全球金融新周期

張茉楠

全球將迎來一個新的金融周期性轉折點，不可避免地將要接受新的金融結構和金融周期的沖擊

2008年國際金融危機之后，特別是2013年以來，隨著美國經濟和政策轉向、歐日等經濟在底部震蕩，以及中國等新興市場國家的結構性問題持續積累等，全球經濟進入相對收縮的低增長時代，全球經濟和金融周期從同步走向分化、美元從寬松和疲軟走向收縮和強勢。隨著美聯儲QE大幕落下，全球正步入“后QE時代”，這也標志著全球將迎來一個新的金融周期性轉折點，不可避免地將要接受新的金融結構和金融周期的沖擊，新舊風險交織不可不防。此外，國際貨幣基金組織（IMF）份額改革、人民幣國際化、亞投行成立也在倒逼國際貨幣和金融體系改革。

全球宏觀政策新周期：貨幣財政政策分化

1.全球主要經濟體貨幣政策分化。美國QE政策的退出預示著全球貨幣金融新周期的到來，自國際金融危機以來的全球貨幣擴張的外部環境正在發生趨勢性變化，全球貨幣政策正在走向重要分水嶺。2015年12月，美聯儲加息靴子終于落地，美國從量化寬松周期轉向升息周期。而除了美國經濟復蘇，退出量化寬松貨幣政策，以及英國央行開始收緊貨幣政策外，歐洲、日本以及許多新興經濟體和出口大宗商品國家，如中國、印度、韓國、土耳其、俄羅斯、泰國、澳大利亞、新西蘭等國央行，仍采取了更為寬松的貨幣政策。

然而，不可避免的是，大部分國家遭遇到“貨幣政策悖論”：降息則強化本幣貶值壓力，加息則進一步打壓經濟。美聯儲加息直接影響流動性、風險偏好和外圍貨幣匯率，并迫使其他國家做出政策調整，以對沖其對本國經濟的負面影響；而這對貨幣政策的間接影響是無法量化衡量的。各國央行疲于應對金融危機后遺癥和低通脹風險，傾向于繼續保持貨幣寬松來維持經濟增長；在美聯儲的加息暗示和大部分國家降低信貸成本的意愿之間，一種兩極分化貨幣政策環境正在形成，而這種政策環境更強化了美元指數的升值預期，使內外利差縮窄，強化資本流出壓力。

2015年底全球共有33個國家/地區央行降息（包括中國），排在2001年以來全球央行年度降息幅度的第二名（第一名是金融危機最嚴重的2009年）；中國、印度和歐洲國家旨在應對實體經濟疲弱、降低融資成本；受大宗商品價格下滑影響嚴重的澳大利亞、新西蘭、加拿大等出口國需要彌補經濟損失；新加坡、泰國、俄羅斯則為提振低迷的經濟。由于經濟衰退還伴隨著通貨膨脹與政治緊張，巴西央行將控制通脹作為首要目標。

值得指出的是，近期美國股市的大幅波動也對財富效應產生了負面影響。尤其需要密切關注的是美國長期國債收益率的未來走向，一旦其率先上升，并帶動企業債收益率和居民長期按揭貸款的迅速回升，就很可能會導致居民和企業的利息支出增加，降低居民的消費支出和企業的投資支出意愿，可能引起經濟失速。

2.全球主要經濟體財政政策分化。與貨幣政策分化相似，全球主要經濟體的財政政策也趨于分化。由于失業救濟、養老等福利開支大增以及企業倒閉導致稅收減少，美國政府財政赤字曾在2009財年達到創紀錄的1.4萬億美元，占國內生產總值的比例接近10%。但近兩年，美國政府采取了一系列減赤措施，加之經濟復蘇使得美國財政赤字大幅減少。歐元區繼續執行穩健的預算鞏固計劃。歐元區財政狀況逐漸改善，財政赤字下降，但是歐元區的政府債務余額占GDP比重卻逐年增加。依據歐元區各國提交的預算草案，預計2016年歐元區總體債務率將下降。

日本繼續實施擴張的財政政策。日本此前2014年秋季出臺的額外經濟刺激方案為3.5萬億日元（預算為2萬億日元）。同時，日本急需強勁的經濟增長，進一步出臺積極的財政政策以提振經濟的可能性較大。

新興經濟體經濟下行，財政政策整體寬松。在財政支出方面，印度也將進一步加大對基礎建設的投資力度。為應對經濟滯脹，巴西等少數國家實施緊縮的貨幣財政政策。

國際主要金融市場在新周期中持續動蕩

強勢美元、全球經濟低迷、大宗商品價格持續下跌，烏克蘭、敘利亞等頻繁發生地緣政治動蕩，以及ISIS恐怖襲擊等國際重大風險事件抬頭，使全球金融市場進入新一輪的動蕩期，并且在2016年有可能進一步加劇。

1.國際匯市方面，全球非美元貨幣貶值幅度加大。美國等發達經濟體帶動全球經濟改善，而新興經濟體仍然低迷。美元進入第三次牛市，驅動力就是各國貨幣政策的分歧（Divergence）。新興經濟體與發達經濟體增長缺口的擴大，導致貨幣貶值壓力加大。隨著美聯儲利率政策的不確定性上升，新興市場在金融市場壓力下，貨幣有可能進一步貶值。

2.國際股票市場方面，全球主要股指十分疲弱。受全球經濟增長形勢不佳、美聯儲加息預期導致資金回流美國、地緣壓力重重等因素制約，全球股市十分疲弱。數據顯示，2015年以來創紀錄的10萬億資金大幅撤離股市，全球主要股指“跌跌不休”，難尋亮點。

3.國際債券市場方面，債券發行依然強勢。金融危機后，發達經濟體借款者所發行債券的余額規模正以歷史最快的速度擴增。2015年上半年發達國家借款人發行債券余額上升了2470億美元，同期，新興市場經濟體的借款者新增債務余額為1370億美元，較之前三年增幅大幅放緩。

美元周期風險：“國際美元環流”的視角

美元主導全球經濟金融周期，美元周期的轉變是認識全球經濟金融體系的前提。鑒于美元在決定全球流動性方面的核心作用，我們把全球美元劃分為“美元”、“石油美元”和“商品美元”。這三類“美元”構成了一個完整的全球美元體系，即“國際美元環流”。

一直以來，在全球貨幣體系之下資金循環依賴于兩個途徑：一是貿易赤字國向貿易盈余國進行貿易貨款的支付，帶來經常賬戶的資金流動；二是貿易盈余國將積累的外匯資產重新投資于貿易赤字國的金融資產，帶來金融賬戶的資本流動。兩者形成一個完整的貨幣經濟循環，這意味著全球貿易失衡越嚴重，衍生出的流動性就越多。然而，隨著美聯儲退出寬松貨幣政策，全球正面臨新一輪的美元緊縮和回流的“新周期”。從“美元”自身供給看，掌握全球貨幣“總閥門”的美聯儲開始逐漸減少每月的證券購買計劃，全球的貨幣基數由停滯轉為下降，勢必導致全球“美元資金池”水位下降。

除“美元”之外，“石油美元”的流動性縮水是導致全球資本流動的第二股重要力量。石油美元是指20世紀70年代中期石油輸出國由于石油價格大幅提高后增加的石油收入。事實上，過去十多年來，石油輸出國和生產國的大量“石油美元”都流入全球，特別是新興市場，“石油美元”的流入既為全球金融系統提供了流動性，刺激了資產價格上漲。但同時，由于美元是全球大宗商品的基準計價貨幣，美元的持續升值導致國際大宗商品價格的進一步下降。與之相伴的是其他國家包括中國對大宗商品需求的下降，這使得國際大宗商品市場遭遇重創，“石油美元”的大幅縮水極大地影響了國際資本格局。“石油美元”循環的減弱，不僅意味著受影響國的財政收入以及GDP增長都將受到負面影響，也意味著其對新興經濟體的大幅撤資。

對全球流動性產生重大影響的第三股力量是“商品美元”的變化。事實上，國際金融危機以來，隨著全球經濟再平衡和外需大幅萎縮，新興經濟體貿易盈余持續下降，外匯儲備占GDP比例為2%左右，大幅低于危機前5%左右的歷史均值。盡管美國經濟持續復蘇，但由于其能源產品進口減少，危機后消費傾向下降，制造業回流，新興亞洲國家對美國的出口很難重現危機前的繁榮。全球“商品美元”大幅縮水也是不爭的事實。

因此，無論是“美元”“石油美元”“商品美元”都面臨著周期性拐點，這是全球從未有過的格局之變。美元在相當長時期內還是全球追逐的安全資產，未來幾年全球主權貨幣將面臨新一輪洗牌過程，并導致更多的外溢風險。20世紀70年代自牙買加體系建立以來，美元走勢呈現五個階段的貶值和升值周期。概括起來，表現出以下幾個基本特點：第一，美元貶值和升值呈現明顯的周期性特征，而且每個周期升值或貶值幅度都相當大；第二，美元匯率走勢受美國債務規模和貨幣政策，尤其是利率政策的影響較大；第三，美元匯率的重大調整往往與其他國家的債務危機或金融危機相生相伴。

美元升值進一步加重全球債務負擔，將會增加許多以美元計價的新興經濟體海外債務風險，并使全球融資成本提高。據IMF統計，在2008年金融危機后，新興市場的非金融類企業的海外發債規模出現了飆升，其本質大多是新興市場大企業利用離岸子公司通過在離岸市場所發行的債券、跨境外幣貸款來進行資金套利交易。根據國際金融協會測算，2014-2018年，所有新興國家需要展期的企業債務將達到1.68萬億美元，其中約30%以美元計價。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之加大。

新型金融風險威脅全球金融系統穩定

受全球層面的金融政策協調、金融監管機制不完善以及各類地緣政治風險加劇等因素的影響，各類新型金融風險正在影響全球金融體系的穩定。

1.金融保護主義顯露。美國要將貨幣操縱條款納入TPP貿易協定，力爭將此等同于中國對出口產品提供的補貼或造成出口產品的傾銷，以WTO爭端解決機制取代IMF解決人民幣匯率問題。同時積極籌備對人民幣采取單邊、雙邊、區域協調，甚至國際協作做法。

2.“金融TPP”成形。國際金融危機期間美聯儲開放互換額度，準許在多個國家中使用美元。六國簽訂永久性貨幣互換網絡協議，根據該協議，美聯儲在事實上成為歐、日、英、加、瑞央行的最后貸款人。“貨幣版TPP”已將發達經濟體的貨幣供給機制內在地連為一體，不僅涉及互換國之間的貨幣流動，而且涉及匯率安排以及宏觀經濟政策的深度協調。

3.金融制裁手段多樣。首先，除美國外，其他國家沒有能力發動金融制裁。其次，美國控制全球貨幣結算網絡和全球最主要的支付貨幣系統，背后一定有美元金融網絡的支持。最后，由于美國在全球貨幣金融經濟體系的中心地位，金融制裁具有強烈單邊主義色彩。近兩年，隨著地緣政治風險的加劇，美國加緊了對俄羅斯、伊朗、敘利亞等國的金融制裁，金融制裁的主要實施手段包括：凍結或凍結并沒收資產、凍結或取消國家間或國際機構融資、切斷美元獲取能力和使用美元渠道、禁止全球金融機構與被制裁對象交易、制裁對方銀行體系等。

4.金融衍生產品及影子銀行加劇全球系統性金融風險。隨著金融的自由化，大量新的金融產品與金融工具被開發出來。衍生金融工具不僅數量繁多，而且交易量出現爆炸式增長。衍生品業務匯集可能引致金融風險。譬如，德意志銀行2015年第三季度的巨額虧損預警使全球市場擔心其如雷曼公司一樣突然倒掉，并因其巨額的衍生品交易而對全球金融市場造成沖擊。

全球影子銀行面臨擴張風險。在全球金融危機過后，金融穩定委員會開始發布年度《全球影子銀行監測報告》，提供關于全球影子銀行規模、構成和風險的事實數據。新發布的數據覆蓋了世界經濟和國際金融體系的大部分領域。IMF《全球金融穩定報告》數據顯示，全球影子銀行管理的資產規模高達60萬億美元，已處于危機前水平。影子銀行業包括合法但管理松懈的機構，如共同基金、貨幣市場基金、中國理財基金以及新興經濟體的金融公司，這些機構從投資者那里獲取資金，并像銀行一樣對外放貸，市場風險和流動性風險正向影子銀行系統轉移。如果對其不進行有效監管，將很有可能危及全球金融穩定。因此，必須加快建立全球層面的金融安全機制與金融監管框架。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）