日本的泡沫經濟與通貨緊縮

魏加寧　楊坤

[摘要]日本在1985年“廣場協議”之后，應對“日元升值蕭條”不當而掉入“泡沫經濟陷阱”。改革嚴重滯后是日本掉入“泡沫經濟陷阱”的重要原因。在泡沫經濟破滅之后，歷屆日本政府一直試圖依靠短期宏觀政策來刺激經濟，而缺乏系統性結構性改革的勇氣和智慧，是日本經濟陷入長期蕭條，至今未能擺脫泡沫經濟陰影的主要原因。

[關鍵詞]日本泡沫經濟 宏觀經濟政策 經驗與教訓

[作者簡介]魏加寧（1958-），北京人，國務院發展研究中心宏觀經濟研究部研究員，西南財經大學中國金融研究中心博士生導師，經濟學博士，研究方向：危機管理、宏觀調控、財政金融、體制改革；楊坤（1987-），北京人，西南財經大學中國金融研究中心博士研究生，研究方向：宏觀調控、財政貨幣政策。

一、日本泡沫經濟形成的背景

（一）從應對石油危機到轉向“出口主導型”經濟

20世紀70年代，日本在成功應對“尼克松沖擊”和兩次石油危機和之后，以知識密集型產業為中心的產業結構逐漸形成，同時一改高速增長時期的“投資主導型”轉向了“出口主導型”經濟。

（二）從“廣場協議”到應對“日元升值蕭條”

1985年“廣場協議”以后，日元大幅升值對日本經濟產生的負面影響，在1986年就立刻顯現出來，主要表現為出口受阻以及行業利潤下降。GDP增速由1 985年6.33%快速下降至2.83%。這一時期被稱為“日元升值沖擊”或“日元升值蕭條”。

為應對因日元升值導致出口受阻所帶來的“日元升值蕭條”，日本政府先是采取了“擴張性財政政策”，此后日本銀行又采取了“寬松的貨幣政策”。

在實行擴張性財政政策方面，1986年9月，日本政府制訂了總規模約3.6萬億日元的“綜合經濟對策”，1987年5月又制訂了總規模約6萬億日元的“緊急經濟對策”。然而，為了追求財政平衡，日本政府反而減少了財政支出，因此刺激經濟的重任只能轉向貨幣政策。

在實行寬松的貨幣金融政策方面，日本銀行從1985年開始實行擴張性的貨幣政策，從1986年開始，在一年的時間內連續5次下調貼現率，將基準利率從1986年時的5%下調至1987年2.5%的歷史最低水平。與此同時，廣義貨幣（M2+CDs）增長率在1987～1989年間分別達到了10.8%，10.2%和12%，造成國內資金的開始增加，以及流動性的“異常充足”。

二、日本泡沫經濟的形成

在寬松的貨幣政策支撐下，實體經濟并未得到快速的發展，相反過剩的資金紛紛流向了股市和房地產領域，泡沫經濟逐步形成。

從股票市場來看。日經225指數從1986年年初13054點快速增加至1989年12月28日的38957點的歷史最高點，已經是1985年簽訂廣場協議時股價的三倍。這期間，1987年時日本股票總市值首次超過美國成為世界第一，當年日本股票總市值占全球總市值的比重高達41.7%。此外，截至1989年底，日本企業股票總市值已經高達753.6萬億日元，相當于當年GDP的1.8倍。

從土地市場來看。如果以1980年末的地價為100的話，東京地區的商業地價到1991年末達到407.16，漲幅高達4倍，全國平均地價在1991年末也達到245.68，漲幅亦高達兩倍多。此外，根據日本內閣府經濟社會綜合研究所和國民經濟統計部編制的歷年《國民經濟統計年報（Annual Report on National Accounts）》的數據，日本土地價值從1985年底的1032.67萬億日元猛增至1990年底的2406.72萬億日元，漲幅達到2.33倍。有學者估算，1990年日本土地價值約是同期美國地價的4倍（美國的國土面積是日本的26倍）。

三、日本泡沫經濟的破滅

1989年時，日本政府終于認識到泡沫經濟隱藏的巨大風險，于是決定開始實行緊縮政策。貨幣政策方面，在1989年5月至1990年8月間日本銀行5次上調官方貼現率，從2.5%上調至6%。與此同時，1990年日本銀行通過“窗口指導”要求所有都市銀行的第四季度新增貸款同比降低30%。財政政策方面，1990年4月大藏省要求商業銀行對房地產公司貸款的增長速度不得超過其總貸款額的增長速度。1992年實施的新土地稅制增加和強化了對土地所有權和轉讓收益的課征。其中，新設地價稅，對每年1月1日擁有土地所有權和借地權的個人和法人按照土地估值總額的0.3%收取地價稅。在緊縮的貨幣政策和財稅政策的雙重調控下，日本的“平成泡沫經濟”終于被戳破。

一方面，資產價格大幅度縮水。從股市來看，日本的日經225指數從1990年開始下跌，盡管有日本政府的護盤，股指依然從1989年最高峰的38957點下降到1994年的14194點，幾乎回到了泡沫經濟開始時1986年的水平。1992年時，日本企業股票總市值為485.71萬億日元，僅為1989年最高峰時的60%左右，已降至約為GDP的1.1倍。從土地價值來看，2005年日本全國土地價值約為1195.44萬億日元，僅為1990年最高值的50%，其中東京地區的商業地價僅為1990年時的20.88%，同樣幾乎回到了泡沫經濟開始時1986年的水平。

另一方面，資產價格大幅下降，使許多企業資不抵債并開始出現大量的破產倒閉，從而使得金融機構不良資產大幅度攀升，并使得金融機構的經營陷入困境。然而，面對大量涌現的金融機構不良資產，日本政府并未給予足夠的重視，甚至認為此次經濟景氣下行是正常的經濟周期，日本經濟很快會重回景氣上行，并通過經濟增長逐步化解不良資產。然而事與愿違，日本金融機構不良資產問題愈演愈烈，并最終造成了金融危機。據統計，1991年至1996年間，日本倒閉的大型金融機構為15家，而到了1997年僅一年就有7家金融機構倒閉，其中最著名的包括四大證券公司之一的山一證券公司，十大城市銀行之一的北海道拓殖銀行，以及三洋證券公司等。而在1998～2002年間，日本倒閉的金融機構多達158家。泡沫經濟破滅影響之深遠，由此可見一斑。endprint

四、通貨緊縮的形成

“泡沫經濟”破滅以后，日本除了出現經濟停滯以外，還陷入了嚴重的通貨緊縮，被稱之為“失去的十年”、“失去的二十年”甚至是“失去的三十年”。

1998年以前，日本各界并沒有對通貨緊縮引起足夠重視，然而面對越來越嚴峻的經濟形勢，直到2001年4月，日本內閣府在每月例行經濟報告中才首次承認，日本已于兩年前即1999年出現了物價持續下跌，陷入緩慢的通貨緊縮狀態。從月度數據來看，根據日本總務省公布的數據CPI共有7次連續半年及以上負增長，其中1999年9月ZE2003年9月連續49個月，2009年2月至2010年9月連續20個月負增長。根據日本銀行公布的數據，PPI也有次連續一年及以上負增長，如1992年1月至1997年3月連續63個月、2000年9月至2003年12月連續40個月、1998年3月至1999年12月連續22個月負增長。

長期的通貨緊縮對日本經濟影響很大，物價的持續降低壓縮了企業收益和工資水平，投資、消費減少，從而導致物價進一步下滑，這種惡性循環使日本經濟長期處于回升乏力的狀態。首先，經濟增速大幅下降，20世紀90年代GDP平均增速僅1.47%，21世紀前十年平均增長0.6%，與80年代平均4.4%的增長相比，顯示出極低增長率。其次，員工工資下降，從1998年起，日本企業名義工資總額同比出現負增長，同時受金融危機影響，2009年更大幅下滑3.6%，實際工資也下降2.6%。最后，企業設備投資減少以及大量企業破產倒閉。

根據日本銀行資金流量表（Flow of Funds）中各經濟部門金融資產和金融負債存量和流量表，以及日本內閣府經濟社會綜合研究所和國民經濟統計部編制的歷年《國民經濟統計年報（Annual Report on National Accoums）》，本文研究了1980～2014年間日本各部門間金融資產負債存量關系，發現以下結論。

財政刺激政策失效是通貨緊縮成因之一。1992年之后，日本圍繞公共投資多次推出擴張支出和減稅政策。然而，由于僵化的財政支出結構，日本政府大規模財政刺激政策，不僅沒有使日本經濟走出衰退和通貨緊縮，反而使日本政府資產負債表急劇惡化。因為在進入20世紀90年代以后，日本經濟狀況和結構已經發生了明顯的變化，基礎設施日趨完備，第三產業比重不斷擴大，居民消費比重不斷上升而投資比重不斷下降。然而，此時日本財政支出仍然偏向生產性公共投資，以及進行大規模的生產基礎設施建設，已經出現了嚴重的邊際效益遞減，因此財政刺激政策很難發揮作用。

銀行“惜貸”是通貨緊縮成因之二。盡管日本銀行在泡沫破滅之后一再下調基準利率，甚至實行“零利率”政策。但是，貨幣政策也沒有達到人們的預期，不僅經濟增速沒有回升，還使得日本進入了“流動性陷阱”，因此社會各界對日本銀行的指責之聲不絕于耳。其中問題的關鍵在于貨幣政策傳導機制失效。日本金融機構由于受到了巨額不良債權問題的困擾，轉變了行為方式，并停止拓展新的貸款，甚至主動追回企業借款人的貸款。從這個意義上來說，銀行部門沒有扮演好金融中介的角色。除非銀行部門處理好其資產負債表中間的問題，恢復其財務健康，否則其無法重建金融中介的功能，發揮貨幣政策傳導機制，使貨幣政策發揮效力。因此，日本金融機構沒能在短期內處理好不良債權問題也成為了阻礙下一步經濟發展和導致物價下跌的重要根源之一。

企業“惜借”是通貨緊縮成因之三。日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明提出了“資產負債表衰退”的概念，他認為，日本經濟出現的這種衰退是因為企業資產在泡沫期過度擴張，而在經濟泡沫破滅后資產價格暴跌，同時企業資產大幅縮水，從而造成了資產負債表的失衡，即企業負債嚴重超出資產，由此陷入了技術性破產的窘境。在這一過程中，企業將以負債的最小化作為經營目標，即通過停止或延后借貸行為的方式，盡可能地減少負債，修復受損的資產負債表。最終，企業這種大規模的資產負債表修復，會進一步加劇信貸緊縮和流動性停滯，最終導致經濟出現更嚴重的衰退。從日本情況來看，一方面，泡沫經濟破滅后，企業部門貸款負債的增長便陷人停滯；另一方面，直到1997年，企業部門債券融資規模仍在上升，并且1991～1997年間平均增速（9.76%）還要高于泡沫經濟時期（7.67%），同時，企業部門股權融資規模卻穩中有升，其在1999年時的規模甚至高于1989年時的規模。可見，企業部門仍有巨大的資金需求，在1999年之后貨幣政策失效主要是因為金融部門“惜貸”。

資本外逃是通貨緊縮成因之四。由于日本國內超低的利率以及不斷貶值的日元，私人部門開始大規模持有國外資產。企業部門對外證券投資存量從1999年的24.81萬億日元增加～2006年的49.19萬億日元，年平均增速為11.1%，而對外直接投資存量從1999年的18.69萬億日元增加～2006年的32.53萬億日元，年平均增速為8.98%。而居民部門對外資產也呈現出快速擴張的趨勢，在1999～2004年這5年間，對外證券投資存量增加了2.52萬億日元，持有外幣通貨和存款的規模增加了4萬億日元，年平均增速達22.31%。日本私人部門對內收縮對外擴張，進一步降低了國內總需求。

可見，在泡沫經濟破滅后，僅僅依靠“失效”的刺激政策，而缺乏持續的配套的結構性改革是日本逐步走向通貨緊縮的根本原因。而在通貨緊縮發生后，私人部門的資產負債表修復進一步加劇和延長了通貨緊縮的程度和期限，最終使日本走進了長期的通貨緊縮。

五、日本泡沫經濟與通貨緊縮對中國的啟示

（一）大國崛起要重視防范泡沫經濟

從歷史上看，大國崛起階段也是最容易發生泡沫經濟的時期，而泡沫破滅之后便是經濟衰退。如17世紀的“郁金香風潮”，就是發生在荷蘭即將取代西班牙而成為世界頭號強國之時；18世紀的“南海泡沫”事件，也是發生在英國即將崛起為“日不落帝國”之時；而20世紀20年代的“大蕭條”，則是發生在美國成為超級大國的前夕；日本泡沫經濟也是發生在日本成為“經濟大國”、“債權大國”之后，躍躍欲試地想成為“政治大國”、“軍事大國”之時。因此，為避免泡沫經濟給金融業以及整個國民經濟帶來巨大的風險，在“大國崛起”的階段上，宏觀經濟政策更應高度重視防范泡沫經濟。endprint

（二）擴大內需與擴大總需求不能混淆

日本政府在應對日元升值所導致的經濟蕭條時，采取了擴大國內需求的政策，但是卻將作為中長期政策的結構調整與作為短期政策的總需求擴張加以混淆，誤將擴大內需的重點從結構調整轉移到擴大總需求方面，使得日本政府實行了擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策的“雙松政策”，從而為泡沫經濟的形成提供了必要的資金基礎。

（三）放松金融管制更需加強金融監管

日本政府在推行金融自由化過程中，誤將放松金融管制等同于放松金融監管。結果，在放松金融管制（如放松混業經營限制）的同時，金融監管也隨之全面放松。相比之下，美國在20世紀70年代放松金融管制時，政府對管制放松領域的監管和處罰非但沒有減弱，反而得到加強；擔任監管的政府官員非但沒有減少，反而還有所增加。尤其是在規制放松領域最為突出的領域——證券交易委員會和貨幣監理署，其工作人員總數從70年代到90年代幾乎翻了一番，分別達到3700人和2500人。與此相對照的是，日本泡沫經濟時期，大藏省銀行局的職員只有131人，而真正有經驗的不過15人。

（四）要建立健全的金融安全網

日本銀行業最大的問題是銀行依靠利差維持經營，手續費收取得很少；而美國等一些國家則主要是依靠伴隨著優質服務而來的高額手續費來維持經營。原因主要在于日本儲蓄率較高，而銀行業又處于供大于求的局面，當銀行面臨生存危機時，只能依靠人為地降低利率來贏得市場。按理說，如果有金融安全網的存在，淘汰劣質銀行就可以有效地防范系統性風險，從而維護整個金融系統的穩定。但是，由于當時日本的金融安全網不夠健全，大藏省既負責國家財稅政策，又負責金融監管，還控制著中央銀行，最終導致了金融危機的爆發。因此，在金融危機爆發以后，痛定思痛，日本于90年代末期實行了“大爆炸式”的金融改革，首當其沖的就是將大藏省拆分為財務省和金融廳，并大幅提升日本中央銀行的獨立性，規范貨幣政策的決策體制。

（五）泡沫經濟有害于共同富裕

日本社會學家橘木俊詔認為，“泡沫經濟”的后遺癥之一，就是泡沫經濟引起的資產分配的極端不平等化，使日本人的收入差距有所拉大。即由于富人更具有信息優勢，因此在“泡沫經濟”時期的獲利高于普通民眾，而泡沫破滅之后的損失要遠小于普通民眾，從而造成財富分配的不均。盡管如此，我們也要清醒地看到，從總體上來說，日本的收入差距與其他國家相比還是比較小的。同時又由于日本的社會安全網比較健全，在日本陷入長期經濟停滯、失業人員不斷增多、甚至爆發金融危機的情況下，日本仍然能夠保持社會的相對穩定，沒有出現大的社會動亂。這是很值得我們深思的。

（六）應高度重視泡沫經濟對長期經濟發展的危害

泡沫經濟所帶來的經濟增長實際上是虛假繁榮，對于提高人們的實際生活水平和收入水平以及改善產業結構沒有任何實際好處。泡沫形成不僅會造成資源配置的扭曲，還會導致實業的荒廢以及金融、房地產等部門畸形增長。同時，泡沫經濟還會加大貧富分化，破壞社會凝聚力，形成社會不穩定因素。而在泡沫經濟破滅后，不僅政府要為收拾殘局付出巨大的財政資金成本，還會造成經濟的長期衰退，甚至是通貨緊縮。日本在“平成泡沫經濟”破滅之后，時至今日仍然未能走出泡沫經濟帶來的陰影。

（七）只有通過改革才能實現產業結構轉型升級

實體經濟的快速發展是一國經濟的基礎。日本在實現趕超任務之后，缺乏足夠的創新以及新興產業的支撐，是日本泡沫經濟形成的重要原因。

與日本當時所處的階段多少有些類似，當前中國也正在面臨出口貿易受阻、資源環境成本上升、人口老齡化和勞動力成本上升，以及創新能力不足等瓶頸，嚴重制約了中國經濟的持續快速增長。因此，中國應借鑒日本的經驗教訓，真正下大力氣推進供給側結構性改革，通過加快改革推動產業結構的轉型升級，實現中國經濟的“去泡沫化”，徹底扭轉目前的結構性通貨緊縮趨勢，從而實現新的增長（中高速），邁上新的臺階（中高端）。

尤其值得強調的是，日本在泡沫經濟破滅之后，歷屆政府多次試圖依靠短期宏觀政策來刺激經濟，但由于缺乏系統性結構性改革的勇氣和智慧，刺激政策總是收效甚微。這是日本經濟陷入長期低迷，至今未能擺脫“泡沫經濟”陰影的主要原因。中國當引以為戒。endprint