私募股權投資基金（PE）投資組合對文化產業安全的影響路徑

摘 要：文章從外幣直接投資的角度，分析了私募股權投資基金的投資組合對我國文化產業安全的影響路徑。主要從幣種、收購方式、周期以及收購客體等四個維度重點論述了外幣直接投資中外幣并購對我國文化產業的影響路徑以及相應的影響效果，包括短期效應、中期效應和長期效應的橫向效應以及微觀效應、中觀效應和宏觀效應的縱向效應。

關鍵詞：文化產業 產業安全 私募股權 投資組合 影響路徑

中圖分類號：F830.59

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）04-026-03

一、引言

改革開放以來，通過大量引進外資，為我國的發展提供了充足的資金和技術支持，從而有效地推動了我國經濟的發展。隨著我國綜合國力提升，國民經濟實力的增長，對外資的依賴逐漸減弱，關于我國產業安全的相關問題也相繼被提到議事日程。

20世紀90年代，已在國際金融市場發展多年的私募股權投資基金（以下簡稱“PE”）開始在中國萌芽，經過近20年的發展，PE在2010年前后開始在中國出現井噴式的發展，大大小小的PE在中國金融市場上如雨后春筍般迅速成長起來。而在這個過程中，國外PE憑借著強大的資金實力、成熟的運作模式以及豐富的行業經驗在我國金融市場中獨樹一幟，扮演了一個舉足輕重的角色。這一過程正好是中國大量引進外資的階段，國外PE以外資身份進入中國，開始了大量的收購交易，為中國企業的發展提供充沛資金的同時對我國企業乃至某個產業的產業安全也帶來了威脅。

關于私募股權投資基金，英國風險投資協會（BVCA）將PE定義為提供長期承諾股權使未上市企業成長的投資基金。美國風險投資協會（NVCA）則將PE分為廣義和狹義兩種，廣義的包括風險投資基金、并購基金、夾層基金、母基金以及二級投資基金；狹義則是指廣義中除風險投資基金以外的其他基金。

關于投資組合，Markowitz（1952）認為投資者的效用是關于投資組合的期望收益率和標準差的函數。一個理性投資者要么在風險一定的情況下追求收益率最大化，要么在收益率一定的情況下追求風險最小化，通過選擇有效的投資組合，從而實現期望效用最大化。

關于產業安全，本文所涉及的主要是強調競爭能力的產業安全觀，即“一國對國內重要產業的控制能力及該產業抵御外部威脅的能力，主要體現為產業的國際競爭力。”

文化產業近年來在我國發展迅猛，其產值占國民生產總值的比例逐年提高，2011年，文化產業總產值約3.9萬億元，占GDP比重超過3%。2013年以來，從中國電影市場的井噴式發展情況來看，我國文化產業也已進入高速發展通道，中國A股市場文化傳媒板塊指數已累計增長超過90%，逐漸成為國民支柱產業。此外，文化產業作為我國具有戰略意義的產業，對于保護我國文化傳統，抵御外來不良文化入侵等方面也起到了特殊的作用。因此，外資PE機構布局我國文化產業將對我國文化產業的安全，乃至整個國家的意識形態安全將產生一定的威脅，需要引起我們的重視。

二、PE投資組合

PE的投資組合主要是指PE對不同企業或資產收購的股份的組合，尤其是對同一產業內的不同企業或資產的投資組合。PE對我國產業安全的主要影響在于通過收購企業的部分甚至是全部股權或進行戰略性投資，從而影響企業的生產經營決策；同時，PE尤其是某些具有產業投資基金性質的PE，通過布局整個產業，形成投資組合，從而對整個產業產生一定程度的影響，進而影響整個產業的產業安全。

PE投資組合按投資幣種劃分包括人民幣PE投資和外幣PE投資，按收購方式劃分包括橫向收購、縱向收購、混合收購，按投資周期分包括短期、中期、長期，按被收購客體來分包括微觀、中觀、宏觀等，本文主要從影響我國產業安全的外幣PE投資來研究，本文研究的PE投資組合維度主要集中在收購客體、投資周期、收購方式等。

（一）人民幣直接投資

人民幣直接投資對我國產業安全造成的最大威脅在于其大規模的收購行動可能導致某新興產業迅速淪為寡頭或壟斷市場，從而影響到此行業的發展和國際競爭力。

（二）外幣直接投資

外幣投資包括直接投資和間接投資，本文以研究直接投資為主。外幣直接投資（FDI）主要分為“綠地投資”和外幣并購兩種。

1.“綠地投資”。“綠地投資”又稱創建投資，是指跨國公司等投資主體在東道國境內依照東道國的法律設置部分或全部資產所有權歸外國投資者所有的企業。中國吸引的外商直接投資（FDI）中，外資一直是以“綠地投資”為主。外商“綠地投資”主要以三種形式存在，即中外合資經營企業、中外合作經營企業和外商獨資企業。

2.外幣并購。外幣并購主要是指外資公司、企業、經濟組織或個人直接通過購買股權或購買資產的方式并購境內企業。由于外國個人投資的額度相對較低，因此，外幣并購的購買方主要是跨國公司等產業投資人以及外幣PE等金融機構。

從不同的角度可以將外幣并購進行不同的分類，而在不同類別的外幣并購中，PE的投資組合也將發揮不同的作用。外幣并購對產業安全的影響效應可以分為短期效應、中期效應和長期效應。

短期效應主要指在PE對公司股權進行收購在短期時間段所產生的效應，包括公司控制力的削弱，控股地位的喪失；對重要子公司的控制削弱；公司經營決策的控制削弱。中期效應主要是指在對公司股權進行收購后一段時間內所產生的效應，包括對公司經營戰略的影響；對公司兼并收購活動的影響；對公司品牌的影響；進而對公司整體競爭力的影響。長期效應是指在對產業內一系列公司進行收購活動之后，通過被收購公司的短期效應和中期效應產生的對整個行業的長期影響，包括行業整體競爭力的影響；行業技術的轉移；行業市場的結構的影響。

（三）并購方式——按照并購企業的市場關系分類

按照并購企業的市場關系分類可以把并購分成橫向并購、縱向并購、混合并購。

1.橫向收購。橫向收購是指對同行業一家或多家公司進行收購。以文化產業為例，PE的投資組合是指對不同類型的文化公司，如娛樂公司、傳媒公司以及旅游公司等進行股權收購，從而形成對文化產業的投資組合。其對產業安全的影響路徑主要是通過對行業內具有相同或關聯業務的公司收購，對它們產生相應時間上的短期、中期和長期效應，以及以點帶線干，覆蓋成面的微、中、宏觀效應，最終對整個產業形成全面效應。進而對我國的文化產業的整體產業安全產生影響。橫向收購影響效應如圖1所示。

2.縱向收購。縱向收購是指對生產過程或經營環節緊密相關的公司之間的收購行為。收購是對處于生產同一產品、不同生產階段的公司的收購，如原材料的供應者，產成品的購買者等。外資PE對我國文化產業的縱向收購是指對文化產業的上下游企業，也即對文化產業的產業鏈的收購。以文化產業中的旅游產業為例，旅游產業的上游企業包括景點的開發企業，中游企業包括各大旅行社，而下游企業則包括與景點相關的文化產品的后期開發和銷售企業。外資PE對旅游產業的縱向收購就是在一定時期內同時或相繼對景點開發企業、各大旅行社和文化產品開發銷售企業的股權進行收購，進而對整個旅游產業的產業鏈進行滲透。

但是縱向收購對我國產業安全的影響機制與橫向收購不同，在收購了上游企業之后，先對上游企業相繼產生了短期、中期和長期效應；接著在收購了中游企業之后，再產生相應的短期、中期和長期效應；最后，在收購下游企業之后，再對下游企業產生短期、中期、長期效應。通過對產業鏈的整合，對我國產業安全產生影響。縱向收購影響效應如圖2所示。

3.混合收購。混合收購又稱復合收購，是指對生產和經營彼此沒有關聯的產品或服務的公司進行收購的行為。比如對電影發行公司和旅游景點開發公司的收購，這兩類公司在業務上并沒有直接的聯系，但是卻會產生協同效應，如旅游景點可以為電影的拍攝提供場景，而電影的上映又會對旅游景點產生宣傳作用。這樣就會對文化產業內的兩個子行業產生影響，在此基礎上再進行兩個行業橫向收購或縱向收購從而又影響這兩個子行業的產業安全。混合收購影響效應如圖3所示。

（四）并購方式——按并購雙方在并購過程中的態度劃分

1.善意收購。善意收購是指目標企業的經營者同意此項收購，雙方可以共同磋商購買條件、購買價格、支付方式和收購后企業的地位及被收購企業人員的安排等，并就上述內容簽訂收購要約。善意收購是在雙方自愿、合作、公開的前提下進行的。需要警惕的是，即使外資私募股權投資基金進行的是善意收購，其同樣會影響我國的產業安全。

2.惡意收購。惡意收購是指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。當事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權，成為大股東。需要注意的是，雖然惡意收購對某一家目標公司而言威脅較大，但是對整個產業而言，某一項惡意收購業務并不會對產業安全產生影響，但是如果外資私募股權投資基金在橫向或縱向收購的過程中反復使用惡意收購的手法，這就將對產業安全產生影響。

三、產業安全影響路徑效應分析

PE投資組合在不同的收購方式下對產業安全產生了不同的影響路徑，但是這還僅限于微觀，也即公司層面的點狀效應。事實上，隨著PE投資組合在收購活動中的深入，其還將產生中觀，也即行業層面的線狀效應和宏觀經濟層面的面狀效應。

（一）微觀效應

外幣收購對我國的產業安全的微觀效應主要體現在對具體某家或若干家企業的影響。由于橫向收購是對具有相同或相似業務的公司的收購，所以分析外資收購的微觀效應只需要分析收購一家公司的效應。正如上文所述，可以將其效應分為短期效應、中期效應和長期效應。

外幣收購的最直接的短期效應就是在收購完成之后，收購可以實現對一家公司的股權的控制，從而對這家公司的財務、技術、產品、管理市場等企業的整體運營產生影響。

外幣收購的中期效應會在實現對某家公司的收購數年后體現出來。一是通過對被收購公司的股權控制實現對經營決策的影響，在多次影響被收購公司的經營決策后，可以進一步影響被收購公司的戰略，從而對被收購公司產生長遠影響。二是由于擁有了被收購公司的某種程度的決策權，則被收購公司的兼并收購活動也將受到控制，其收購戰略以及收購方式將受到影響。三是由于外資在經營理念方面的不同，通過對被收購公司的經營決策以及兼并收購活動的影響，被收購公司在行業內的品牌影響力會產生與本國經營者經營所不同的效果。

外幣收購的長期效應將主要體現在被收購公司的技術轉移、市場結構以及行業競爭力方面。一是外資收購使得外國的公司或者PE獲得了被收購公司的技術信息，一旦技術被轉移出去將會對我國的技術安全造成威脅。二是外資收購會使得被收購公司的市場關注點發生變化，比如對具體的細分市場的變化。三是通過之前一系列的市場、品牌、并購、技術和經營管理等方面的影響，外資收購將使得被收購公司的（下轉第30頁）（上接第27頁）在行業內，尤其在國際市場上的競爭力產生不可估量的影響。

（二）中觀效應

外幣收購對我國產業安全的中觀效應主要體現在對整個產業的安全的影響。以文化產業為例，外資PE通過收購一系列與文化產業相關的公司，實現了對單個企業的微觀層面的影響。

若PE通過橫向收購形成了其對文化產業的投資組合，那么通過對每個被投資企業的微觀效應，長此以往，將會形成對整個文化產業的產業效應。一是外資的進入并控制將會扼制這個產業的良性發展，削弱其在國際市場上的產業競爭力。特別是，如果這個產業是國家重點發展和扶持產業，如文化產業，那么這對我國的產業發展規劃和產業戰略將會不利。二是外資的進入將不利于我國的產業布局，例如文化產業是我國需要大力發展和形成國民經濟效應的產業，國家對這一產業的產業布局均有一定的規劃，如果外資的控制，那么我國對文化產業的規劃將會受到影響。

（三）宏觀效應

外幣收購的宏觀效應是指其對國民經濟整體產生的效果，所遵循的是一條從公司到產業再到國民經濟的傳導路徑。國民經濟是由所有產業有機結合起來的經濟生態圈，因此，某個產業的安全受到制約，那么對國民經濟的安全也同樣會產生影響。

某個產業會與其他若干產業具有一定的相關性，比如其上游產業和下游產業，因此，如果這一產業在外資干擾下其產業安全受到了威脅，那么就會形成對上游產業和下游產業的生存發展的威脅，這樣不斷傳導下去，形成多米諾骨牌效應，對我國整個國民經濟產生不可估量的負面效應。

四、結語

通過對PE投資組合對我國文化產業安全的作用路徑的研究和分析，可以發現，外資PE采用的手段主要有三種，即橫向收購、縱向收購和混合收購。而它們通過對若干家同類型或上下游的公司進行同時或相繼的收購，進行多點布局。進而，產生了短期、中期和長期效應，以點帶線干，覆蓋成面，對整個產業形成全面效應。因此，我們需要對外資PE的相關收購活動進行密切的關注，及時地保護我國文化產業安全。

[本文獲得56批中國博士后科學基金面上資助。]

參考文獻：

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[4] 胡惠林.國家文化安全：經濟全球化背景下中國文化產業發展策論[J].學術月刊，2000（2）

（作者單位：中國傳媒大學文化發展研究院 北京 100000）

（作者簡介：蔡曉璐，博士，中國傳媒大學文化發展研究院博士后，研究方向：文化產業、產融結合、文化資本運營。）

（責編：賈偉）