東三省地方債融資結構變遷風險

[摘要]在新《預算法》等現代財政制度變遷背景下，本文從融資政府層級結構、主體結構以及渠道結構三個視角，分析了東三省地方債融資制度沖擊風險。本文認為，遼吉黑三省地方債融資制度風險體現為“二個轉型困難、一個合作滯后”，即市級向省級的層級轉型困難，信貸向債券的渠道轉型困難，“公私合作”PPP進程滯后。

[關鍵詞]東三省地方債 融資結構 現代財政制度

[作者簡介]趙劍鋒（1978-），河北邢臺人，廣東金融學院會計學講師，管理學博士，研究方向：新型城鎮化、地方債、投融資關系。

2003年“東北振興”戰略十年之后，東北經濟“硬著陸”可能再次成為各界最關注的話題，一時之間“區域性塌陷”、“斷崖式下滑”等負面言論不少，這也引起中央高層空前關注，國務院于2014年出臺《關于近期支持東北振興若干重大政策舉措的意見》，其中包括通過有限的地方財政債務支持，促進東北經濟效應更好的發揮，地方債投融資成為“東北再振興”重要支持工具。但東三省地方政府財政能否支撐地方債規模進一步膨脹，值得關注。

更重要的是，2014年新修訂的《預算法》、《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（下文簡稱國發43號文）等現代財政制度，將極大地調整和規范地方政府債務融資行為，“隱性”債務風險進一步暴露，資本市場、金融市場是否還能持續性為東北債務融資“輸血”？這是個問題。2015年8月遼寧省公開招標的10年期專項地方債置換債券，雖以高于利率上限發行，但仍部分“流標”，成為自2011年地方債公開債券招標以來首次意外，反映了金融行業對東北財政狀況下滑、地方債風險失控的更多負面預期。因而，在現代財政制度更嚴格規范地方政府債務投融資行為背景之下，如何更好平衡債務融資與地方財政安全的關系，應對地方債融資面臨的制度風險，對于“東北再振興”戰略實施至關重要。

本文從地方債風險根源——融資結構的源頭視角，基于現代財政制度規范的新情況，深度解析東三省地方債面臨的融資處置制度風險，并提出相關政策建議。

一、研究思路

2014年新修訂的《預算法》、國發43號文等地方債現代財政制度出臺，使得2015年堪稱地方債制度變遷“元年”，這一系列現代財政制度對當前地方政府融資舉債行為產生“顛覆式”影響。基于此背景，我們選擇從現代財政制度變遷角度，研究分析地方債融資結構處置風險。本文希望在以下方面有所創新，其一從新《預算法》、國發43號等現代財政制度頂層設計角度，分析東三省地方債融資的制度沖擊；其二，從地方債融資層級結構、主體結構、渠道結構的不同視角，分析東三省地方債融資結構特征及面臨的結構變遷制度風險；其三，以全國地方債融資均值標桿開展比較研究，更好反映東三省地方債特有的融資處置制度風險。本文選擇遼吉黑三省2014年審計公告之中的2013年6月底存量數據，開展地方債融資結構的制度沖擊風險研究。

但畢竟2013年6月底的遼吉黑地方債數據存在一些時效性問題，為了更好地補充解釋地方債受財政制度變遷的制度風險，本文還使用了遼吉黑三省向地方人大提交的年度《預算執行情況報告》中，“地方政府債務情況”，和遼吉黑三省向中央國債登記結算有限公司提交的地方債發行文件中的“債務評級、登記”信息，作為審計公告補充信息。但這些來源只有地方債總量規模，缺少具體融資結構信息，且未經審計確認，因而僅在結語部分作為遼吉黑三省2013～2015年地方債融資變化趨勢，對2013年底地方債融資結構的制度沖擊預期進行補充驗證。

二、地方債政府層級沖擊風險

政府層級結構，是指地方債融資在省、市、縣（鄉）各級政府之間的分布特征。新《預算法》第35條規定，“省、自治區、直轄市依照國務院下達限額舉借債務，可列入本級預算調整方案”，國發43號文補充道“市、縣級政府確需舉借債務，由省、自治區、直轄市政府代為舉借”，這意味著將地方債融資政府層級限定為省級，控制基層政府地方債膨脹，基層政府將面臨融資上移的制度沖擊。

2014年現代財政制度改革之前，一些地方政府為規避《預算法》約束，往往通過融資平臺籌集“預算外債務”，地方債規模不受限制，且地方債融資集中于市本級，而新《預算法》等一項重要變革就是地方債“省級政府”、“限額管理”融資制度，約束基層政府融資權利與規模，本部分主要考察“融資層級上移”對遼吉黑三省地方債政府層級結構的沖擊影響。

表1中A1指標等于各層級政府償還責任債務/地方政府償還責任債務總額，反映財政償還責任債務的政府層級分布；A2指標等于各層級政府地方債規模/地方債總額，反映地方債融資總額的政府層級分布；A3指標為各層級政府償還責任債務，各層級地方債總額，反映每一級政府地方債融資對財政償付責任的依賴程度。

根據表1數據，首先，東三省地方債融資規模層級分布A1、A2特征為：（1）從省級政府融資規模而言，遼寧省本級政府融資規模最小，其中財政償還責任融資比例僅4.56%，不僅低于吉林23.42%、黑龍江19.58%，也遠低于全國均值16.33%；（2）東三省地方債融資顯著集中于市級政府，三省市級融資負擔A1、A2均顯著高于全國同口徑均值，體現為遼寧>黑龍江>吉林的市級融資排序，特別是遼寧市級償還責任債務比例高達62.25%；（3）遼吉黑三省縣（鄉）債務融資負擔低于全國均值。

其次，東三省地方債融資偏好A3特征體現為：（1）從省級政府債務偏好而言，其中遼寧省級非財政償還債務遠高于吉林、黑龍江和全國省級均值，這反映出遼寧省級政府債務融資結構中，財政償還債務規模更小，結合A1、A2特征，遼寧省級政府不僅地方債融資規模小，且其中財政償還責任債務融資比例更小，面臨重大的融資職能的調整風險；（2）從市級政府債務偏好而言，遼寧市級財政償還債務A3比例85.01%，遠高于吉林65.19%和黑龍江67.41%，突出反映了遼寧市級地方債融資過度依賴地方財政；（3）東三省縣鄉債務絕大多數為財政償還債務，償付風險依賴于基層政府財政能力，特別是遼寧、吉林兩省，90%以上的地方債務都是財政償還責任債務，雖然債務規模和比例不大，但在基層財政困難情況下債務財政風險增加；（4）從各級政府對財政償還債務負擔∑as而言，遼寧∑as高達74.61%，遠高于吉林60.75%、黑龍江56.91%和全國均值60.85%，這突出反映了遼寧地方債融資更依賴財政支持，而黑龍江債務融資多元化相對較優。endprint

因而，基于地方債政府層級分布和偏好特征，現代財政制度對遼吉黑三省地方債政府層級沖擊風險體現為：（1）遼寧省本級政府地方債融資規模最小，且其中財政償還債務比例更少，而市級政府承擔了更多債務融資壓力；新《預算法》等現代財政制度使得遼寧面臨更尖銳的省市政府地方債融資角色調整問題，融資層級上移風險更突出；（2）吉、黑兩省的市級政府承擔了更多的或有責任債務融資，現代財政制度下市級地方債融資多元化探索被中斷；（3）遼吉兩省縣（鄉）債務過度依賴財政償付的問題，當融資權限上移省級之后，基層財政存量債務處置風險增大。

三、地方債融資主體沖擊風險

國發43號文明確規定“賦予地方政府依法適度舉債融資權限，政府債務只能通過政府及其部門舉借，明確劃清政府與企業界限，不得通過企事業單位等舉借……剝離融資平臺政府融資職能”。本部分研究目的是從地方債融資主體變化視角，分析“將地方政府之外的融資平臺、事業單位、國有企業剔除出地方債融資體系”的困難與風險程度。

1994年舊《預算法》規定“地方政府不得發行地方政府債券”，但由于“分稅制”使得地方政府事權、財權嚴重不對稱，地方政府不得不“創新”委托融資平臺、國有企業、事業單位等實施“間接發債”，地方政府大量償還責任債務“隱形”于“預算外體系”，特別是在2008年“四萬億”刺激之下，地方債規模特別是融資平臺償還責任債務快速增長，財政償還責任債務“預算外循環”成為常態，呈現“地方政府、融資平臺、金融機構”復雜多邊關系。2014年新《預算法》為代表的現代財政制度，一個重大改革目的就是將政府債務和企業債務劃分開，實現“財政償還責任債務融資主體唯一化”，把省級政府限定為唯一債務融資主體，實現將原先不受約束的“隱形”發債權引導到公開的“全口徑預算體系之內”，地方債融資主體面臨從復雜“多邊主體”向地方政府“唯一主體”轉變的重大變革。

表2中B1指標等于各融資主體償還責任債務/償還責任債務總額，反映各融資主體籌集財政償還責任債務分布，B2指標等于各融資主體地方債規模/地方債總額，反映各融資主體籌集地方債分布，B3指標等于各融資主體償還責任債務規模，各融資主體地方債，反映各融資主體地方債融資對財政償還依賴性。

根據表2數據，首先，遼吉黑三省各融資主體財政債務分布B1、地方債總額分布B2如下：（1）遼、吉兩省的融資平臺的財政償還債務比例B1占絕對支配地位，其中遼寧42.34%、吉林53.22%顯著高于全國均值37.44%，融資平臺幾乎成為“隱形政府部門或機構”，但融資平臺“市場化”B2功能較弱，其中遼寧37.27%、黑龍江30.08%均顯著低于全國均值38.96%；（2）遼、吉兩省政府部門或機構財政償還債務融資角色較弱，其中遼寧比例22.18%、吉林18.53%均顯著弱于全國均值28.40%，只有黑龍江比例40.36%，體現了較強的政府“財政預算內”債務融資角色。

其次，地方債融資主體對財政償付債務依賴B3特征如下：（1）從融資平臺財政償付債務依賴來看，吉林65.04%、黑龍江67.14%、遼寧84.74%，均顯著高于全國均值58.47%，顯然東三省融資平臺“政府融資”極為突出；（2）從事業單位財政償付債務依賴來看，遼寧85.27%、吉林74.86%，均顯著高于全國均值67.55%，這反映出融資平臺、事業單位幾乎淪為政府償還責任債務的政府“預算外融資”工具；（3）從政府部門財政債務依賴來看，地方政府財政償付債務比例遼寧54.99%、黑龍江51.77%、吉林41.86%，均顯著低于全國均值76.15%，這反映出遼吉黑三省地方政府全部債務融資中相當大一部分來源于擔保或救助債務，這可能是“政府信用”下降而被迫轉向互保、甚至信托等民間渠道。

因而，綜合東三省地方債融資主體財政保障、債務分布及財政依賴等方面，我們認為現代財政制度對融資主體沖擊處置風險體現為：（1）遼寧、吉林兩省地方政府債務融資功能較弱，更依賴于融資平臺“政府融資”，其中吉林省融資平臺地方債融資主體變更風險最突出；（2）遼吉黑三省地方政府或有債務融資較多、“政府財政信用”可能透支；（3）遼寧地方債國有企業融資比例較高，存在著較高的政府到企業的債務主體外溢風險和融資主體變更風險。

四、地方債融資渠道沖擊風險

新《預算法》規定“省、自治區、直轄市政府應通過發行地方政府債券舉借債務”，國發43號文進一步明確“沒有收益的公益性事業……由地方政府發行一般債券融資，有一定收益的公益性事業……由地方政府通過發行專項債券融資”。本部分目的是從地方債融資渠道變化視角，分析“地方政府性債務融資從間接銀行信貸融資過渡到公開市場直接債務融資”的困難與風險程度。

2014年改革之前，地方債融資并不限制融資來源，而我國金融體系主導——商業銀行，在嚴峻的存貸比壓力下，愿意為“地方政府信用”提供最大金融支持，形成了政銀“利益聯盟”，地方債風險也逐漸演變為系統性金融風險。新《預算法》等現代財政制度一大變革就是打破“地方政府與商業銀行”的尋租機制，轉變為公開資本市場約束地方政府融資行為，融資渠道變化也反映了地方政府與不同債權人之間“政府與市場邊界劃分”的博弈。

表3中C1指標等于各融資渠道償還責任債務/償還責任債務總額，反映地方財政償還責任債務在不同融資渠道的分布，C2指標等于各融資渠道地方債規模，地方債總額，反映了地方債各融資渠道分布，c3指標等于各融資渠道償還責任債務/各融資渠道地方債規模，反映了各融資渠道中財政償付對地方債保障程度。

根據表3數據，遼吉黑三省地方財政融資渠道分布c1、債務融資渠道分布c2特征如下：（1）銀行貸款為遼吉黑三省壟斷性、最大的地方債渠道，其中償還責任銀行貸款債務占比c 1最高為遼寧62.26%，最低吉林53.74%，地方債融資C2指標最高遼寧66.43%，最低吉林61.72%，均顯著高于全國均值，均存在對銀行信貸渠道高度依賴，特別是遼寧地方債銀行依賴性最高；（2）東三省地方債BT渠道嚴重不發達，其中黑龍江償還責任債務BT占比僅1.78%、地方債融資BT比例1.41%，最高的吉林省償還責任債務BT占比也僅8.49%，均顯著低于全國均值水平，這反映出遼吉黑三省公私合作模式嚴重滯后，民間資本被迫以信托、民間借款、金融租賃等影子銀行社會融資形式進入，這其中以黑龍江公私合作改革最滯后；（3）發行債券是遼寧、黑龍江兩省僅次于銀行貸款的第二大融資渠道，但只有黑龍江債券融資c1、c2比例13.48%、14.13%顯著高于全國均值。2014年改革之前債券融資配額往往是中央財政傾斜信號，顯然國家并沒有為“東北振興”提供更多資本市場優惠，當然這也可能是由于銀行貸款依賴對債券發行“擠出效應”所致。endprint

而東三省地方債融資渠道對財政償付依賴B3特征主要表現為遼寧地方債銀行貸款渠道更依賴地方財政，財政負有償還責任貸款比例高達69.93%，顯著高于吉、黑兩省，這暗示了遼寧“政府信用”下降導致銀行對擔保、救助債務接受度差，而黑龍江債券融資中只有54.31%是地方政府債券，其他為“非規范性”城投債、票據、短期融資券。

因而，綜合東三省地方債融資渠道財政保障、渠道融資能力等方面，我們認為現代財政制度對融資渠道處置風險體現為：（1）東三省地方債均存在對銀行貸款渠道嚴重依賴，遼、吉兩省間接信貸渠道向公開資本市場渠道轉型困境尤為突出；（2）東三省地方債影子銀行風險較高，民間資本缺乏進入地方債“正規”渠道，黑龍江政府主體PPP公私合作改革最為滯后；（3）遼、吉兩省債券發行資本市場融資能力顯著較弱，黑龍江存在更多或有責任債券規范轉型問題。

五、關于政策思考

2016年5月，財政部公布了地方債最新數據，截至2015年底，進入全口徑預算管理的中央政府債務10.66萬億元，地方政府債務16萬億元，全國政府債務合計26.66萬億元，占GDP的比重為39.4%，債務率（占政府綜合財力）89.2%，加上地方政府或有債務（即擔保責任債務和可能承擔救助責任債務），負債率為41.5%左右，低于國際通行警戒線水平，因而部分官員和學者認為我國存在階段性加杠桿的政府性債務“寬松”空間。但我們并不完全認同，一方面地方政府擔心債務增長過快被問責，仍有壓低債務規模上報的可能，另一方面各省地方債風險分布不均衡，其中貴州和遼寧的債務率分別高達120.2%、197.47%，遠超全國人大劃定100%債務率紅線，深陷地方債“螺旋式”風險困境。2016年1月，財政部補充出臺了《關于做好2016年地方政府債券發行工作的通知》，強化了置換債券發行“限額管理”制度，強調信用評級重要作用，積極向現代財政制度下的地方債管控過渡。

根據遼吉黑三省財政預算執行報告和中央國債登記結算有限公司數據，截至2015年底，遼寧省地方債余額8718.5億元，其中償還責任債務余額6782.3億元，吉林地方債余額2755.93億元，其中償還責任債務余額為2752.3億元，黑龍江地方債余額為3046億元，償還責任債務未知。雖然缺少遼吉黑三省具體的地方債融資結構信息，但2013～2015年地方債變化趨勢顯示，地方政府負有償還責任債務比例顯著增加、而債務總額增速下降，現代財政制度已經對遼吉黑三省地方債融資政府層級、融資主體、融資渠道產生了實質性影響，并且可歸納為“兩個轉型困難，一個合作滯后”，即融資政府層級轉型困難，政府債券渠道轉型困難，“公私合作”進程滯后，體現為遼寧市到省的融資層級上移風險更大，吉林融資平臺向政府機構融資主體轉型風險更大，且兩省均面臨債券市場化渠道轉型重大壓力，而黑龍江則集中體現為政府主體PPP公私合作進程嚴重滯后。

為了更好支持“東北再振興”戰略，本文認為遼吉黑三省地方債風險管控需要短期策略和長期制度建設相結合。從長期而言，要結合我國財稅制度變革、金融制度變革以及其他重大改革，從財政關系調整、現代財政預算制度和地方稅制變革等方面，全面建立市場化、透明化的地方市政債融資制度。遼吉黑三省目前迫切需要更快適應新制度規范，化解地方債債融資制度困境，解決存量債務風險影響，本文短期政策建議如下：

（1）積極利用國家給予的地方債置換緩沖期，實現新財政制度沖擊下地方政府債務融資體系的平穩過渡。地方政府債務置換計劃是央行、財政部2014年底根據新《預算法》精神，對地方政府“隱性負債”陽光化與融資期限、成本的優化。遼吉黑三省應從“東北再振興”戰略高度和財政困境現實出發，力爭從國家獲得更多的地方債置換配額，延長期限，降低成本。更關鍵的是，增強金融資本市場信心；

（2）積極培育省級政府的市場化債券融資能力，對于曾經以其國有經濟地位被稱為“共和國長子”的遼吉黑三省而言，長期的計劃經濟體制使得其市場化融資能力較弱。經濟新常態特別強調了市場機制在經濟管理中由基礎性作用向決定性作用的重大轉變。現代財政制度也要求地方債融資從“雙邊議價”間接融資向多層次資本市場直接融資轉變。這要求遼吉黑三省要特別重視地方債置換過渡期，努力培育地方政府資本市場融資推介能力，積累政府債券市場路演經驗，爭取獲得“東北再振興”寶貴的、低成本、更充沛的資本市場融資資源；

（3）進一步改善地方債投融資效率，開放基礎設施等準入門檻，強力推進PPP地方債融資模式。“東北再振興”戰略實施過程中，地方債投融資應更強調創新驅動而非要素驅動，要著力通過重大基礎設施、公益性教科文衛的債務投融資支持，提升東三省經濟創新發展能力，將民間資本引入“正規金融”地方債體系，為“東北再振興”提供長期復蘇“軟”基礎，也能強化民間資本對政府債務資金使用效率的自然監督。因而，全面加快遼吉黑三省市場化改革，改善公私合作機制環境，可能成為遼吉黑三省應對地方債融資制度沖擊的突破口。endprint