貨幣戰、協調與資本控制

奧利維亞·布朗恰德（Olivier Blanchard）

張關林/譯

貨幣戰、協調與資本控制

奧利維亞·布朗恰德（Olivier Blanchard）

張關林/譯

節選自美國智庫彼得森國際經濟研究所報告 2016年

發達國家央行所采取的強有力的貨幣政策，招來一些新興國家斥為“貨幣戰”的指責，它們普遍要求加強宏觀經濟政策的協調。本文回顧了這些問題，得出的結論是：雖然發達國家的貨幣政策對新興國家的確有重要的溢出效應，但協調的余地在過去和現在都很小。本文認為，對于推進宏觀和金融穩定的目標而言，限制資本流動，過去和現在都是一個更為自然的工具。

導 言

2010年9月，巴西當時的財長吉多·曼特加（Guido Mantega）宣稱，“我們現在置身于國際貨幣戰之中，貨幣在全面走軟。由于削弱了我們的競爭力，對我們構成威脅。”他的抱怨得到其他人的響應，并有所放大，主要響應者是印度央行行長格赫拉姆·拉揚（Raghuram Rajan）。例如，拉揚在2014年4月說道：“忽視溢出效應可能使全球經濟走上一條超常規的貨幣對攻戰的危險道路。為確保穩定和可持續的經濟發展，全球領導人必須重新審議貨幣博弈的國際規則，發達國家和新興國家都要采取互惠的貨幣政策。”

新興國家對發達國家貨幣政策的抱怨，加上對協調的呼吁，是過去7年的一個主題。本文的目的是考察這些抱怨是否正確，考察政策協調是否有余地。本文得出兩個結論：協調余地過去和現在都很有限；限制資本流動，過去和現在都是取得較好結果的更為自然的工具。

本文的結構如下。

第一部分簡單回顧了發達國家的貨幣政策通過商品市場、外匯市場和金融市場，對新興國家產生的越界效應。

第二部分考察了協調的余地，結論是：過去和現在協調的余地都非常有限。第二部分認為，由于財政政策的局限性，無論在發達國家還是在新興國家，限制資本流動過去和現在都是取得較好結果的恰當的宏觀經濟工具。

第三部分討論資本流動對新興國家金融體系的影響，認為限制資本流動不僅是宏觀經濟工具，而且還是金融穩定的工具。

一、越界效應

發達國家的常規和超常規的擴張性貨幣政策，通過三個渠道影響了新興國家：增加出口，匯率升值和資本流動對金融體系的影響。前兩個渠道是眾所周知的；危機使得經濟學家們開始更仔細地研究第三個渠道。

發達國家擴張性貨幣政策提高了對新興國家出口的需求

這個渠道很直接，降低利率就會增加發達國家的產量，從而增加發達國家的進口，包括來自新興國家的進口。這對以后了解可能的規模大小是有益的：對大多數新興國家而言，對發達國家的出口占GDP的5%～10%。例如，中國對發達國家的出口相當于中國GDP的10%，巴西和印度相當于各自GDP的5%。這些數字說明發達國家提高產量的影響不大：發達國家產量提高1%，導致中國的產量提高0.1%，其他兩個國家提高得就更少了。

不過相關數字更高一些。首先，對新興國家而言，發達國家產量的增加不僅導致對發達國家出口的直接增加，而且通過引導其他新興國家產量的增加而產生間接影響，其二，發達國家的進口對GDP的彈性高于整體，這反映了對進口的投資份額和更高的投資周期。最近的估計表明彈性在1.5～2.0之間。

總體上，這說明美國產量增加1%，通過增加進口（特定匯率），可能導致中國產量增加約0.2%，導致其他新興國家的增加值較小。這些因素合起來，加上適當的注意事項，如果我們假設發達國家實際政策利率下跌1%，或使用量化寬松來降低長期利率的場合中，相當于政策利率下跌1%，會導致發達國家產量增加1%，那么這表明對新興國家GDP的影響范圍在0.1%～0.2%，影響的大小取決于對發達國家的出口占GDP的比例。

發達國家產量對新興國家影響大小的不一致，通過另一個相關渠道得到放大，即發達國家產量對大宗商品價格的影響，發達國家產量的增加，會提高對大宗商品的需求，從而提高價格。這意味著發達國家產量對新興國家影響的不一致更進一步了。凈大宗商品出口國較多得益于美國產量的增加，商品進口國則獲益較少，很可能毫無收益。

發達國家擴張性貨幣政策導致新興國家匯率升值

危機開始以來，這個影響是很明顯的，不過貨幣政策只是影響匯率的因素之一。主導危機急性期的是市場加大規避風險力度和發達國家銀行的回籠資金，這導致新興國家資本大量外流和貨幣的貶值，盡管發達國家政策利率急劇上升。因此，發達國家的低利率引起資本回流到新興國家。即時與預期的政策調整引發匯率的大幅波動，例如2013年出現“削減恐慌”（taper tantrum），那時美聯儲表態準備減緩購買債券，于是導致一些新興國家的大幅貶值。

新興國家決策者抱怨這種情況下貨幣政策的“超常規”性質，不過沒有理由認為，在匯率波動方面，超常規的貨幣擴張會完全不同于常規的貨幣政策：超常規政策降低了不管什么類型和成熟度的國內債券的息差，這使它們失去了吸引力，導致貶值。

貶值反過來引起凈出口的上升。于是出現這樣的看法，即匯率變化不再能改善貿易平衡。不過有證據表明依然能改善。國際貨幣基金組織最近一項調研得出結論：馬歇爾-勒納條件（Marshall-Lerner condition）依然有效：實際貶值10%，將使實際凈出口在一段時間里平均增長到GDP的1.5%，其范圍大體從GDP的0.5%～3.0%，部分反映了發達國家和新興國家出口份額的變化。

同樣，以后做一個反向包絡計算是有益的。假設無拋補利率平價（UIP）至少作為一個近似值維持著，假設發達國家實際利率在比如3年時間里有望比新興國家利率低1%，這意味著新興國家一開始就實際貶值3%。這點與過去數據合在一起，加上恰當的注意事項，匯率渠道顯示，這使新興國家實際凈出口平均降低了GDP的0.45%。作為以后的參考，要注意的是，這個第二渠道的強度，較之第一渠道的強度，具有更明顯的不確定性。

發達國家擴張性貨幣政策影響新興國家的金融體系

也許對發達國家貨幣政策最大的抱怨，針對的是總流入，是發達國家貨幣政策引發的所謂“流動性海嘯”，以及已有跡象的對新興國家金融穩定的負面作用。

新興國家金融系統突然產生的流動性海嘯想法，是一種非常強烈的意念。但也是非常錯誤的想法。發達國家政策利率的降低，確實使得發達國家投資者提高了對新興國家資產的需求。因此，在特定匯率條件下，確實導致新興國家總流入的增加。如果缺乏外匯干預，如果假設凈出口只能隨時間而調節，那么總流入也一定會由相等的總流出配套，以便外匯市場能夠兌現。換另一種方式，發達國家貨幣政策引發無論怎樣的流入“海嘯”，都必定有相等的流出海嘯來配套：“凈海嘯”必然等于零。這是通過發達國家匯率的降低來獲得的——相當于新興國家貨幣升值。

但這不是說，新興國家決策者認為發達國家貨幣政策影響了他們金融系統的說法是錯誤的。實證工作，尤其是海勒納·雷伊（Helene Rey）的實證工作，表明美國的貨幣政策對其他國家的金融系統的確具有重大而復雜的影響。為什么會這樣呢？坦率地說，盡管最近有許多調研，但我們還沒有真正了解影響的具體渠道及其相對重要性。因此，我在下一部分把發達國家貨幣政策對新興國家金融系統的影響不放在模型里。我將在第三部分重新回頭討論這個問題，看看我們知道些什么，不知道的是什么，討論一下可能的含義。

二、協調的余地

這些越界（即溢出）效應是否像導言里所引拉揚的話那樣，意味著有一定的余地進行協調呢？尋找答案的第一步是對協調下一個更明確的定義，這里我要對現有的說法提出異議：

協調并不是指更多的交流。的確，在目前環境中，更好地理解相互的宏觀經濟政策是有益無害的。因此，七國集團和二十國集團開會討論顯然是需要的。但這個協調定義太不想有所作為了。

協調不是指要求一些國家修改政策以幫助他國，即使自己也有所損失。這個定義過于雄心勃勃，不太可能是碰巧發生。各國都在持續博弈，因此也許愿意在短期內作出犧牲，以博取他國在未來需要時也這么做——這個說法不太可能說服決策者。

協調不是指要求決策者考慮“溢出返回”（spillbacks）問題，即政策通過作用于他國而影響自身的效應。不過，如果發達國家的政策引發新興國家出現重大困難，困難反過來引起人們懷疑對新興國家的金融要求，最終導致發達國家銀行出現問題——如果那樣的話，協調的確要考慮溢出返回問題。但在通常情況下，溢出返回作用很小，而且在任何情況下決策者都應該考慮這個問題。這不是協調的問題。

協調不是指要求決策者遵守他們覺得不能遵守或干脆不想采納的政策。我覺得這是“二十國集團圖譜化”過程所做事情的一部分，這個過程是二十國集團的協調版本。它建議各國應進行更具結構性的改革，應該恰當修改貨幣和財政政策。這也許是恰當的勸告，但如果它是正確的，各國就應該自覺地去做，而不管其他國家是否在做被要求做的事情。

我認為所謂協調，是指使所有國家都受益的一系列政策改革。在更正式的說法上，我要問一問，非中心均衡（我將稱之為納什均衡）是否有效，或者，它是否有改進的基礎。

根據這個定義，答案很簡單，而且眾所周知：如果各國的非扭曲性工具像它們的目標一樣多，那么納什均衡就是有效的。協調就不能使各國獲得更好的結果。關于各國是否具有與目標一樣多的工具的一般性討論，可能會非常抽象而乏味。可以把目標視為產出差距、通脹、匯率、金融穩定，把工具視為貨幣政策、財政政策、宏觀謹慎政策、外匯干預、資本控制。簡單工具和目標是不可能解決這個問題的：有些政策工具可能會產生扭曲，所以它們既是目標（使扭曲最小化）又是工具。如果所有工具都是扭曲性的，那么結論就是目標始終多于工具，始終存在著通過協調改善結果的余地。但如果扭曲率很小，那么協調的收益就很有限。如果通過一個簡單的正式模型來揭示其含義就更好了。

兩國間的蒙代爾-弗萊明模型

根據我的目標，我將從一個簡單而老式的兩國間的蒙代爾-弗萊明（Mundell-Fleming）模型開始。該模型之所以老式，表現在兩個方面：第一，它是靜態的，不來自微觀基礎。鑒于支持結論的邏輯，我相信它們在一個更微觀、更普遍的模型中會有效。第二，它忽略了上面討論過的第三渠道，即發達國家貨幣政策對新興國家金融穩定的影響。原因是，我覺得我們/我不知道怎樣以最佳方式來擴大模型，使之捕捉這些效應。因此，我把這個擴大工作留到下一部分進行非正式討論。

該模型涉及兩個（組）國家，一個是國內經濟（可替代發達國家），另一個是國外經濟（可替代新興國家）。國外變量由*號表示。國內產量列表如下：

國內產量Y等于吸收之和A加凈出口NX。吸收取決于財政政策G，貨幣政策利率R，和國內需求沖擊X。凈出口正相關于對外輸出Y*，負相關于國內產出Y，也負相關于實際匯率E。

與之對稱的對外輸出公式如下：

最后，根據UIP，匯率取決于國內和國外政策利率的差額。根據UIP的解釋，參數d測量利率差異的預期持久性：

國內政策利率下跌而對外政策利率不變，會導致本國貨幣的貶值——相當于國外貨幣的升值。

如果沒有沖擊，G，G*，X，X*歸零。沖擊缺失時的均衡產出（我稱之為潛在產出）相當于零。凈出口、利率和匯率也是如此。

每個國家都關心產量到可能產出的偏差，以及進出口到零的偏差。

關于過去的討論，要注意的是，貨幣與財政政策都假定不會以上述方式影響產出，都不會產生額外扭曲。

首先，假設每個國家都能使用財政和貨幣政策。由于這兩個政策在各國都是兩個目標和兩個非扭曲性工具，所以適用這個原理：納什平衡有效，沒有協調的余地。如果我們通過假設抓住了危機中發生的事，這個假設是：兩組國家都從穩定態開始（因此所有變量都等于零），國內經濟受到負面需求沖擊的打擊，因此X < 0。那么納什平衡就沒有什么特別的特點：國內經濟使用財政政策（G = -X）去抵消沖擊，而國外經濟則不需要改變G*或R*。

人們可能會這樣擔心：在模型中，顯然是反事實的，兩組國家都有完全抵消沖擊的工具，都能回到沖擊前的平衡。這不是關鍵。沖擊也許更為復雜，比如影響了供應面，因此各國希望在沖擊后回歸一種不同的平衡。該模型很容易擴大到能限制政策低效沖擊的能力。如果在X完全揭示之前采取了關于財政與貨幣政策的決定，那么經濟體將受到沖擊影響，但納什均衡的有效性依然存在。協調無法改善結果。

不使用財政政策時的協調

為什么上面的結果感覺會如此強烈？可能是因為賦予財政政策的潛在作用過于樂觀了吧。決策者關注財政平衡，在這種情況下，形式上現在有三個目標，但只有兩個工具。鑒于與危機有關的債務的巨大上升，與此極為相關的是，已感覺到目前使用財政政策的限制。的確，政策討論的重復話題始終是由于財政政策使用上的突然限制，轉而極端依賴貨幣政策了。

如果我們假定不能使用財政政策，因此G = G* = 0，那么會怎么樣呢？在這種情況下，各國有兩個目標，而只有一個工具。納什均衡無效，存在著一系列能改善兩組國家福利的政策。

通過協調來達到的一系列效用，可通過使兩組國家福利職能平均權重的最大化來獲得，即不同的λ值的? + λ?*。圖1繪制了納什均衡A和一組給定參數的效用前沿（該圖的定性特征并不取決于這套具體參數。）A西南方的所有點位對兩組國家帶來較高的福利。

圖：在納什和協調情況下發達國家和新興國家的福利

福利的改善很小，且這個結論與始于奧蒂斯和薩克斯的文獻看法一致。但由于該模型很簡單，沒有進行認真的核校，因此這個結論不應給予太多權重。更重要的是協調應該采取什么形式的問題。協調是否應該引導發達國家采納更多或更少進取性的貨幣政策呢？

結果，答案取決于符號(ac - bd)。這個表達式有一個簡單解釋。第一個字母組ac反映上述第一渠道的力量（發達國家產出較高，導致提高對新興國家的需求），其中c測量政策利率對國內需求的作用，a測量進口份額。第二個字母組bd反映第二渠道的力量（新興國家升值，導致對新興國家出口品的需求下降），其中d測量政策利率對匯率的影響，b測量匯率對凈出口的影響。

當第一渠道主導第二渠道的時候，國內政策利率下降的凈效應是增加對外凈出口和對外輸出。協調平衡點（我用“平衡點”，是因為主導納什均衡的平衡點范圍很小，即A西南方的所有點位）與國內政策利率的更強的應對、即納什情況下對外政策利率的較弱的應對有關。但當第二渠道主導第一渠道時，協調平衡點就與國內政策利率的較弱應對、即對外利率的較強應對有關。

表1顯示了兩套參數的結果。沖擊被處理為國內需求X的下跌，而X*不變。參數α、β、 c、d在兩種情況下是一樣的，分別相當于0:5、0:5、1:0、1:0。這兩套參數在a和b的值上不同（因此，ac – bd的隱含值在第一種場合是正的，在第二種場合是負的）。

主導納什均衡的協調平衡點都有非常類似的利率，所以我們可以只考察其中之一。此表揭示了納什均衡的國內外利率，揭示了與一個主導的協調平衡點有關的利率，即與λ = 1有關的均衡。在第一種場合，即第一渠道主導，協調能產生對國內利率的較強反應，-88.2 bps對-86.8 bps。在第二種場合，即第二渠道主導，協調產生較弱的反應，-75.9 bps對-76.7 bps。

表1. 納什與協調情況下的政策利率

這些結果指出了在這種背景下進行協調的實際問題，即我們是否知道不平衡會走哪條路。過去7年的歷史，是對這兩種效應的力量發生重大分歧的歷史，說到底，就是對協調能達到什么目的產生了分歧。

回到一開始的引語，吉多和拉揚都強調第二渠道，即發達國家貨幣政策對匯率的影響。拉揚又說：“具有系統性影響的央行的指令應該擴大，將溢出包括進去，迫使決策者避開對其他國家具有負面影響的超常規手段，尤其在對國內是否有益尚不明確的時候。”從我們的模型角度看，拉揚指的是政策利率對國內需求的較小影響，即c的較小的值。在c趨向零的極限情況下，這的確是兩組國家之間的零和博弈，而協調應該導致更小的政策利率削減。這樣就可以使用術語“貨幣戰”了。

另一方面，發達國家的決策者重視的是第一渠道。他們認為，發達國家的強勁增長對全球具有普遍的重要性，對新興國家尤為重要。從模型角度看，他們重視a的重要性，即發達國家產量對其進口的影響。本·伯南克（Ben Bernanke）在2015年的蒙代爾-弗萊明演講中所涉及的主題跟本文一樣，他說道：“美國在最近恢復期的增長顯然不是由出口推動的，就像我要解釋的那樣，美國貨幣政策的支出增加效應（即增加全球的總需求），往往抵消了轉移支出效應（即犧牲他國來增加一國的需求）。”

誰是對的呢？第一部分提到的反向包絡計算，說明很難評估不平衡以哪種方式起作用。利用國際貨幣基金組織的模型、在基金組織溢出效應報告中提到的模擬操作，表明發達國家的貨幣擴張對新興國家只有好處沒有壞處。表2報道了這樣一種模擬，該模擬顯示了發達國家為應對發達國家國內需求下滑而采取的貨幣擴張措施，在第一年到第六年對發達國家和新興國家產生的動態效應。在這個模擬中，對新興國家的效應很小，但卻是正面的。

表2. 發達國家貨幣政策對發達國家和新興國家的效應

雖然這樣的模擬比第一部分的簡單計算成熟得多，但仍然需要附加許多告誡。尤其是涉及到新興國家之間的巨大差異。與發達國家具有強大貿易聯系的新興國家，如中國，情況很順利，它們支持發達國家的貨幣政策更具擴張性。而與發達國家貿易聯系較弱的新興國家，如巴西和印度，境況就很不好，不希望發達國家擴張；這也許就是巴西和印度最反對發達國家貨幣政策的原因。簡言之，由于看法不同，對于發達國家和新興國家的決策者來說，協調的含義就不同，因此很難達成協調。

解困者誰？資本控制也

由于財政政策有限制，如果納什均衡無效，協調的余地有限，那么決策者能否改善納什均衡的結果呢？如果愿意使用附加工具——限制資本流動，即資本控制的話，答案是肯定的。

在這種情況下，為什么資本控制有效，原因很簡單。發達國家苦于國內需求缺乏。正如我們前面所說，如果他們能自由使用財政政策的話，就能通過財政擴張來抵消國內需求的下降。這樣一來就能使兩組國家回到沖擊前的產量與匯率的均衡水平。如果財政政策不能使用，就必須使用貨幣政策。貨幣政策不僅能提高國內需求，還能通過利差來影響匯率。至少根據模型的邏輯來推斷，資本控制能消除利差對匯率的影響。

這個論據可以化為下列公式。把匯率等式擴展為：

x可以詮釋為國外流入的每單位稅收（如智利所使用的，或巴西最近所使用的）。假設財政政策不能使用，發達國家可使用貨幣政策R，新興國家可使用貨幣政策R*和稅收x。再假設沖擊是X下降1。

那么納什均衡就采取簡單的形式。發達國家使政策利率下降1 = c。新興國家上升x到1 = c，匯率不變。發達國家產量和凈出口回到沖擊前的水平（根據標準為零）。從前圖的角度看，兩組國家起步時都達到那個點，相對納什均衡（或沒有控制的協調平衡）來說是很大的進步。不僅是新興國家保護了自己，而且發達國家也得益于能使用貨幣政策而無需擔心匯率。

簡言之，不同形式的資本控制，在財政政策不能用的情況下，是合理的宏觀經濟工具。它減少了與進一步依賴貨幣政策有關的各種問題。但采納資本控制需要有許多注意事項。在談這個問題之前，先談論一下資本控制作為金融工具的緣由。

三、貨幣政策、資本控制與外匯干預

在前一部分，我沒有討論第三渠道，即發達國家的貨幣政策對新興國家總流入及其金融系統的影響。正如我前面說的，新興國家的抱怨有許多是針對總流入和已經發現的對金融穩定的負面影響的。

發達國家的貨幣政策是如何影響新興國家的總流入及其金融系統的呢？盡管最近進行了大量研究，但答案無論在理論還是在實證上，還是不很清楚，不盡人意。

總流量與發達國家的貨幣政策：理論考慮

回到第一部分簡單討論過的“海嘯”理論。發達國家的擴張性貨幣政策是否引發新興國家總流入的增加？簡單的算法還是有幫助的。假設新興國家的總流入和總流出的公式如下：

外匯市場的均衡公式如下：

其中，FX是外匯干預，假定經常賬戶短期不變，所以我在這里忽略了它。現在假定流入與流出在預期回報方面小于完全彈性。α和α*，β 和β*就可以不同，這反映了發達國家和新興國家投資者可能不同的優選項和類型。

變量z使流入和流出產生變化；可以視之為反映了風險溢價，即反映了對風險與風險規避的認知的復雜情況；它對發達國家和新興國家投資者的影響可能不同，通過系數γ來抓住這個不同。例如，在γ < 1 的情況下，“避險”可能使發達國家的投資者比較厭惡風險，而對新興國家投資者的影響卻不大。

注意，隨著β 和β*趨向無限，而z等于零，則均衡往往傾向于無拋補利率平價條件E = d(R - R*)。

現在假設發達國家央行把政策利率R降低到?R < 0，新興國家央行不調整自己的政策利率，?R* = 0，且不進行干預，因此FX = 0。解決這個平衡就得出：

用語言表示的話，就是調整匯率，以便使相對預期回報不變，正如在無拋補利率平價條件下那樣，而匯率下跌則導致總流入（與流出）不變。雖然低于完全彈性，雖然發達國家和新興國家投資者優選項不同，雖然風險溢價可能兩樣，但都會出現這種情況。

總流入不變的結果在什么情況下會被顛覆？有兩種方式的任何一種：

國內和外國投資者需求的不同比這里說的更為基本。但我不知道要介紹怎樣的合理偏差才行。

或者貨幣政策多少是通過對風險溢價的影響來起作用的。例如，假設較低的發達國家利率使風險溢價z降低到?z。

隨后就是：

如果γ 小于1，就是說，如果新興國家投資者對z比發達國家投資者較少敏感性的話，那么匯率升值就更有限了，而總流入和流出就上升。因此，如果政策利率下降同風險溢價下降有關的話，且如果γ < 1的話，那么貨幣擴張就與總流入增加有關。

這個解釋揭示了貨幣政策（常規與超常規）與總流量之間的復雜關系。例如，第一次量寬（QE1）使發達國家投資者相信美國市場的失調不會很嚴重，從而使他們重回美國，使趨向新興國家的總流量減少。相比較，第二次量寬對已出現風險的作用就不大，導致發達國家投資者增加了對新興國家的總流量。“削減恐慌”由于收緊了美國未來的貨幣，沒有增加關于美國未來貨幣政策的不確定性，也許使向新興國家的總流量下降得不是很多。

總流量和發達國家的貨幣政策：實證證據

盡管進行了大量實證調研，但關于發達國家貨幣政策對總流量效應的證據依然不清楚。實證調研困難多多，如一般很難識別出貨幣政策沖擊，因為危機通過零約束和缺乏政策利率變動使問題復雜化了，再使用超常規工具，分清預期的和意外的貨幣政策行動，流量數據的質量或范圍問題，等等。

許多調研發現貨幣政策對特定總流量有影響。例如，布魯諾和信對危機前時期使用VAR方法，發現聯邦基金利率對跨界銀行流動有影響；但這個影響幾乎沒有重要意義。弗拉瑟（Fratzscher）等人使用股票投資組合和債券流動的日常數據，發現危機開始后，不同貨幣政策的公告和行動具有重要效應。但其結果顯示，基本類似的貨幣措施的影響是不同的，非常復雜。例如，他們發現第一次量寬公告減少了向新興國家的債券流動，但第二次量寬公告卻增加了這個流動。從上面的等式角度看，說明在每種場合，貨幣政策是通過對風險溢價的影響來起部分作用的。

這些調研不能解決總流入是否隨著發達國家采取貨幣擴張政策而增加的問題：研究人員發現的流入增加也許被其他流入的減少所抵消。對總流入的調研，得出了不同結論。賽魯迪等（Cerutti）的有代表性的嚴謹文章，使用2001:2 到2013:2的季度流量，得出兩個主要結論。解釋新興國家流入的最顯著變量是VIX指數：VIX增加導致新興國家流入減少。貨幣政策變量的系數，即政策利率的預期變化和收益曲線的斜率，往往有這個預期信號，但很少是有意義的。合起來看，這兩個變量只能解釋資本流動總變化中的一小部分。

因此，從理論和實證兩個方面看，貨幣政策與新興國家總流入的關系，比決策者和研究人員所認為的更不明確。

總流入與新興國家金融系統：另類渠道？

拋開對總流量的影響，發達國家的貨幣政策又是如何影響新興國家的金融系統的呢？人們會想到兩個渠道：

亞洲危機已經證實的第一渠道，是通過匯率本身對金融系統的影響。在金融機構、政府、企業或家庭具有外幣名義的債權債務的意義上，發達國家貨幣政策引發的升值將影響他們的資產負債狀況。即使金融機構實行套期保值，其他人沒有套期保值的狀態將影響其債權的價值，從而影響金融穩定。對金融穩定的影響各國在量級上是不同的，甚至信號也不同，這取決于外匯債權的結構。一般而言，由于大多數新興國家主要是借入外幣，所以發達國家貨幣政策引發的升值的影響應該是有利的。但債權和債務的結構如何起重要作用。

第二渠道是通過發達國家貨幣政策引起的總流入和流出的構成變化。比如，如果國外投資者增加了主權債券的持有量，而國內投資者減少了持有量，那么對金融系統的影響可能是有限的。如果相反，流入采取對國內銀行額外投資的形式，而流出來自主權債券持有量的減少，那可能會導致國內信貸供應的增加。這種增加可能是受歡迎的，也可能會產生不健康的信貸興旺，這取決于其性質和強度。

比如說，在危機開始的時候，發達國家銀行回籠資金顯然具有這樣的構成效應。新興國家投資者增加對發達國家銀行的供資，不能補償發達國家銀行減少對新興國家銀行的供資，從而導致信貸的收緊。但眼前的問題是關于貨幣政策本身的效應問題。就像發達國家的貨幣政策對總流量的影響一樣，發達國家貨幣政策引發的流動構成的證據也是不清楚的。例如，賽魯迪等人認為，貨幣政策變數對銀行、債務組合和股本組合流動的估摸影響之間沒有明顯的差異。因此，總體上很難得出發達國家貨幣政策對新興國家金融系統具有重要的可預期影響的結論。盡管如此，這顯然是新興國家決策者必須注意的一個具有潛在重要性的方面。

資本控制對外匯干預

雖然使用資本控制一直受到限制，但許多國家依靠外匯干預來制約發達國家的貨幣政策引起的匯率變動。從前一部分的視角看，即拋開對總流入的含義看，資本控制與外匯干預基本上可相互替代。如果假設還差的流量彈性是有限的——這是外匯干預起作用的必要條件，那么兩者都能限制發達國家低利率對匯率的影響，能取得同樣的宏觀經濟結果。但如果我們考慮了本部分討論的第三渠道，這兩種方式的含義就大相徑庭了。假定資本控制能限制總流入。而外匯干預通過限制匯率調整能增加總流入。這是上面論述的直接結果。如果為了應對發達國家的政策利率，外匯干預保持匯率不變的話，總流量的增加就表現為下列等式：

因此，如果目的是限制發達國家貨幣政策對新興國家金融系統的影響的話，資本控制比外匯干預要好。

結 論

我考察了危機開始以來發達國家與新興國家的互動，互動的特征是對“貨幣戰”的抱怨和要求加強協調。我得出三種結論。

在發達國家，危機開始以來，財政政策的限制導致過度依賴貨幣政策。這有可能開拓了協調的余地。協調是否必須要求發達國家的利率上升或下跌，這很難評估，因為發達國家和新興國家對信號的看法不一致。這在過去和現在都使協調不可能實際達成。

如果使用財政政策有限制，導致過度依靠貨幣政策，從而對匯率產生不受歡迎的影響，在此背景下的自然工具就是新興國家使用資本控制。它允許發達國家使用貨幣政策來增加國內需求，同時保護新興國家免受不受歡迎的匯率影響。在財政政策受限的情況下，資本控制是自然的宏觀經濟工具。鑒于許多國家債務高企，這種狀態可能會保持一段時間。

發達國家的貨幣政策是如何影響新興國家的金融系統的，這個問題雖然有些進展，但無論在理論還是在實證上，基本上還沒有搞清楚。發達國家的貨幣政策導致新興國家總流入增加，這些流量影響了新興國家的金融系統，新興國家希望避免這些影響，在這種情況下，資本控制較之外匯干預是更為恰當的工具。

這些結論必須加以必要的說明。與資本控制用作權宜工具有關的技術和政治問題，迄今依然是十分重要的。這不是無條件認可資本控制，而是一種探索，是討論的起點。

原文標題：Currency Wars, Coordination, and Capital Controls