周小川如何反擊人民幣空頭

沈建光

周行長此番言論明確排除了人民幣一次性貶值的可能。

針對近期人民幣匯率市場空頭盛行，恐慌情緒升級，春節期間中國央行行長周小川通過媒體專訪形式傳達了央行對待人民幣匯率走勢的看法。在筆者看來，重點信息包括：人民幣不會采取一次性貶值；資本管制不會增強；人民幣匯率改革與國際化會持續推進，但會更注重改革時機的選擇；以及加大溝通等。

毫無疑問，央行加大與市場溝通，對于緩解恐慌，降低穩定匯率成本十分有利，而且效果十分明顯。最經典的案例是，歐洲央行行長德拉吉曾在2012年歐債危機形勢嚴峻之時，提出“whatever it takes”（不惜一切代價），力挽狂瀾，穩定了歐元。

而此次周小川行長在人民幣做空情緒較大之時表態，能否起到相同的效果，值得期待。當然，初步成果已然出現，猴年第一個交易日，在岸人民幣兌美元大幅升值，漲幅為2005年匯改以來最大便是例證。

具體來看，周小川行長在專訪中傳達的以下幾點信息值得重點關注。

第一，否定了人民幣一次性貶值。

周小川行長在專訪中提到人民幣不具備持續貶值基礎，原因如下：一是中國經濟在世界范圍內仍屬于較高水平，增速下滑是中國政府主動調整結構的結果；二是去年貨物貿易順差接近6000億美元，創歷史新高；三是中國當前通脹率只有1.4%，低通脹有利于幣值穩定。四是中國不存在為擴大凈出口而貶值的動機；五是2013年、2014年美聯儲的政策變化對多數國家均有影響，但對中國沖擊不大，前期人民幣對美元貶得較少，相對于歐元、日元等則有明顯升值，美聯儲歷史性加息后，人民幣貶值是“補課”。

在筆者看來，周行長此番言論明確排除了人民幣一次性貶值的可能。正如筆者在早前《亞洲金融危機對當下的三點啟示》中提到的，一次性貶值策略并不可取，原因在于期待一次性貶值具有理想化色彩，經驗顯示，一次性貶值往往是危機的導火索，如亞洲金融危機中的泰國。

同時，一次性貶值也很難一步到位，貶值預期不斷自我強化往往導致最終貶值幅度超出預期；此外，中國并非小國開放模型，一次性貶值會引發新興市場國家跟進，貶值幅度更大，會導致中國匯率政策陷入兩難。

第二，中國不會重回資本管制。

周小川表示，資本項目的外匯管制對于那種較為封閉的經濟體是有效果的，而對于較為開放的經濟體則往往難以奏效。結合馬來西亞1998年啟動資本管制，從吸引外資的優等生淪落為差等生的例子，說明啟動資本管制雖然簡單，短期內效果立竿見影，但實屬迫不得已之舉，并非應對良方，使用之時還需慎之又慎。

雖然其短期影響或許偏正面，但隱性負面影響卻是極為深遠的，不僅容易打擊投資者信心，更容易產生政策反復，改革半途而廢的擔憂，長期還會引發資本外流與人民幣國際化進程的倒退，得不償失。

第三，匯率改革會持續推進，但會更注重改革時機的選擇。

周小川行長提到，匯率改革的趨勢是堅定不移的，希望“十三五”期間在匯率改革方面能取得長足進展，方向是更加依靠市場力量決定價格，實現更有靈活性的匯率。與此同時，周行長強調，對于中國這樣一個大國而言，這一方向上的改革努力也許需要相對較長時間去實現。改革的藝術在于：有窗口時就要果斷推進，沒窗口時不要硬干，可以等一等，創造條件。中國經濟強調改革、發展、穩定三者之間平衡。

在筆者看來，上述表態體現了堅持匯率改革的方向，是對當前市場擔憂人民幣國際化倒退的回應。更新穎地表達了改革時機與窗口選擇的重要，而這恰恰是結合近兩次匯率改革引發的人民幣匯率動蕩教訓所得出的。

可以看到，無論是去年“811”人民幣中間價改革，還是12月初人民幣CFETS新指數的提出，都是匯率市場化改革的重要舉措。但令人驚訝的是，兩次改革均引發了人民幣大幅貶值，加大了金融風險，這其中，央行與市場的溝通技巧以及改革時點的選擇都是值得考慮的。特別是在人民幣剛剛加入SDR籃子之后不久，便放任人民幣匯率大跌，恰恰坐實了前期看空者的判斷，造成了后期人民幣大貶與外匯儲備流失過多，在筆者看來，著實有待商榷。

同時，改革時機的選擇對于回應為何匯率市場化改革不能一次到位的疑問也有幫助。筆者支持匯率政策更富有彈性，但問題的關鍵在于時機的選擇以及一次到位引發的風險是否能夠承受。畢竟當前中國居民財富仍然單一，中國企業大部分也并未做人民幣匯率對沖，大幅貶值對居民、企業的沖擊較大。而一旦居民、企業換匯意愿空前強烈，容易造成擠兌，若是外匯儲備流失過快與貶值預期過大二者相互驗證，容易增加做空與資本流出，加大金融風險。

第四，增加溝通技巧，讓看空者難以做空。

周小川行長在媒體專訪中提到了溝通問題。筆者總結下來大概有如下三個層面：

一是增強全球央行之間的溝通。考慮到中國貨幣政策具有溢出效應，中國在未來人民幣匯率改革時，需要選擇合適的時機和窗口，盡量減少負面溢出效應，特別是不要在國際上造成相互疊加的影響；

二是增強國內金融監管者之間的溝通。周行長提到國內股市、債市、匯市、貨幣市場等市場板塊間也有相互溢出沖擊，要防止國內幾個金融市場之間交叉感染、相互沖擊，防止出現系統性風險；

三是增強與市場的溝通。周行長提到央行對于不同的市場主體的不同溝通策略。如對一般大眾，重在知識和體制框架的溝通；對進出口商等使用外匯的機構，引導并穩定預期很重要；對于投機者，央行會選擇適當的博弈策略，而非把招數向對手和盤托出。

在筆者看來，上述三個層次溝通恰恰是防范金融危機爆發的關鍵，是需要持續學習與增強的。結合當前經濟與金融形勢，為防止金融風險擴大，首先，建議從增強全球央行溝通的角度，中國央行有必要發揮月底上海G20財長和央行行長會議作為東道主的主動權，傳達弱勢美元利于全球經濟的觀點，引導美元貶值有助于降低全球金融動蕩，也能緩釋人民幣貶值壓力。

其次，從加強與市場溝通方面，建議增加與市場溝通的途徑與頻率。可以想象，若是央行能更早一些向市場明確傳達上述政策意圖，如在人民幣CFETS指數公布之時便明確表達央行意圖，悲觀與市場恐慌未必會越演越烈，做空勢力亦難有發揮空間。

再有，從增加部門溝通而言，去年夏天與歲末年初兩輪金融風險都有匯市與股市疊加，相互沖擊，進而加大了系統性金融風險。而這無疑涉及到更深層次的改革，考慮到混業經營已是大勢所趨，各部門利益之間協調困難，加之金融創新層不窮，監管過度與真空同時存在，不妨效仿金融危機之后的國際經驗，在“十三五”期間改革一行三會的監管體系，提高央行在宏觀審慎政策的地位與統籌金融監管的職能。

（作者系瑞穗證券亞洲公司董事總經理，首席經濟學家）