場的流動提供了平臺，從而使得居民的金融資產升級了，使得這種金融資產由銀行來提供轉變為由資本市場來提供。正是如此也使得中國人的金融意識、投資意識得到提高，人們的投資意識增強的同時風險意識隨之而加強。

第五，中國資本市場仍然是一個不規范的市場。盡管中國資本市場取得了很大的成績，但是由于中國資本市場是一個新興的市場，是一個不發達的市場，總體來說還是很不規范。因此，規范是當前中國市場面臨的重要任務。

四、我國資本市場發展不足

中國資本市場還是一個遠非成熟的新興市場，在運行中還存在這樣那樣的問題。尤其在我國1998年證券法頒布至新證券法修訂期間，矛盾日益顯露，各種制度性缺陷，引發各種問題發生。

第一，上市公司沒有建立規范的法人治理結構。與西方國家的上市公司相比，中國的上市公司具有獨特的股權結構。國有控股公司不僅在上市公司中占有很大比重，而且國家股、法人股等非流通股本占到公司股本的70%左右。由于國有股一般由國資部門行使股東權，其對公司享有的權利并非個人出資形成的經濟授權而是一種行政授權，公司經營業績與其個人經濟利益沒有直接的聯系，他們只行使“廉價股票權”，卻對公司經營不承擔任何責任。在國有資產缺少真正意義上的人格化代表，產權主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業，其外部形式或許更重于內在實質。一些上市公司的決策與監督機制不規范，董事長“一只手否定一片手”，股東大會、監事會形同虛設，“內部人控制”現象嚴重。由于國內沒有職業經理人市場，公司經理層主要由政府委派而非股東自由選擇，這樣就使得政府和公司經理之間的委托代理關系難以符合市場化要求，公司經理更多的是對作為控股股東的政府負責。政府憑借控股股東地位對公司施加干預和控制，使經理層不能站在企業家的立場上考慮和處理問題，公司的運行軌跡往往與實現利潤最大化的經營目標相悖。由于上市公司法人治理結構不規范，公司經理層感受不到市場約束力和資本所有者的壓力，以致一些公司股票上市后“一年績優、二年績差、三年虧損、四年ST”，成為市場風險的一個重要策源地。

第二，股票定價扭曲。股票價格包括股票發行價格和股票交易價格，反映的是股票未來收益與風險之間的一種函數關系，是市場對股票的一種自然的評價結果。股票定價的準確性，直接關系到資本市場最重要的功能——優化資源配置功能的發揮程度。只有在市場競爭基礎上形成的股價，才能有效指導增量金融資源的分配和存量金融資源的調整，使金融資源流向業績優良、發展前景好的公司。《證券法》實施以來，管理層在改革股票發行制度方面采取了許多措施，但都沒有觸及新股發行的定價機制。

第三，信息披露中違規行為頻生。信息披露制度是資本市場制度建設中的一項重要內容。近年來，證券管理層建立了一套較為完善的信息披露制度規則，但實施效果并不理想。不僅一些上市公司的招股說明書和財務報告等公開信息中屢屢出現虛假內容，少數上市公司和機構甚至利用掌握的內部信息或散布欺騙性信息聯手進行市場操縱，謀取私利。1997年3月全國人大八屆五次會議修訂的《刑法》已經明確將編造和傳播虛假信息列為犯罪行為，但實際上對蓄意造假者往往是罰款了事，很少追究法律責任。可以說，懲處措施失之于寬，對造假者起不到應有的警示和震懾作用，使造假者的違規收益大大高于違規成本，是信息披露中違規行為屢禁不止的根本原因。

第四，市場退出制度遲遲不能付諸實施。當一家上市公司嚴重資不抵債，已不具備重組潛力和收購價值時，將其摘牌逐出市場，是市場經濟條件下一種天經地義的制度安排。市場退出制度和市場準入制度是并行不悖的，是維系資本市場正常運轉的兩個輪子。讓劣質公司從市場退出，是市場自然的新陳代謝過程，不僅可使公司經營管理者感覺到市場壓力，進而勤勉盡責，而且有助于保證上市公司質量，降低市場風險，保護投資者利益。一個上市公司總體質量不高的市場，運行十年尚無一家公司被摘牌，無論如何不能說是正常的。要完善資本市場的進入和退出制度，要建立規范的市場進入與退出機制，對績效差的上市公司應限期改善業績，對質量低劣的上市公司實行摘牌和市場清除制度，從體制上打破我國股市單向擴容的市場格局，形成雙向開放、有進有出、不斷調整的市場運行機制。通過動態調整，不斷吸納優質公司上市，淘汰劣質公司，提高上市公司整體素質，始終保持資本市場的活力。

第五，操縱市場行為比較嚴重。中國資本市場上出現的操縱市場、證券欺詐行為比發達國家市場還要明顯。一方面由于法律體系還不夠健全，另一方面目前有法不依、執法不嚴、違法不究的現象較為嚴重。莊家利用資金優勢、信息優勢影響股價操縱市場的現象較為普遍，使得中小投資者的利益不能得到有效的保證。

第六，資本市場發展的單一性。現行資本市場在政策的制定上，只考慮了股票市場的發展，而沒有金融或者考慮其它品種的發展。比如說債券市場的發展。一個只有股票市場而沒有債券市場的的資本市場，不利于企業合理的調整其自身的資本結構，只會使企業一味的發展股票，通過外援式的股權來融資，不能使其資本結構達到最優。

第七，企業和投資者行為扭曲。企業上市的原本目的是為了迅速的擴大資本，從而提高整個資本規模，提高企業的競爭力。或者說企業通過上市來改變自身運行機制，來創造一種新的激勵機制。但現在企業和投資者行為都嚴重扭曲，在股票市場高“泡沫”，高風險，高投機的環境下，企業進入資本市場都抱著一種圈錢的心理，股票發行前一樣，發行完線到手后又一個樣。有的企業盲目擴張，單純為了“做大”而進行所謂的資本運營，不僅影響主業的發展，還背上了沉重的包袱。而投資者，不論是個人散戶還是機構大戶，大都抱著“賭一把”的心理，追求長期穩定回報的機構投資者根本無法入市。

中國的資本市場是從雙重經濟體制并存的背景下起步的。體制缺陷、市場主體行為不合理等一些特有的限制性因素，使市場發展過程較之西方發達國家要復雜和艱難得多。因此，市場在發展中遇到一些曲折，出現一些問題，是可以理解的。問題的關鍵在于，我們應采取積極態度盡快克服和消除市場的制度性缺陷，而不是聽任這些缺陷存在而損害和貽誤市場的發展進程。

我國的資本市場作為一個在改革發展與經濟轉軌過程中出現的新生事物，其前進中不可避免地伴隨著曲折，在運行中還存在這樣那樣的問題，也存在著各種違法違規行為。盡管近年來中國資本市場的法律建設取得了很大進展，但與市場發展的要求相比仍明顯滯后。某些金融工具或金融交易品種已經或即將在市場推出，但相關的法律規則卻遲遲不能出臺，法律規范市場的前瞻性和即時性作用不能有效發揮。即使已經實施的法律，一些條款也存在線條太粗，法律界線不清楚，可操作性不強的問題。健全有利于資本市場穩定發展和投資者權益保護的法規體系，就要清理阻礙市場發展的行政法規、地方性法規、部門規章以及政策性文件，為大力發展資本市場創建良好的法制環境。只有一個法制法規健全的資本市場才能更好的完善市場經濟體制，不斷提高人民生活水平，擴大增加個人財富的機會，這對實現國民經濟的不斷增長的目標具有重要意義。

我國資本市場的法律規制仍很不完善，許多領域仍為空白，部分已頒布和修訂的法律仍存在不足之處，為了更好的適應與推動資本市場健康發展，需要不斷調整相關部門法，在實踐中摸索總結，完善資本市場法律體系的建設，為資本市場的發展創造更寬松的法制環境。

展望未來，資本市場在人類的經濟生活中扮演越來越重要的角色，從全球看，資本市場正以一種更方便、更簡約、更直接的方式支持著千千萬萬企業的發展。如何完善我國資本市場，并使之更規范的發展，系統調整、完善資本市場法律體系成為必然。我國應借鑒發達國家資本市場法律監管的經驗，在監管職能上、體系上、自律監管上做出更進一步努力，逐步形成一個完備、系統的法規系統，為整個國家的金融市場秩序提供強有力的調控，確保我國整體經濟形勢朝著持續、健康、穩定的方向發展。